八马茶业 IPO：冲刺 A 股茶叶第一股还 “不够格”？

《茶经》曾云，“茶之为饮，发乎神农氏，闻于鲁周公。

一片小小的绿叶子，承载着中华上下五千年的历史，穿过了时间的长河，已然成为我国的国粹之一。

眼观资本市场，近年来我们见过了从柴米油盐酱醋发迹的白马股，即便是有高估值泡沫也不失存在感，但当茶叶成为茶业之后，不少茶企冲刺上市，但其资本化的成功故事却实属罕见。

近期，又一家茶叶公司跃跃欲试，八马茶业股份有限公司（以下简称 “八马茶业”）创业板上市申请已获深交所受理，中信证券担任主承销商。

本次 IPO 拟公开发行不超过 2580 万股，占发行后总股本比例不低于 25%，募资 6.83 亿元，用于八马茶业营销网络建设项目、福建八马物流配送中心建设项目、八马茶业信息化建设项目，以及补充流动资金等。

虽然我国是全球最大的茶叶生产与消费国，但国内茶企的上市之路却并不顺遂，可谓是难关不断，其中自然也包括八马茶业。

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尝过新三板的挂牌瘾

八马茶业成立于 1997 年，作为全茶类全国连锁品牌企业，主要从事茶及相关产品的研发设计、标准输出及品牌零售业务，产品覆盖乌龙茶、黑茶、红茶、绿茶、白茶、黄茶、再加工茶等全品类茶叶以及茶具、茶食品等相关产品。

目前公司的控股股东、实控人为王文彬、王文礼、王文超、陈雅静及吴小宁，五人共持有公司 62.80% 的股份。其中，董事王文彬为公司第一大股东，持股 25.38％，董事长王文礼为第二股东，持股 22.32％，二者为兄弟关系。

比起公司的质地，八马茶业董事长王文彬家族的联姻或先行受市场关注，毕竟其三家亲家的财富和名气更被为人熟知，分别控股安踏体育、七匹狼和高力控股。

再回到公司本身，事实上，早在五年前八马茶业就有过一次准上市之旅，2012 年，主打安溪铁观音的它引入了包括 IDG 资本在内四家风投机构共 1.5 亿元的联合投资，随后在 2015 年 12 月取道新三板，但 2018 年 4 月从新三板退市，开始冲击创业板。

仔细探究公司的经营现状，可以发现，在茶企的市场竞争中，八马茶业的竞争力并不凸显，且潜在风险不容忽视。

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业绩表现平平

首先来看基本面，根据招股书显示，2018-2020 年（以下简称 “报告期”），八马茶业实现营收分别为 7.19 亿元、10.23 亿元和 12.47 亿元，净利润分别为 0.49 亿元、0.91 亿元和 1.16 亿元。

从趋势而言，凭借 “自主生产 + 定制采购” 的生产及采购模式，以及 “线下直营 + 网络直营 + 线下加盟” 的销售模式，其业绩表现逐年向上，但目前的商业模式存在一定的生存风险。

（1）存货账面价值的增长担忧

先来看生产及采购模式，在八马茶业的产品中，除了铁观音及部分岩茶为公司自主生产，小部分茶叶产品为公司自主分装，其他大部分茶叶均以定制采购的方式获得，并冠以 “八马” 品牌、其他子品牌或者合作品牌的形式对外销售。

其中，八马茶业经营的茶叶产品营收分别为 6.32 亿元、8.75 亿元和 10.68 亿元，占比均超八成。从细分产品来看，基于从以铁观音为主向全品类茶叶战略转型，乌龙茶产品收入比例逐年下降（报告期内从 43.36% 降至 33.14%），毛利占主营业务毛利的比例也走了下坡路（从 49.7% 降至 39.6%），但依旧占据盈利大头。

而黑茶和白茶的贡献营收动能逐年增强，两者合计的主营业务收入占比从 15.04% 增至 27.16%，合计主营业务毛利占比从 15.59% 增至 28.49%，主要受市场增速积极而加大对外采购力度所致。

需要注意的是，近年来，公司的存货账面价值整体呈现增长趋势，报告期内，八马茶业的存货账面价值分别为 1.51 亿元、2.09 亿元、3.20 亿元，占同期流动资产的比例分别为 38.91%、43.46%、54.27%。而这主要来自库存商品的增长，报告期内，库存商品账面价值分别为 0.87 亿元、1.41 亿元和 2.09 亿元，其中，2019 年同比增长 93.39%，2020 年同比增长 60.82%，占存货账面价值比重较大。

虽说为扩容业务规模，八马茶业近年来加大了普洱茶采购储备力度，但公司存在存货余额上升的可能性，或会导致存货周转率下降，加大存货跌价的风险，不利于盈利能力的提升。

同时，报告期内八马茶业物料单价整体呈现增长之势，在一定程度上公司的产品成本或 “压力山大”。

（2）依赖加盟模式过甚？

再看 “线下直营 + 网络直营 + 线下加盟” 这一销售模式，其中，报告期内，八马茶业直营模式（线下 + 网络）分别实现营收 4.19 亿元、5.30 亿元和 6.39 亿元，占比 58.68%、52.33% 和 51.69%，产生一定的降幅波动；同时，其通过线下加盟模式销售额分别为 2.93 亿元、4.80 亿元及 5.95 亿元，占比主营业务收入分别为 41.12%、47.44% 和 48.07%，占比逐年上升，截至 2020 年底，公司已拥有直营店 366 家，加盟店超过 1700 家。

