新股前瞻丨美光集团：押注欧美市场的镜框制造商，靠上市化解成长困境？

繼國內最大樹脂鏡片製造商康耐特光學向港交所遞表後，鏡框製造商美光 (國際) 集團有限公司 (以下簡稱美光集團) 也於 4 月 16 日向港交所主板提交上市申請，中州國際融資有限公司為獨家保薦人。

由於電子用品的普及，近視人羣比例在逐年上升，對眼鏡的需求也在不斷提升，那麼鏡框是否是門好生意呢？

鏡框業務佔比超一半，業績起伏波動大

智通財經 APP 瞭解到，美光集團是一家鏡框及太陽眼鏡的設計商及製造商，總部及生產設施分別以香港及中國為基地。根據弗若斯特沙利文報告，2019 年，由生產鏡框產生的收益而言，2019 年公司是中國第三大 (在私企中為最大) 鏡框 OEM 及 ODM 製造商，佔市場份額約 2%。客户包括眼鏡產品分銷商、眼鏡零售商、連鎖店、貿易公司及特許品牌擁有者，彼等向全球消費者出售眼鏡產品，特別是美國、英國、法國、意大利、瑞士、德國、荷蘭、澳大利亞、日本、中國及香港。

截至 2018-2020 年三個年度，公司產生的收益分別為約 4.39 億港元、4.98 億港元及 3.2 億港元，分別同比增長 13.43% 以及下降 35.74%;期內淨利潤分別為 2559.9 萬港元、3602.4 萬港元以及 2289.2 萬港元，分別同比增長 40.72% 及下降 36.45%。

分產品來看，截至 2018-2020 年三個年度，鏡框是美光集團最大的收入來源，分別佔公司總收入約 52.2%、59.9% 及 66.2%;太陽眼鏡的銷售佔公司收入的第二大比例，分別佔公司總收入約 47.3%、39.3% 及 32.9%。

按地理位置劃分來看，美光集團很大部分收益來自向美國及歐洲國家。於往績期間，來自向美國客户銷售的收益分別佔總收益的約 39.5%、39.2% 及 35.4%，及來自歐洲客户的收益則佔總收益的約 40.4%、44.5% 及 43.1%。

再看毛利及毛利率，截至 2018-2020 年度，美光集團毛利分別為約 8100 萬港元、9910 萬港元及 7020 萬港元。從產品構成來看，公司的毛利大部分也來自鏡框，分別佔 2018 年、2019 及 2020 年毛利的約 55.0%、69.1% 及 69.5%。業績報告期內，美光集團的毛利率分別為 18.5%、19.9% 及 22.0%，在各大品類中，不管是鏡框還是太陽眼鏡，膠板類的毛利率 20% 以上，比其他品類的更高;另外，金屬鏡框近幾年來毛利率也在不斷提升，從 2018 年的 15.4% 提升至 2020 年的 20.2%。

OEM 客户主要為眼鏡產品分銷商與擁有自家品牌或獲許可為第三方品牌生產和製造眼鏡產品的連鎖店零售商。一般而言，根據 OEM 業務模式，眼鏡製造商根據客户提供的規格、設計及要求生產產品的零部件或整體。另一方面，就 ODM 業務模式而言，製造商會根據客户的規格設計產品的部分或整體，並根據客户認可的最終設計製造產品的部分或整體。與 OEM 相比，ODM 的技術儲備及產品設計實力水平較高，因此 ODM 毛利率會比 OEM 高，但在 2020 年之前，美光集團的 OEM 產品毛利率遠高於 ODM 業務，2018 至 2020 年，公司 OEM 業務的毛利率相對穩定，分別約為 22.2%、23.4% 及 24.1%。而隨着部分現有主要客户已開始為其若干奢侈品牌聘用美光集團的設計及工程服務，公司的 ODM 業務毛利率開始發力，2018 至 2020 年，ODM 毛利率分別為 14.6%、14.5% 及 21.3%。

客户集中度高度集中，存在隱性關聯交易

值得注意的是，不管是 ODM 業務還是 OEM 業務，公司的客户及供應商均高度集中。招股書顯示，直至最後可行日期，美光集團擁有超過 100 名客户，主要包括眼鏡產品分銷商、國際眼鏡零售連鎖店及貿易公司。在過往業績期間內，公司和五大客户維持 2 到 15 年的穩定業務關係。來自五大客户的收益佔公司總收益總額約 68.8%、70.6% 及 73.7%，其中最大客户所產生收益分別佔約 27.2%、38.7% 及 34.3%。

