新股前瞻 | 藍深環保:“再度” 示愛港交所，奈何現金流重負難解

三年前的仲夏，藍深環保正式 “拋棄” 新三板，後本以為能順利赴港 IPO，奈何卻因各種原因擱淺。3 月 25 日，藍深環保再度向港交所遞交招股書。

智通財經 APP 注意到，深藍環保最新遞交的招股書釋放了兩大信號：第一，藍深環保業績穩健，2018 年至 2020 年（以下簡稱報告期內），藍深環保的營收分別為 1.06 億元（人民幣，下同）、3.42 億元、6.71 億元，三年複合增長率為 85%；同期公司的淨利潤分別為 2544.5 萬元、6092.0 萬元、8405.7 萬元，三年複合增長率為 49%。

第二，藍深環保的主營業務的權重發生了明顯變化。公司的主營業務可分為五大板塊，具體為銷售污水處理設備；銷售管材管件；分散式污水處理設施建造；BOT 模式下的特許經營服務；其他，包括運維、技術諮詢及設計，以及土壤治理。其中，銷售管材管件和 BOT 模式下的特許經營兩項服務為 2019 年新增的兩項業務。

BOT 模式下的特許經營服務從零到撐起公司業績半邊天，分別實現營收為 0、4811.3 萬元、3.55 億元，佔總營收比例分別為 0%、14.1%、52.9%。銷售污水處理設備及分散式污水處理設施建造業務規模雖不斷壯大，但貢獻營收佔比已然收縮。報告期內，兩者合計營收佔比分別為 98.6%、51.8%、34.1%。

不斷被稀釋的毛利率

儘管藍深環保營收增長強勁，但是毛利率難掩下滑態勢，報告期內，公司的毛利率分別為 49.5%、34.8%、26.8%。公司表示，毛利率大幅減少主要由於業務組合多元化，而擴展的銷售管材管件業務及 BOT 模式下的特許經營服務業務毛利率較低。2019 年和 2020 年，公司管材管件銷售的毛利率分別為 26.9%、22.8%；BOT 模式下的特許經營服務毛利率分別為 24.3%、24.5%。

此外，藍深環保的起家業務 -- 銷售污水處理設備、分散式污水處理設施建造業務的毛利率亦幾近腰斬，分別從 2018 年的 54.6% 和 44.3% 降至 2020 年 34.4% 和 22.9%。對此，藍深環保表示，銷售污水處理設備的毛利率下降主要由於銷售在 2020 年 8 月份取得的分佈式污水處理設備項目（佔截至 2020 年末銷售污水處理設備總收益約 68.2%）所致。 該項目的毛利率相對較低，約為 27.3%，原因為根據公司與客户所訂立協議就有關設備使用若干進口品牌的原材料，令銷售成本有所增加。

對此，藍深環保在招股書中解釋，上述分佈式污水處理設備項目，可提升公司的總收益及聲譽; 及該項目的貿易應收款項週轉日數較本公司於往績記錄期間的平均貿易應收款項週轉日數為短，所以公司仍承辦該項目，且不會將向進口品牌購買原材料而增加的成本轉嫁予客户。

不過，深藍環保的解釋也反映了公司的兩個困窘，其一是公司在市場中話語權不夠。儘管根據弗若斯特沙利文報告，按 2019 年的收益統計，藍深環保是福建省最大的分佈式污水處理設備供應商，市場份額約為 8.5%。 同時公司亦是福建省最大的分佈式污水處理服務供應商，市場份額約為 8.2%，但面對政府機構或國有企業及事業單位等強勢的客户，藍深環保仍顯弱勢。其二，公司財務狀況不容樂觀，至少現金流狀況不佳。

應收高回款難營運能力 “露怯”

2018 年至 2020 年，藍深環保的營收從 1.06 億元增長至 6.71 億元，然而持續擴張的業務形成的資金佔用，導致公司經營性現金流狀況不佳。報告期內，藍深環保經營活動產生的現金流淨額分別為 1592.6 萬元、-966.8 萬元、-2.69 億元。

這也進一步印證了智通財經 APP 上文的看法，及公司面臨資金壓力、流動資金緊缺的背後，是公司資本實力較弱。具體而言，直接融資渠道有限，主要依靠銀行借款及關聯方貸款解決融資問題。公司的商業銀行借款金額從 2019 年的 5000 萬元暴增至 2021 年一月末的 2.31 億元，2019 年獲得從關聯方收取貸款 1 億元。

智通財經 APP 瞭解到，導致公司現金流承壓的背後，與公司應收賬款快速累積有莫大關係。具體來看，報告期內，公司應收賬款分別為 4602.0 萬元、8872.3 萬元、1.75 億元，金額較大，佔當期營業收入比重分別為 43%、25%、26%。此外，在各期末應收賬款中，約 36.7%、34.0% 及 16.5% 的賬齡於相關日期為一年以上。

深藍環保也在風險提示中指出，公司面臨客户信貸風險，而公司的盈利能力及現金流量有賴客户就公司向其提供的產品和服務及時作出付款。若未能及時收回所有或部分有關未償還結餘可能令公司難以有效管理營運資金，從而可能對流動資金狀況造成重大不利影響。

客户的特殊性質，導致藍深環保貿易應收款項及合約資產週轉天數較長，報告期內，分別為 189 天、144 天、129 天。政府類客户內部審批流程較多，部分客户付款進度不佳，導致藍深環保營運能力 “露怯”。

持續關聯交易隱憂

 藍深環保讓人擔憂的不止持續累積的應收賬款，還有接連不斷的關聯交易。公司從 2019 年 3 月份開始從事管材管件銷售業務，契機是公司收購了一家非全資附屬公司泉州興源。報告期內，公司向泉州興源採購管材管件的交易金額分別為零、957.6 萬元及 364.9 萬元。此外，由泉州興源所提供管材管件銷售的毛利率與其他業務分部相比相對較低，根據弗若斯特沙利文的資料，水管管材管件行業的平均毛利率介乎 20% 至 40% 之間，藍深環保的管材管件銷售業務毛利率處於行業底部。

除了泉州興源，藍深環保還與該公司控股股東旗下的泉州水務集團關聯交易至深。報告期內，清源山合約項下公司自泉州水務工程所收取的費用分別為 0 萬元、2024.9 萬元、2878.40 萬元。泉州水務集團及其聯繫人（本集團除外）所收取關於銷售管材管件的收入分別為 0 萬元、 人民幣民幣 1977.8 萬元、2750.6 萬元。

總的來看，就銷售管材管件業務而言，深藍環保的關聯交易將持續至 2023 年。2021 年至 2023 年，向泉州興源採購管材管件的金額分別為 850 萬元、1150 萬元、1500 萬元；向泉州水務集團銷售管材管件收入分別為 4800 萬元、4700 萬元、2300 萬元。

與控股股東及其附屬公司的交易將將繼續在藍深環保未來業務中佔據一定比重，此舉可能使公司面臨與控股股東的潛在利益衝突，對其業務及營運可能造成不利影響。

藍深環保顯然想講述一個多元化的故事，可新業務卻遲遲未能獨當一面，老業務又存在營運風險，如此背景，其發展前途難免引發投資者擔憂。