从效益的角度来看，目前八马茶业不断发力的线下加盟的成本承压明显，2020 年其线下加盟模式成本 3.54 亿元，占总成本的 62.63%，而线下直营和网络销售的成本分别为 1.06 亿元和 1.05 亿元；比起成本的投入之大，线下加盟渠道毛利率占比却最低（35.80%），不敌线下直营和网络销售，分别为 43.63% 和 20.26%。

此外，八马茶业的线下加盟作为渠道拓展的一环，也存有潜在性风险，毕竟一旦重要加盟商发生变动，或是严重违反特许经营合同，将会对其经营业绩及品牌形象造成直观的负面冲击。

整体而言，没有对比没有伤害，就拿同业竞争标的经营指标做比对，也可以发现，八马茶业的经营表现实则在目前市场竞争中不占优势，在一些关键指标上存在明显差距。

例如，2017 年-2019 年中国茶叶、澜沧古茶的营业收入分别为 16.28 亿元、3.8 亿元，净利润分别为 1.66 亿元、0.81 亿元，均高于八马茶业的水平，更别说与港股上市的天福茗茶相提并论了（2020 年营业收入为 17.17 亿元，净利润为 3.05 亿元）。

其中，报告期内，八马茶业的普洱茶实现营业收入分别为 0.75 亿元、1.60 亿元和 2.12 亿元，也远低于中国茶叶和澜沧古茶的相关业务表现。数据显示，2017 年-2019 年，中国茶叶的普洱茶实现营业收入分别为 2.37 亿元、3.16 亿元和 3.67 亿元，而澜沧古茶的普洱茶实现营业收入分别为 2.31 亿元、2.71 亿元和 3.52 亿元。

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茶企小而不美是通病

当前来看，八马茶业能否成功冲击上市实在需要打个大大的问号。

毕竟近年来，前有华祥苑、七彩云南，后有中国茶叶，澜沧古茶，一众茶企前赴后继奔赴资本市场，但至今为止 A 股还未有一家以茶叶为主营业务的公司。

人人都想要头顶 “茶叶第一股” 的光环，却还未有那个真正拔出石中剑的强者出现。

试问为何？我国虽是茶叶大国，茶叶市场规模高达 3000 亿元，但大而不强已是这一市场发展至今的关键词。

目前国内茶叶市场集中度较低，茶企数量多而分散，品类同质化严重，没有具备集齐种植、加工、销售于一身的全产业链优势，市场运营化程度不高，直接导致茶企出现 “小而不美” 的普遍特点，进而难以顺利登上资本舞台。

人们或多或少感受过茶叶遭到爆炒的火热，从 “办事茶”“金融茶”，再到 “一块饼可以买一辆宝马，一提可以在广州买一套房”，茶叶由于标准不一，定价弹性空间很大，这也造成了行业的良莠不齐，难以良性发展，但这背后更是揭示了目前茶产业的普遍痛点，即缺少头部品牌的引领，没有产品化、标准化、规模化、产业化。

讲到这里，不得不提英国知名茶叶品牌立顿了，立顿茶通过英式下午茶生活方式切入，以一杯随心调配的袋泡茶为主打，没有中国茶的禅意，更没有通过中国茶的仪式感，但其通过工业化、规模化和品牌化风靡了快消品茶业市场，2019 年其红茶销售额达到 28 亿美元，高于当年我国茶企总出口额（21.75 亿美元）。

难怪业界常用一句话 “中国七万茶企不如一个立顿” 来自嘲。

要知道在很大程度上，我国传统茶企还是走着人工制茶的路子，过度聚焦原叶茶、茶粉等低附加值产品，而对茶类衍生物等创新开发不够，这一固步自封的商业模式并不能为其带来盈利增量，实现可持续性发展。

当然，国内茶企的目标并不是成为 “下一个立顿” 那么简单，毕竟立顿也失去大势了（此前联合利华宣布将在 2021 年底完成对旗下茶业务的剥离），这几年也面临着红茶消费需求不振、难以开拓高端市场、传统袋泡茶不够健康化等窘境。

在消费升级下，一成不变便是企业的致命伤，场景、渠道、文化、营销等的多元化创新十分关键，如今传统茶饮在自身陷入增长瓶颈之时，也面临着带着互联网思维的新式茶饮（喜茶、奈雪的茶等）的竞争挑战，而后者有望成为茶行业规模最大的细分行业。

而市面上大多数传统茶企还未有培育品牌的意识，重种类轻品牌使得不少老字号在现今市场上没有消费者黏性，失去存在感，不仅没有获得资本的青睐，也难以抓住新消费一代的心。八马茶业为首的传统茶企还是得从根本上走出舒适圈，重塑消费场景、生活方式，为产品的附加值带来新的增长逻辑，进而创造强大的品牌，更好地活下去。

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结语

英国学者艾伦·麦克法兰曾在他的作品《绿色黄金：茶叶帝国》中写道，只有茶叶成功地征服了全世界。

但显然，出身茶叶大国的国内传统茶企们还未站上资本舞台，何谈征服。

如今，在某种程度上，中国有好茶叶，但没有好市场，没有出圈的好品牌，直接导致其产品溢价和消费者黏性都处于弱势。

中国茶企想要在资本市场造就一个茶叶 “茅台” 要走的路还很长，至于八马茶业等公司乃是任重而道远。