新股前瞻丨核心產品市場被外企霸佔，虧損過億的歸創通橋能否突圍？

智通財經 APP 獲悉，3 月 23 日，歸創通橋醫療科技股份有限公司 (以下簡稱歸創通橋) 向港交所主板提交上市申請，摩根士丹利及中信證券為聯席保薦人。

招股書顯示，歸創通橋是一家綜合解決方案提供商，產品主要涵蓋神經和外周血管介入。從今年遞交上市的醫療器械企業來看，在上市前，醫療器械企業估值普遍不低。招股書顯示，在上市前，歸創通橋進行了多輪融資，共募得 6.27 億元人民幣 (單位下同)，由奧博資本 (Orbimed) 領投，弘暉資本、國投創新、清池資本等跟投，並在完成 C 輪融資後，歸創通橋估值更是高達 23.25 億元。

如此受歡迎，想必歸創通橋有確有過人之處。

6 款產品已商業化，依舊虧損

作為一家醫療器械企業，歸創通橋產品組合涵蓋 45 種產品和候選產品，產品主要覆蓋神經血管介入和外周血管介入。截至 2021 年 3 月 16 日，公司的產品組合包括中國及海外的合共 8 款獲批產品，其中包括 2 款用於治療神經血管疾病的獲批產品及 6 款用於治療外周血管疾病的獲批產品。同時在中國擁有 39 款處於不同開發階段的在研產品，其中 8 款處於註冊階段、9 款處於臨牀試驗階段、8 款處於型檢階段及 14 款處於設計階段。

根據弗若斯特沙利文的資料，歸創通橋醫療在中國的醫療器械公司中獲得神經和外周血管介入醫療器械的 CE 標誌最多。截至最後實際可行日期，歸創通橋醫療獲得了 6 種產品的 CE 標誌，並在歐洲實現 4 種產品的商業化。

於往績記錄期間，歸創通橋的收入主要來自包括蛟龍顱內取栓支架、Ultrafree DCB、顱內支持導管、外周血管支架系統、PTA 球囊擴張導管和高壓 PTA 球囊擴張導管在內的 6 個已商業化產品的銷售。

資料顯示，2019 年至 2020 年，公司營業收入分別為 491.7 萬元及 2763.1 萬元。儘管公司已取得收入，但目前依舊處於虧損狀態，2019 年及 2020 年分別錄得虧損 6664.7 萬元以及 1.005 億元。幾乎所有的經營損失皆由銷售及分銷開支、研發開支及行政開支有關的成本所致。

2019 至 2020 年，公司的研發開支總額為 5300 萬元及 7210 萬元，分別佔收入的 1078.5% 及 260.8%。同期銷售及分銷開支為 680 萬元及 2050 萬元，分別佔收入的 137.5% 及 74%。行政開支為 1700 萬元及 3100 萬元，分別佔收入的 345% 及 112.2%。

分產品構成來看，在 2020 年之前，外周血管介入器械為歸創橋通的主要收入來源，但在 2020 年神經血管介入器械成為歸創通橋的主要收入來源，共錄得 1994 萬元的收入，佔總收入比例的 72.2%，而外周血管介入器械僅佔 27.8%，共計 769.1 萬元。

再看毛利率，2019 至 2020 年，公司的毛利率分別為 24.2% 以及 58.9%，2020 年毛利率大幅提升主要為神經血管介入器械銷售大幅提升所致。並且分類來看，外周血管介入器械毛利率並不高，2019 年和 2020 年該產品毛利率分別為 24.2% 及 32.2%;神經血管介入器械毛利率卻高達 69.3%，如此可見，神經血管介入器械為歸創通橋當前最主要的產品。

值得注意的是，公司的前五大客户集中度非常高，截至 2019 年及 2020 年 12 月 31 日止年度，公司對五大客户的銷售總額分別為 440 萬元及 2430 萬元，分別佔公司收入的 90.0% 及 87.8%。同期最大客户的銷售額分別為 150 萬元及 2160 萬元，分別佔公司收入的 30.8% 及 78.3%，存在客户集中度過高的風險。

