新股前瞻 | 環龍控股三闖港交所，走 “高速” 難掩產能及缺錢之 “痛”

兵法有云：一鼓作氣，再而衰，三而竭。這句話對環龍控股衝刺港股市場的決心似乎並無影響。繼 2019 年 10 月 3 日、2020 年 4 月 24 日先後兩次遞表失效後，4 月 15 日，該公司又一次遞交招股書，鐵定心想投入港交所帳下。

造紙毛毯破局，“高速” 是最優解

智通財經 APP 觀察，環龍控股做造紙毛毯生意已經超過十年，坐擁 VANOV 和 Cobear 兩大品牌，旗下的造紙毛毯可分為五類：包裝紙造紙毛毯、特種紙造紙毛毯、印刷造紙毛毯、 生活紙造紙毛毯及漿板造紙毛毯，其中包裝紙造紙毛毯是其營收主力，貢獻近七成營收。

據弗若斯特沙利文數據顯示，中國市場五大造紙毛毯製造商按 2019 年收入計算共計佔市場份額約 49.3%。環龍控股名列中國市場前五大造紙毛毯供製造商，且為唯一一間總部設於中國的造紙毛毯製造商，按 2019 年收入計佔市場份額 5.7%。

市場份額位居前五，而從業績來看，環龍控股也處於上升期。2018 年至 2020 年（以下簡稱報告期內），公司的營業收入分別為 1.59 億元（人民幣，下同）、1.67 億元、1.83 億元；淨利潤分別為 3720.6 萬元、3507.7 萬元、4101.3 萬元，兩者均呈上升趨勢。

據智通財經 APP 瞭解，由於紙張類型的重量變化甚大，且相應速度類別的上限隨着技術提升而日益增加， 因此對相應類型的造紙機速度並無標準上限。 一般而言，高速指每分鐘 600 米以上、中速指每分鐘 200 米至每分鐘 600 米，而低速指每分鐘 200 米以下。

目前國內造紙毛毯供應商的競爭囿於中低速領域，在高速市場中神仙打架的幾乎都是外資企業。環龍控股是唯一一家能在高速造紙毛毯市場與外資比肩的企業。報告期內，環龍控股中至高速造紙毛毯量價齊升，實現營收分別為 7743.7 萬元、4324.4 萬元、9974.8 萬元，佔總營收的比重分別為 48.6%、53%、54.6%。

據智通財經 APP 瞭解，從行業來看，高速造紙毛毯發展勢頭正旺。弗若斯特沙利文報告顯示，2015 年至 2019 年，中國高速造紙毛毯的銷量由約 5600 噸增長至約 7900 噸，複合年增長率為 9.0%，高於中國造紙毛毯行業的總銷量 8.4% 的複合年增長率。

中國高速造紙毛毯的銷售價值由 2015 年約 14.95 億元增長至 2019 年約 21.23 億元，複合年增長率為 9.2%，並預期將於 2020 年至 2024 年按複合年增長率 8.8% 增加。高速造紙毛毯是大勢所趨，環龍控股更是毫不掩飾在這一領域攻城略地野心。公司在招股書中直言 “我們採取投資資源於製造中至高速造紙毛毯的業務戰略，由於造紙毛毯的平均售價整體上漲以期獲得更高利潤率，我們於往績記錄期間的收益及毛利不斷增加。”

為何轉向？產能掣肘近在眼前

環龍控股能堅定轉向高速造紙毛毯市場的步伐，除了想象力，自然還有已經嚐到的 “甜頭”。智通財經 APP 瞭解到，報告期內，環龍控股的毛利率一路走高，分別為 48.9%、53.4% 及 54.5%，毛利收入也水漲船高，分別為 7790 萬元、8930 萬元、9960 萬元。

 而毛利及毛利率波動的原因主要由於增加中至高速造紙毛毯。2018 年至 2020 年，環龍控股中至高度造紙毛毯的平均售價分別為 17.10 萬元、18.60 萬元、18.60 萬元；銷量分別為 452.5 噸、475.9 噸、535 噸。貢獻毛利分別為 4324.4 萬元、5320.1 萬元、6061.6 萬元。