供貨商方面，直至最後可行日期，公司有超過 300 家原材料供貨商。在過往業績期間內，公司與五大供貨商維持 5 到 8 年的穩定業務關係。在過往業績期間內，公司總採購額分別約為 3.11 億港元、3.40 億港元及 2.21 億港元。公司五大供貨商所佔的採購額合共約為 2.63 億港元、2.87 億港元及 1.87 億港元，分別佔同期的總採購額約 84.5%、84.5% 及 84.5%。

通常情況下，OEM/ODM 企業也會將大規模生產分包給部分小型製造商完成，受惠於規模經濟，OEM/ODM 亦可以通過分包部分製造過程來降低生產成本，從而通過分工享受更高的毛利，因此公司也委聘分包商執行他們全部或部分生產工序。但是如此一來，美光集團本質是一箇中間商而已，企業本身並沒有護城河。

招股書顯示，美光集團將單價相對較低且框架結構較簡單的眼鏡產品的全部生產過程分包予兩家主要分包商，即位於中國浙江省温州市的浙江泰德以及位於廣東省東莞市的恆光。

浙江泰德是公司的最大供貨商，恆光則為第二大供貨商。2018-2020 年三年裏，公司來自浙江泰德的採購總額分別佔採購總額的約 42.9%、47.5% 及 50.5%;來自恆光的採購總額分別佔採購總額的約 37.0%、33.5% 及 30.7%。

而恆光將生產眼鏡分包給東莞恆惠眼鏡有限公司，其中恆光及恆惠均屬唐仲平先生所控制的實體。

值得注意的是，根據天眼查資料顯示，唐仲平名下在廣東並沒有招股書中提到的 “恆光” 公司。而在浙江有一家名為浙江泰恆光學的公司，由此可見，要麼公司招股書撰寫出錯，要麼 “恆光” 公司為美光集團為上市所虛構的企業。

除此之外，美光集團還涉嫌隱形關聯交易，但公司在招股書中的表述卻為並無任何重大關聯交易，其背後貓膩也值得令人深思。

招股書顯示，2021 年 1 月 7 日之前，唐仲平是美光集團的大股東，並且到目前為止，東莞恆惠眼鏡有限公司也是唐仲平的旗下公司，也就是説，在重組之前，美光集團與東莞恆惠眼鏡有限公司在業務上是存在隱性關聯交易的。

除了上述問題以外，對於美光集團本身所處的賽道增速也極為緩慢。招股書顯示，

中國生產的眼鏡架大多向全球客户銷售，而 2014 年至 2019 年期間全球眼鏡零售銷售價值的複合年增長率為 3.8%，中國眼鏡架 OEM/ODM 市場的市場規模由 2014 年的約人民幣 191 億元增長至 2019 年的約人民幣 219 億元，複合年增長率為 2.8%，沙利文預計 2024 年中國眼鏡架 OEM/ODM 的市場規模將增至約人民幣 260 億元，2019 年至 2024 年複合增長率為 3.5%。

而全球眼鏡零售銷售總值由 2014 年的 719 億美元增至 2019 年的 865 億美元，複合年增長率為 3.8%;預期 2024 年全球眼鏡零售銷售總值將達致 911 億美元，2019 年至 2024 年複合增長率為 1%。

很明顯，在眼鏡銷售方面，中國市場增速高於全球市場，但美光集團主要營收在歐美，因此中國市場增速高與公司關係不大。

除此之外，儘管全球眼鏡銷售總值體量巨大，但美光集團全年營收也不過 5 億港元，在完全競爭的市場下，美光集團又沒有很深的護城河，因此美光集團業績也很難實現穩定的高增長。

綜合來看，儘管 2020 年受疫情的影響，美光國際業績出現大幅下滑，但整體分析下來看，即使不受疫情的影響，公司對現有客户依賴度極高，一旦現有部分重要客户脱落，公司業績也將遭受重創。另外，整個眼鏡市場高度競爭，美光集團沒有核心競爭優勢，因此業績難實現穩定的增長。