晨鳴紙業（01812）：股價爆漲一倍的 Q1

4 月 19 日，晨鳴紙業（01812）2021 年第一季度業績報告出爐。公告顯示，公司實現營業收入 102.06 億元（人民幣，下同），同比增長 67.71%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為 11.79 億元，同比增長 481.42%。值得關注的是，2020 年晨鳴紙業歸屬於上市公司股東的淨利潤為 17.12 億元。

也就是説，晨鳴紙業 2021 年一季度就幾乎賺了 2020 年全年的淨利潤。

早在 4 月 6 日晚間，晨鳴紙業就披露了業績預喜公告，次日晨鳴紙業便放量大漲，漲幅為 3.16%，成交額達 2.38 億元。如今利好消息塵埃落定，市場情緒理智不少。截至 20 日收盤，晨鳴紙業收報 7.2 港元/股，跌幅為 0.14%，總成交額為 1.45 億元。

智通財經 APP 瞭解到，晨鳴紙業將一季度的靚麗業績歸因於幾方面，一是市場需求提升，機制紙銷量同比增長；二是隨着 “禁廢令”、“限塑令” 等政策的實施，木漿需求增長，價格上漲，公司實現了紙漿產能平衡，漿紙一體化優勢凸顯，成本優勢突出，簡單來説説就是 “漲價”。

得漿者得天下

在蟄伏兩年之後，晨鳴紙業終於創下一季度淨利暴增近五倍，上市以來單季度盈利的新高記錄。

造紙行業有一句話叫 “得漿者得天下”，晨鳴紙業多年來一直致力於講述紙漿一體化故事，率先佈局全產業鏈。公司先後投建了壽光本部 50 萬噸文化紙改造項目、壽光美倫 51 萬噸高檔文化紙項 目、壽光美倫 100 萬噸化學漿項目及黃岡晨鳴 60 萬噸化學木漿項目，公司漿紙產能達 1100 餘萬噸，成為全國唯一一家漿紙產能平衡的製漿造紙企業。

在漿價步入上行週期之時，晨鳴紙業變成為最大的受益者。浙商證券研報顯示，全球針葉漿、闊葉漿價格短期提升至 815 美元/噸、585 美元/噸，較低點上漲 42%、29%;此外，針葉漿期貨強勢提漲至 6598 元/噸，較低點上漲 50.6%，創歷史新高。根據國金證券測算，在商品漿、紙均提價 400 元-600 元/噸 (税後) 的假設下，晨鳴紙業的淨利率同比提升 5.6% 至 9%，比無自供漿企業淨利率提升幅度高 5% 至 7%。

智通財經 APP 瞭解到，本輪木漿漲價的根源在於供需格局偏緊。需求方面，“禁廢令” 實施帶動高端箱板對紙漿需求，“限塑令” 實施帶動白卡紙需求。

供給方面，2019 年以來造紙行業固定資產投資持續下滑預示着短期內造紙新增產能較少。2019 年國內造紙行業固定資產投資完成額同比-11.4%，2020 年國內造紙固定資產投資完成額同比持續下滑 5.1% 基於一年半到兩年建設週期，從漿到紙新產能投產最早要到 2021 年四季度甚至 2022 年下半年。

晨鳴紙業從兩方面充分享受了這次紙漿價格提價的紅利。一方面，漿紙一體化成本優勢凸顯，根據浙商證券研報統計，目前公司自給成本約 3200 元/噸 (化學漿成本約 4267 元/噸)，而外購化學漿成本約 5500 元/噸，成本優勢超 1200 元/噸，漿價上漲背景下公司充分享受紙漿高自給率帶來的盈利彈性。另一方面，供給端壓力的減少，讓晨鳴紙業可以大展拳腳。因為對於同行來説，產能不足或將使企業裹足不前。畢竟如果公司產能不足，再利好的市場空間，也是競爭對手的 “獨食”，而晨鳴紙業在自給自足的情況下，對產能的憂慮明顯少於同行。

白卡紙景氣向上

白卡紙和雙膠紙是晨鳴紙業的拳頭產品，2020 年白卡紙實現營收為 79 億元，佔總營收比例達 25.70%；雙膠紙實現營收 68.80 億元，佔總營收比例達 22.39%。從供需市場來看，白卡紙需求保持穩健增長，行業景氣度向上，價格戰無虞。

