小米的隐藏价值：市场大大低估了小米生态链模式？

4 月 15 日周四，小米港股盘中大反转，盘初跌 2.6% 后尾盘强势转涨，一度涨近 1%，最终收涨 0.6%，报收 25.55 港元，收复本周所有跌幅。

消息面上，除了小米集团旗下 Redmi 红米手机宣布正式进军游戏手机市场外，主流投行摩根士丹利上调小米评级至 “增持”，并将基线场景目标股价上调逾 30% 至 31.5 港元，隐含 23% 上升空间，均推动股价涨势。

大摩的研报称，小米具有 “隐藏价值”，其人工智能物联网（AIoT）和互联网服务的潜在发展被低估，目前市场只关注其短期盈利表现，而非行业的长期范式转移。

该行将剩余收益（RI）模型的传统估值方法转变为基于剩余收益的分类加总（SOTP）方式，与市场共识不同的是，大摩对小米智能手机业务估值较低，对 AIoT 和互联网服务的估值较高，并相信长期而言，囊括智能手机、AIoT 和互联网的整体商业模式盈利和竞争力都较高。

因此，大摩将小米评级从 “中性” 上调至 “超配”，目标价从 24 港元上调 31% 至 31.50 港元。“牛市场景” 的目标价也大幅提 47% 至 45.6 港元，“熊市场景” 的目标价更是增 76% 至 17.6 港元。

目前，华尔街主流分析师对小米的共识评级为：84% 的人建议超配/增持，11% 建议与大盘持平/中性，5% 的人评级低配/卖出。摩根士丹利给出的超配评级理由如下：

1、凭借引人注目的产品组合，我们相信小米在同业竞争中处于最有利的位置，可以在全球范围内赢得智能手机市场份额。

2、AIoT 可以利用小米可靠的智能手机专营权实现快速增长，并与其互联网服务业务一起创建丰富的生态系统。

3、我们预计小米的互联网服务业务将从不断增长的用户基数和更多的货币化策略中受益。

4、超配评级反映了我们对未来小米整个生态系统的积极看法。

研报称，相比于手机来说，小米的人工智能物联网（AIoT）和互联网服务价值被 “严重低估”，主要由于智能手机业务去年贡献了小米 62% 的收入，AIoT 和互联网服务仅贡献了 37%；手机业务去年实现了 25% 的收入增长，AIoT 和互联网服务仅实现 11% 的增长；按出货量计算，小米智能手机业务去年四季度为全球第三大，但互联网业务排名在海内外同行中均远远落后：

因此，一些投资者认为小米是一家领先的智能手机公司，而该公司相对较弱的 AIoT 和互联网业务很难合理化如此高的估值（PE 市盈率 PE 是 2021 年盈利的 32 倍，手机业同行为 20 至 25 倍）。

我们对此持不同观点，随着小米在智能手机基础上的发展，其物联网和互联网业务具有巨大增长潜力。 这三大业务支柱相结合，小米的生态系统很可能在持续的积极循环中扩展，从长远来看会触发行业范式的转变。

与智能手机领域的成功类似，我们预计小米 AIoT 业务也具有竞争优势，包括：能快速响应庞大用户群的需求；削减成本；OEM / ODM 的快速改进而且规模扩大。

我们预计 AIoT 将超过智能手机的增长，成为小米在 2021 至 2030 年的主要收入来源。AIoT 和互联网还将共同构建一个强大的生态系统，并产生积极影响，因为小米可以通过庞大的用户基数来加快合作伙伴的发展，同时伴随合作伙伴的成功，小米反过来可以吸引并留住更多用户。

我们认为短期财报不是小米股价真正的驱动因素。即使公司能在 2022 年实现 220 亿元人民币的共识收益，其远期市盈率仍为 28 倍，对智能手机制造商而言依旧太高。

但如果公司的智能手机 + AIoT + 互联网生态系统成为引人注目的商业模型，其估值很容易达到 30-40 倍远期市盈率或更高。 也就是说，小米将更关注市场份额增长、行业渗透率和客户粘性，这对于其长期成功至关重要。

大摩称，2021 至 2023 年小米营收将分别同比增 34%、23% 和 19%，到 2023 年 AIoT 与互联网服务成为更大的收入贡献者（占比 37%），2015 年时还不到 20%。预计小米在推出新高端机型后继续夺取市场份额，2021 至 2023 年的中国月活用户数分别至 1.4 亿、1.75 亿和超 2 亿。同期，小米综合平均售价将保持相对稳定并略有上升，毛利率也保持基本稳定。

总体来说，大摩最新研报论述了与其他分析师不同的观点，即他们认可小米智能手机业务具有可持续的竞争优势，也认为 AIoT 和 MIUI 生态系统会成为小米的长期价值创造者。

他们眼中主要的上行风险来自：海外货币化新来源的互联网服务收入超出预期，以及线下扩展效果良好并提高了整体效率。关键下行风险来自：零部件短缺给毛利率带来压力，并限制了出货量；因出口管制等潜在风险使得海外表现较预期弱；汽车产品上市时间推迟，并给现金流带来压力。

今年 1 月，瑞银曾调低小米评级至 “沽售”，目标价下调至 22 港元，小米当日早盘一度跌 5%，有些分析师称其下跌才刚刚开始。

但进入 3 月以来，分析师对小米的看法有所改观。除了大摩之外，花旗曾在 3 月 16 日评级大反转，将小米上调至 “买入”，目标价上调 55% 至 30 港元。汇丰也将其评级升至 “买入”，目标价升至 28 港元。两家投行都看好手机业务，当时小米股价自 1 月 5 日高位以来己累积回落 35%。

3 月 24 日，小米集团公布2020 年四季度及全年财报。季度营收不及预期，受智能手机和互联网业务拖累，调整后净利润 32 亿元高于预期，全年利润突破 130 亿，手机出货稳居全球第三。小米股价短暂冲高后，再次回到离发行价不远的位置。

一周后，小米正式将电动车业务立项，雷军兼任全资子公司 CEO，十年投 100 亿美元造车。分析称，这或成为 2021 年起提振小米股价的因素之一。