八馬茶業 IPO：衝刺 A 股茶葉第一股還 “不夠格”？

《茶經》曾雲，“茶之為飲，發乎神農氏，聞於魯周公。

一片小小的綠葉子，承載着中華上下五千年的歷史，穿過了時間的長河，已然成為我國的國粹之一。

眼觀資本市場，近年來我們見過了從柴米油鹽醬醋發跡的白馬股，即便是有高估值泡沫也不失存在感，但當茶葉成為茶業之後，不少茶企衝刺上市，但其資本化的成功故事卻實屬罕見。

近期，又一家茶葉公司躍躍欲試，八馬茶業股份有限公司（以下簡稱 “八馬茶業”）創業板上市申請已獲深交所受理，中信證券擔任主承銷商。

本次 IPO 擬公開發行不超過 2580 萬股，佔發行後總股本比例不低於 25%，募資 6.83 億元，用於八馬茶業營銷網絡建設項目、福建八馬物流配送中心建設項目、八馬茶業信息化建設項目，以及補充流動資金等。

雖然我國是全球最大的茶葉生產與消費國，但國內茶企的上市之路卻並不順遂，可謂是難關不斷，其中自然也包括八馬茶業。

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嘗過新三板的掛牌癮

八馬茶業成立於 1997 年，作為全茶類全國連鎖品牌企業，主要從事茶及相關產品的研發設計、標準輸出及品牌零售業務，產品覆蓋烏龍茶、黑茶、紅茶、綠茶、白茶、黃茶、再加工茶等全品類茶葉以及茶具、茶食品等相關產品。

目前公司的控股股東、實控人為王文彬、王文禮、王文超、陳雅靜及吳小寧，五人共持有公司 62.80% 的股份。其中，董事王文彬為公司第一大股東，持股 25.38％，董事長王文禮為第二股東，持股 22.32％，二者為兄弟關係。

比起公司的質地，八馬茶業董事長王文彬家族的聯姻或先行受市場關注，畢竟其三家親家的財富和名氣更被為人熟知，分別控股安踏體育、七匹狼和高力控股。

再回到公司本身，事實上，早在五年前八馬茶業就有過一次準上市之旅，2012 年，主打安溪鐵觀音的它引入了包括 IDG 資本在內四家風投機構共 1.5 億元的聯合投資，隨後在 2015 年 12 月取道新三板，但 2018 年 4 月從新三板退市，開始衝擊創業板。

仔細探究公司的經營現狀，可以發現，在茶企的市場競爭中，八馬茶業的競爭力並不凸顯，且潛在風險不容忽視。

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業績表現平平

首先來看基本面，根據招股書顯示，2018-2020 年（以下簡稱 “報告期”），八馬茶業實現營收分別為 7.19 億元、10.23 億元和 12.47 億元，淨利潤分別為 0.49 億元、0.91 億元和 1.16 億元。

從趨勢而言，憑藉 “自主生產 + 定製採購” 的生產及採購模式，以及 “線下直營 + 網絡直營 + 線下加盟” 的銷售模式，其業績表現逐年向上，但目前的商業模式存在一定的生存風險。

（1）存貨賬面價值的增長擔憂

先來看生產及採購模式，在八馬茶業的產品中，除了鐵觀音及部分巖茶為公司自主生產，小部分茶葉產品為公司自主分裝，其他大部分茶葉均以定製採購的方式獲得，並冠以 “八馬” 品牌、其他子品牌或者合作品牌的形式對外銷售。

其中，八馬茶業經營的茶葉產品營收分別為 6.32 億元、8.75 億元和 10.68 億元，佔比均超八成。從細分產品來看，基於從以鐵觀音為主向全品類茶葉戰略轉型，烏龍茶產品收入比例逐年下降（報告期內從 43.36% 降至 33.14%），毛利佔主營業務毛利的比例也走了下坡路（從 49.7% 降至 39.6%），但依舊佔據盈利大頭。

而黑茶和白茶的貢獻營收動能逐年增強，兩者合計的主營業務收入佔比從 15.04% 增至 27.16%，合計主營業務毛利佔比從 15.59% 增至 28.49%，主要受市場增速積極而加大對外採購力度所致。

需要注意的是，近年來，公司的存貨賬面價值整體呈現增長趨勢，報告期內，八馬茶業的存貨賬面價值分別為 1.51 億元、2.09 億元、3.20 億元，佔同期流動資產的比例分別為 38.91%、43.46%、54.27%。而這主要來自庫存商品的增長，報告期內，庫存商品賬面價值分別為 0.87 億元、1.41 億元和 2.09 億元，其中，2019 年同比增長 93.39%，2020 年同比增長 60.82%，佔存貨賬面價值比重較大。

雖説為擴容業務規模，八馬茶業近年來加大了普洱茶採購儲備力度，但公司存在存貨餘額上升的可能性，或會導致存貨週轉率下降，加大存貨跌價的風險，不利於盈利能力的提升。

同時，報告期內八馬茶業物料單價整體呈現增長之勢，在一定程度上公司的產品成本或 “壓力山大”。

（2）依賴加盟模式過甚？

再看 “線下直營 + 網絡直營 + 線下加盟” 這一銷售模式，其中，報告期內，八馬茶業直營模式（線下 + 網絡）分別實現營收 4.19 億元、5.30 億元和 6.39 億元，佔比 58.68%、52.33% 和 51.69%，產生一定的降幅波動；同時，其通過線下加盟模式銷售額分別為 2.93 億元、4.80 億元及 5.95 億元，佔比主營業務收入分別為 41.12%、47.44% 和 48.07%，佔比逐年上升，截至 2020 年底，公司已擁有直營店 366 家，加盟店超過 1700 家。