就白卡紙而言，需求增量主要來自於兩方面。一方面 2020 年新版 “限塑令” 推動白卡紙需求增長，根據測算，預計新版 “限塑令” 中長期將推動食品級白卡需求增長近 130 萬噸，環保餐盒市場增長 150 萬噸。另一方面，根據《富陽區造紙業改造提升方案 (2017-2020)》，2020 年底富陽區將全面完成造紙園區企業騰退轉型，預期累計關停產能 780 萬噸，觸發白卡替代需求。數據來看，2019 年行業白板產能縮減為 1133 萬噸、減少 157 萬噸;2020 年 798 萬噸，全年減少 335 萬噸。浙商證券測算，富陽白板清退帶來替代需求約 100 萬噸至 200 萬噸。

智通財經 APP 發現，白卡紙需求端旺盛，供給端卻顯得乏力。從數據來看，白卡紙行業目前開工率已接近峯值，產能供給已見疲態。自 2020 年下半年開始，白卡紙行業開工率一直保持在 80% 以上。2021 年 2 月白卡紙行業開工負荷率為 82.4%。回溯 2017 年白卡紙景氣高峰之時，行業開工負荷率為 84%。

從庫存角度來説，2 月份白卡紙企業庫存天數為 21 天， 月度企業庫存量為 70 萬噸，已回落至歷史均值附近。隨着需求穩健增長，行業庫存已處於下行週期底部。在補庫需求預期下，白卡紙提價趨勢持續顯而易見。國金證券更是直言，2021 年白卡供求關係邊際變化大概率朝着更加緊張的方向發展，漲價有望貫穿全年。

就賽道選手而言，白卡紙行業集中度在各細分紙種賽道中居於首位，行業前四的市佔率合計超過 80%，且前兩名 APP 和博彙為同一實控人。競爭格局良好，決定了頭部企業具有更強的定價權，在行業旺季階段具有提價優勢，同時在行業淡季階段限產保價，以此降低行業週期波動，不斷抬高價格底部。目前，市場對於行業高盈利之下擴產帶來的新一輪價格戰較為擔憂，但從國金證券測算數據及競爭格局而言，白卡行業引發價格之爭的可能較小。

根據國金證券研報數據，預計 2021 年至 2023 年白卡紙實際淨增產能 500 萬噸，按照 80% 的開工率計算，實際貢獻產量 400 萬噸。與需求端新增 350 萬噸相差不大，過剩 50 萬噸。但按照 2023 年行業大致 1600 萬噸的總產能計算，行業開工率只需要降低 3 個百分點，即可實現供求平衡，即行業整體開工率從 80% 降低至 77%，就能令行業保持良性的供求關係，實現共贏。

資產負債率下降，但仍高居 68.79%

 截至 2021 年一季度末，晨鳴紙業的資產負債率為 68.79%，相較於 2020 年年末的 71.87%，資產負債率下降，但與同行業可比上市公司 50% 至 60% 的數據相比，晨鳴紙業資產負債率仍居高，且短期借款高達 332.68 億元，佔比較高，債務結構並不理想。

目前，晨鳴紙業賬面上的貨幣資金為 179.28 億元，遠遠無法覆蓋 332.68 億元的短期借款以及一年內到期的非流動負債 64.55 億元，償債能力的確讓人擔憂。

 高額的短期借款主要歸咎於晨鳴紙業融資租賃業務，該業務雖然為晨鳴紙業帶來了營收，2020 年融資租賃業務實現營收 9.35 億元，佔總營收比例為 3.04%。但是，由於融資租賃業務對資金的需求和佔用極大，晨鳴紙業為維持業務運營大量舉債，導致公司短期借款居高不下，財務費用也隨之暴增。

儘管隨着 2020 年，晨鳴紙業採取 “只收不放” 措施，使得融資租賃資產淨回收 36 億元，業務規模較 2019 年減少約 26%。但截至 2021 年一季度末，公司的資產負債率仍扎眼，財務費用亦高達近 7 億元，攤薄了公司的淨利潤。

為了提高償債能力，晨鳴紙業需要在 2021 年發力經營，以保證增加經營性現金流或者大量籌資，借新還舊，但這又會推高財務費用，侵蝕利潤。晨鳴紙業的流動性問題，也是導致公司估值較低的癥結。如何紓解，要看晨鳴紙業的後續動作。