小米的隱藏價值：市場大大低估了小米生態鏈模式？

4 月 15 日週四，小米港股盤中大反轉，盤初跌 2.6% 後尾盤強勢轉漲，一度漲近 1%，最終收漲 0.6%，報收 25.55 港元，收復本週所有跌幅。

消息面上，除了小米集團旗下 Redmi 紅米手機宣佈正式進軍遊戲手機市場外，主流投行摩根士丹利上調小米評級至 “增持”，並將基線場景目標股價上調逾 30% 至 31.5 港元，隱含 23% 上升空間，均推動股價漲勢。

大摩的研報稱，小米具有 “隱藏價值”，其人工智能物聯網（AIoT）和互聯網服務的潛在發展被低估，目前市場只關注其短期盈利表現，而非行業的長期範式轉移。

該行將剩餘收益（RI）模型的傳統估值方法轉變為基於剩餘收益的分類加總（SOTP）方式，與市場共識不同的是，大摩對小米智能手機業務估值較低，對 AIoT 和互聯網服務的估值較高，並相信長期而言，囊括智能手機、AIoT 和互聯網的整體商業模式盈利和競爭力都較高。

因此，大摩將小米評級從 “中性” 上調至 “超配”，目標價從 24 港元上調 31% 至 31.50 港元。“牛市場景” 的目標價也大幅提 47% 至 45.6 港元，“熊市場景” 的目標價更是增 76% 至 17.6 港元。

目前，華爾街主流分析師對小米的共識評級為：84% 的人建議超配/增持，11% 建議與大盤持平/中性，5% 的人評級低配/賣出。摩根士丹利給出的超配評級理由如下：

1、憑藉引人注目的產品組合，我們相信小米在同業競爭中處於最有利的位置，可以在全球範圍內贏得智能手機市場份額。

2、AIoT 可以利用小米可靠的智能手機專營權實現快速增長，並與其互聯網服務業務一起創建豐富的生態系統。

3、我們預計小米的互聯網服務業務將從不斷增長的用户基數和更多的貨幣化策略中受益。

4、超配評級反映了我們對未來小米整個生態系統的積極看法。

研報稱，相比於手機來説，小米的人工智能物聯網（AIoT）和互聯網服務價值被 “嚴重低估”，主要由於智能手機業務去年貢獻了小米 62% 的收入，AIoT 和互聯網服務僅貢獻了 37%；手機業務去年實現了 25% 的收入增長，AIoT 和互聯網服務僅實現 11% 的增長；按出貨量計算，小米智能手機業務去年四季度為全球第三大，但互聯網業務排名在海內外同行中均遠遠落後：

因此，一些投資者認為小米是一家領先的智能手機公司，而該公司相對較弱的 AIoT 和互聯網業務很難合理化如此高的估值（PE 市盈率 PE 是 2021 年盈利的 32 倍，手機業同行為 20 至 25 倍）。

我們對此持不同觀點，隨着小米在智能手機基礎上的發展，其物聯網和互聯網業務具有巨大增長潛力。 這三大業務支柱相結合，小米的生態系統很可能在持續的積極循環中擴展，從長遠來看會觸發行業範式的轉變。

與智能手機領域的成功類似，我們預計小米 AIoT 業務也具有競爭優勢，包括：能快速響應龐大用户羣的需求；削減成本；OEM / ODM 的快速改進而且規模擴大。

我們預計 AIoT 將超過智能手機的增長，成為小米在 2021 至 2030 年的主要收入來源。AIoT 和互聯網還將共同構建一個強大的生態系統，併產生積極影響，因為小米可以通過龐大的用户基數來加快合作伙伴的發展，同時伴隨合作伙伴的成功，小米反過來可以吸引並留住更多用户。

我們認為短期財報不是小米股價真正的驅動因素。即使公司能在 2022 年實現 220 億元人民幣的共識收益，其遠期市盈率仍為 28 倍，對智能手機制造商而言依舊太高。

但如果公司的智能手機 + AIoT + 互聯網生態系統成為引人注目的商業模型，其估值很容易達到 30-40 倍遠期市盈率或更高。 也就是説，小米將更關注市場份額增長、行業滲透率和客户粘性，這對於其長期成功至關重要。

大摩稱，2021 至 2023 年小米營收將分別同比增 34%、23% 和 19%，到 2023 年 AIoT 與互聯網服務成為更大的收入貢獻者（佔比 37%），2015 年時還不到 20%。預計小米在推出新高端機型後繼續奪取市場份額，2021 至 2023 年的中國月活用户數分別至 1.4 億、1.75 億和超 2 億。同期，小米綜合平均售價將保持相對穩定並略有上升，毛利率也保持基本穩定。

總體來説，大摩最新研報論述了與其他分析師不同的觀點，即他們認可小米智能手機業務具有可持續的競爭優勢，也認為 AIoT 和 MIUI 生態系統會成為小米的長期價值創造者。

他們眼中主要的上行風險來自：海外貨幣化新來源的互聯網服務收入超出預期，以及線下擴展效果良好並提高了整體效率。關鍵下行風險來自：零部件短缺給毛利率帶來壓力，並限制了出貨量；因出口管制等潛在風險使得海外表現較預期弱；汽車產品上市時間推遲，並給現金流帶來壓力。

今年 1 月，瑞銀曾調低小米評級至 “沽售”，目標價下調至 22 港元，小米當日早盤一度跌 5%，有些分析師稱其下跌才剛剛開始。

但進入 3 月以來，分析師對小米的看法有所改觀。除了大摩之外，花旗曾在 3 月 16 日評級大反轉，將小米上調至 “買入”，目標價上調 55% 至 30 港元。滙豐也將其評級升至 “買入”，目標價升至 28 港元。兩家投行都看好手機業務，當時小米股價自 1 月 5 日高位以來己累積回落 35%。

3 月 24 日，小米集團公佈2020 年四季度及全年財報。季度營收不及預期，受智能手機和互聯網業務拖累，調整後淨利潤 32 億元高於預期，全年利潤突破 130 億，手機出貨穩居全球第三。小米股價短暫衝高後，再次回到離發行價不遠的位置。

一週後，小米正式將電動車業務立項，雷軍兼任全資子公司 CEO，十年投 100 億美元造車。分析稱，這或成為 2021 年起提振小米股價的因素之一。