從效益的角度來看，目前八馬茶業不斷髮力的線下加盟的成本承壓明顯，2020 年其線下加盟模式成本 3.54 億元，佔總成本的 62.63%，而線下直營和網絡銷售的成本分別為 1.06 億元和 1.05 億元；比起成本的投入之大，線下加盟渠道毛利率佔比卻最低（35.80%），不敵線下直營和網絡銷售，分別為 43.63% 和 20.26%。

此外，八馬茶業的線下加盟作為渠道拓展的一環，也存有潛在性風險，畢竟一旦重要加盟商發生變動，或是嚴重違反特許經營合同，將會對其經營業績及品牌形象造成直觀的負面衝擊。

整體而言，沒有對比沒有傷害，就拿同業競爭標的經營指標做比對，也可以發現，八馬茶業的經營表現實則在目前市場競爭中不佔優勢，在一些關鍵指標上存在明顯差距。

例如，2017 年-2019 年中國茶葉、瀾滄古茶的營業收入分別為 16.28 億元、3.8 億元，淨利潤分別為 1.66 億元、0.81 億元，均高於八馬茶業的水平，更別説與港股上市的天福茗茶相提並論了（2020 年營業收入為 17.17 億元，淨利潤為 3.05 億元）。

其中，報告期內，八馬茶業的普洱茶實現營業收入分別為 0.75 億元、1.60 億元和 2.12 億元，也遠低於中國茶葉和瀾滄古茶的相關業務表現。數據顯示，2017 年-2019 年，中國茶葉的普洱茶實現營業收入分別為 2.37 億元、3.16 億元和 3.67 億元，而瀾滄古茶的普洱茶實現營業收入分別為 2.31 億元、2.71 億元和 3.52 億元。

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茶企小而不美是通病

當前來看，八馬茶業能否成功衝擊上市實在需要打個大大的問號。

畢竟近年來，前有華祥苑、七彩雲南，後有中國茶葉，瀾滄古茶，一眾茶企前赴後繼奔赴資本市場，但至今為止 A 股還未有一家以茶葉為主營業務的公司。

人人都想要頭頂 “茶葉第一股” 的光環，卻還未有那個真正拔出石中劍的強者出現。

試問為何？我國雖是茶葉大國，茶葉市場規模高達 3000 億元，但大而不強已是這一市場發展至今的關鍵詞。

目前國內茶葉市場集中度較低，茶企數量多而分散，品類同質化嚴重，沒有具備集齊種植、加工、銷售於一身的全產業鏈優勢，市場運營化程度不高，直接導致茶企出現 “小而不美” 的普遍特點，進而難以順利登上資本舞台。

人們或多或少感受過茶葉遭到爆炒的火熱，從 “辦事茶”“金融茶”，再到 “一塊餅可以買一輛寶馬，一提可以在廣州買一套房”，茶葉由於標準不一，定價彈性空間很大，這也造成了行業的良莠不齊，難以良性發展，但這背後更是揭示了目前茶產業的普遍痛點，即缺少頭部品牌的引領，沒有產品化、標準化、規模化、產業化。

講到這裏，不得不提英國知名茶葉品牌立頓了，立頓茶通過英式下午茶生活方式切入，以一杯隨心調配的袋泡茶為主打，沒有中國茶的禪意，更沒有通過中國茶的儀式感，但其通過工業化、規模化和品牌化風靡了快消品茶業市場，2019 年其紅茶銷售額達到 28 億美元，高於當年我國茶企總出口額（21.75 億美元）。

難怪業界常用一句話 “中國七萬茶企不如一個立頓” 來自嘲。

要知道在很大程度上，我國傳統茶企還是走着人工製茶的路子，過度聚焦原葉茶、茶粉等低附加值產品，而對茶類衍生物等創新開發不夠，這一固步自封的商業模式並不能為其帶來盈利增量，實現可持續性發展。

當然，國內茶企的目標並不是成為 “下一個立頓” 那麼簡單，畢竟立頓也失去大勢了（此前聯合利華宣佈將在 2021 年底完成對旗下茶業務的剝離），這幾年也面臨着紅茶消費需求不振、難以開拓高端市場、傳統袋泡茶不夠健康化等窘境。

在消費升級下，一成不變便是企業的致命傷，場景、渠道、文化、營銷等的多元化創新十分關鍵，如今傳統茶飲在自身陷入增長瓶頸之時，也面臨着帶着互聯網思維的新式茶飲（喜茶、奈雪的茶等）的競爭挑戰，而後者有望成為茶行業規模最大的細分行業。

而市面上大多數傳統茶企還未有培育品牌的意識，重種類輕品牌使得不少老字號在現今市場上沒有消費者黏性，失去存在感，不僅沒有獲得資本的青睞，也難以抓住新消費一代的心。八馬茶業為首的傳統茶企還是得從根本上走出舒適圈，重塑消費場景、生活方式，為產品的附加值帶來新的增長邏輯，進而創造強大的品牌，更好地活下去。

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結語

英國學者艾倫·麥克法蘭曾在他的作品《綠色黃金：茶葉帝國》中寫道，只有茶葉成功地征服了全世界。

但顯然，出身茶葉大國的國內傳統茶企們還未站上資本舞台，何談徵服。

如今，在某種程度上，中國有好茶葉，但沒有好市場，沒有出圈的好品牌，直接導致其產品溢價和消費者黏性都處於弱勢。

中國茶企想要在資本市場造就一個茶葉 “茅台” 要走的路還很長，至於八馬茶業等公司乃是任重而道遠。