核心產品市場國外企業佔主導，存在集採風險

目前公司兩款核心產品分別為蛟龍顱內取栓支架 (蛟龍顱內取栓支架) 和 Ultrafree TM 藥物洗脱 PTA 球囊擴張導管 (Ultrafree DCB)。

就蛟龍顱內取栓支架來説，該產品是一種微創器械，可捕獲和消除血栓堵塞血管以治療急性缺血性腦卒中 (AIS) 等神經血管疾病。2019 年 10 月，歸創通橋完成蛟龍顱內取栓支架的臨牀試驗，並於 2020 年 9 月取得國家藥監局的第三類醫療器械註冊證並在國內和歐洲進行商業化。

所有腦卒中病例中，近 90% 為急性缺血性腦卒中 (AIS)。AIS 是由腦動脈血栓或栓塞性閉塞引起，其特徵是大腦某一區域突然失去血液循環，導致相應的神經功能喪失。隨着人口數量增多及老齡化加劇，急性缺血性腦卒中 (AIS) 的新病例數穩步上升。在中國，AIS 的發病率由 2015 年的 280 萬例增至 2019 年的 340 萬例，且預計將增至 2030 年的 580 萬例，年複合增長率為 5.0%。中國缺血性腦卒中治療手術的數量從 2015 年的 1.35 萬台增至 2019 年的 4.58 萬台，且預計於 2030 年將進一步增至 88.13 萬台，2019 年至 2030 年的年複合增長率為 30.8%。

此外，衞健委腦防委要求各級醫療機構卒中中心的建設快速發展，急性腦卒中介入治療時間窗的進一步擴大，腦卒中介入治療市場快速發展。中國的神經介入醫療器械市場規模從 2015 年的 26 億元增至 2019 年的 49 億元，年複合增長率為 17.3%，且預計到 2030 年將進一步增至 371 億元，2019 年至 2030 年的年複合增長率為 20.2%。

可以説，中國的神經介入醫療器械市場空間足夠大，也因此各大企業紛紛佈局。就取栓支架而言，截至最後實際可行日期，中國主要有 11 種已上市的取栓支架，共 7 家企業生產，其中 4 家國際企業，3 家國內企業。

在心內介入領域，國產器械佔有率超過 70%，而在外周和神經血管介入領域，進口產品佔到 90% 的市場主導份額。以德國貝朗、波士頓科學、美敦力及強生等為代表的國際醫療器械巨頭，憑藉其強大的資金實力及技術沉澱，牢牢佔據中國外周血管、顱內血管支架以及部分心血管高端支架產品市場，本土企業試圖打破現有競爭格局，需要面臨各方面的考驗。

對於剛商業化不久的歸創橋通來説，競爭壓力似乎更大。截至最後實際可行日期，公司僅有 46 名專職內部銷售團隊，覆蓋中國 22 個省份、4 個自治區及 4 個直轄市超過 1000 家醫院。

由於公司專職銷售團隊人數過少，因此在商業化方面，公司也採用分銷商制度。2019 年公司擁有 15 名分銷商，其中 8 名國內，7 名海外;2020 年公司分銷商數為 24 名，其中 16 名國內，8 名海外。

值得一提的是，儘管公司的分銷商數在增加，但是在分銷商是數終止也大幅增加，側面反映出公司分銷商數並不穩定。並且上文也提到，公司五大客户集中度非常高，存在極大的不合作風險。

另外，不管是神經介入產品還是外周介入產品，目前國內均有大量企業佈局，公司目前已上市的產品競爭格局並不是十分樂觀。

並且在醫保控費的大背景下，公司的主要產品均屬於高值耗材範圍，存在集採風險。自 2019 年 7 月，國務院發佈《關於治理高值醫用耗材改革的方案》後，中國多個地區實施帶量採購耗材的試點，並在 2020 年 11 月，國家醫保局組織冠脈支架的全國性帶量採購，高值耗材全國性集採拉開序幕。對於未來的集採預期，國元證券預計有較高可能會從在介入類產品中價格較高的導絲導管類開始，如指引導絲、指引導管和微導管，而上述產品都是公司未來不久即將上市的產品。

如此來看，歸創橋通所佈局的神經介入及外周介入，目前國內市場均被進口企業所霸佔，要打破這一競爭格局，國內企業將面臨巨大的挑戰。不過隨着國內企業產品的上市，國產替代率有望得到提升，但由於這些產品均為高值耗材產品，將面臨帶量採購的風險，對國產企業的銷售能力也是不小的考量。