但是，環龍控股走 “高速” 之路，還需解決產能問題。目前，該公司擁有兩個生產基地，分別位於成都和上海。報告期內，環龍控股分別有約 52%、52% 及 50% 的產品在成都生產基地製造，而分別有約 48%、48% 及 50% 的產品則上海生產基地製造。截至 2020 年年末，公司生產設施的整體有效使用率分別約為 95.9%、95.3% 及 94.6%，已達高使用率。

若無法及時提升產能，環龍控股未來發展可能受限。尤其中至高速造紙毛毯的生產涉及更復雜的技術，所需的生產時間更長。根據智通財經 APP 瞭解，中至低速造紙毛毯及中至高速造紙毛毯的平均生產時間分別約為 48 小時及 122 小時。也就是説，高速造紙毛毯生產時長約為低速造紙毛毯的 2.5 倍。

期內，環龍控股中至高速造紙毛毯的實際產量分別為 466 噸、506 噸及 542 噸，分別佔實施總產量的 44.6%、45.0% 及 44.7%。環龍控股的競爭力很大程度上取決於擴大產能及產品範圍及增加市場份額的能力。未來環龍控股若不能緊貼市場需求，對盈利能力的不利影響可想而知。

根據招股書數據，由於產能有限，公司估計截至 2018 年末失去的當時現有客户購買用於中至高速造紙機的造紙毛毯商機或客户訂單的合約價值總額約為人民幣 610 萬元。

當然，環龍控股已經在招股書中披露了公司的產能擴大計劃，主要分為三個階段：第一階段已於 2020 年第四季度開始，完後公司將擁有 400 噸的總年產能。第二階段將於 2021 年第二季度開始，截至 2023 年末，公司上海生產基地經擴大年產能合共將增加 400 噸。第三階段將於 2022 年 6 月開始，截至 2024 年末，成都生產基地的經擴大年產能合共將增加 400 噸。三個階段新增產能均用以生產更高速的造紙機所用的造紙毛毯。

財報 “美” 與 “不美”

財報數據堪稱公司最好的 “試金石”。環龍控股究竟是騾子還是馬，美還是不美，財報見真章。

從存貨週轉率來看，環龍控股表現可圈可點。公司的存貨週轉天數從 2018 年的 65.9 天減少至 2020 年的 46.9 天。作為典型的上游企業，環龍控股的應收賬款表現不容忽視。報告期內，公司的應收賬款分別為 1.07 億元、1.29 億元、1.41 億元。

值得關注的是，同期公司的營業收入分別為 1.59 億元、1.67 億元、1.83 億元。2018 年至 2020 年，環龍控股貿易應收款項週轉天數分別約為 174.9 天、198.1 天及 209.7 天，不斷攀爬的數字表示環龍控股收回賒銷款的效率下降。

     值得關注的是，相較於其他供應商，環龍控股對客户信貸政策較為寬鬆。根據招股書，該公司對客户授出的信貸期高達 180 天。而環龍控股的供應商對其授予的信貸期則為 30 天至 90 天。

將環龍控股的 “缺錢” 暴露無遺的，還有公司的銀行借款。報告期內，環龍控股的銀行借款分別為 1.23 億元、1.17 億元、1.15 億元，佔同期總資產的 47.3%、40.1% 及 34.1%。此外，公司的資產負債比例從 2018 年的 145.9% 降至 2020 年的 71.8%，降幅頗大，但比例仍不算低。

長期來看，隨着造紙毛毯製造業的銷量及銷售值不斷增加，加上弗若斯特沙利文報告 估計造紙毛毯平均售價預期於 2020 年至 2024 年將以約 2.9% 的複合年增長率上漲，環龍控股依靠經營活動產生的現金及銀行借款以經營業務的情況，恐怕短期內較難改善。