2 年賺 30 個億，譚仔米線上市那點事兒

民以食為天，前有國人對於吃有種特殊的狂熱。後有舌尖上的港股，資本市場上美食如雲。已經登陸港股的海底撈、九毛九等知名公司上市以來均走出了單邊凌厲上漲趨勢，凸顯了國內以及海外投資者對於港股餐飲公司的偏愛。

2021 年 4 月 15 日，來自香港的又一快速休閒連鎖餐廳營運商譚仔國際有限公司 Tam Jai International Co． Limited（以下簡稱 “譚仔國際”）向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市。國泰君安國際為其獨家保薦人。

招股書顯示，灣仔國際是在香港經營譚仔雲南米線及譚仔三哥米線品牌快速休閒連鎖餐廳的領先及知名營運商，擁有超過 24 年曆史。截至 2021 年 4 月 7 日，公司旗下兩個品牌餐廳數量合計共 148 間，包括覆蓋港九新界 18 區的 72 間譚仔餐廳及 72 間三哥餐廳、中國內地深圳的 1 間譚仔餐廳及新加坡的 3 間三哥餐廳。

根據歐睿數據，按二零一九年的收入計算，譚仔國際保持了市場競爭地位：在亞洲麪食特色餐廳領域以 58.5% 的市場份額雄踞第一、在快速休閒餐廳領域以 7.4% 的市場份額排行第二、在休閒餐廳領域以 2.5% 的市場份額位居第五。 

從來沒有無緣無故的成功。

優勢的競爭地位淋漓盡致體現在了 2020 特殊的一年，疫情擾動下譚仔國際反而交出了一份淨利潤大幅增長 33% 這樣炸裂的數據。與海底撈去年淨利潤同比暴跌近 86.8% 相比，我們不僅要問，譚仔國際 2020 年淨利潤不降反升的秘密在哪？展望未來，譚仔國際正在拓展國際化的 “主動求變”，會改變目前的困境嗎？

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淨利潤不降反升的秘密

24 年的歷史不算長，但也絕不算短了，足以影響很多香港人的味蕾。對於他們來説，譚仔國際旗下的雲南及三哥米線是最熟悉的品牌。能在如此長的時間軸裏征服和陪伴香港人的口味，可見譚仔的此米線非一般的彼米線。

招股書顯示，譚仔國際是一家以米線為重心的連鎖餐廳營運商，所有餐廳均以兩個自家品牌（即譚仔及三哥）為自營。譚仔和三哥品牌米線源自改良過的雲南過橋米線，在發展中受到了中國西南部菜式的啓發和融合，需要幾十餘種食材搭配混合，包括各種肉類、肉丸、蔬菜、菌菇及豆製品等。此外還有 6 種湯底可供選擇，獨創的將辣度分為 10 級。其招牌湯底（如麻辣湯底、煳辣湯底等）及招牌菜式（如土匪雞翼等）均成為顧客至愛的美食。

憑藉多年的發展、投入和微調後，譚仔及三哥米線在香港飲食文化中已成為新一代熱門爽心菜式。

根據一間知名市場研究機構進行的一系列調查，於二零一九年第一季至二零二零年第四季，以品牌權益指數（行業對品牌知名度的衡量）而言，譚仔及三哥亦分別錄得 23% 及 36% 增長。雖然兩個品牌的湯底口味和特色迥然不同，但隨着品牌知名度的提升，每個品牌均具有各自的追隨者。

同時，為了管理龐大的營運規模，提升運營效率，譚仔國際建立了高度標準化和可擴展的業務模式：從餐廳層面的標準化食物處理程序——到與烹飪設備供應商共同開發了多類不同烹飪設備，幫助廚房員工更準確地控制烹調時間或食材份量——再到中央廚房統一採購和製作半成品，最終將半成品分配至各家門店。

尤其是從 2018 年 19 億港元賣身日本烏冬品牌 “丸龜制面” 母公司 Toridoll 以後，譚仔國際加快了中央廚房與採購的供應鏈建設，極大的提高了規模經濟所獲得的成本優勢而降低整體食物處理時間和成本，並通過將相關烹製工作集中由少數員工組成的團隊處理，保持湯底和醬汁配方的機密性。而且，能夠以穩定的價格獲得更高質素的穩定食材供應，同時保持食物味道和質素的一致性。

也正是由於建立了標準化和可複製的業務模式，簡化了餐廳層面的食物處理程序，從而對廚師的要求不高，保證能夠快速應用於所有餐廳。即使在 2020 年疫情擾動下，譚仔國際的餐廳經營績效依舊保持在穩定水平。

截至 3 月 31 日的 2019 財年及 2020 財年，譚仔國際每間餐廳的日均收益分別為 41314 港元、40603 港元，顧客總數分別為 29068 人、28937 人，同期每間餐廳平均每日顧客人數 772 人、 695 人，每名顧客人均消費 53.5 元、58.4 元，平均翻座率 5.5 次/日、4.8 次/日，平均每日就每個座位售出的碗數 7.0 碗、6.5 碗。

沒有比較就沒有概念。與 “翻枱王” 海底撈門店 2020 年翻枱率 3.5 次/天相比譚仔國際也豪不遜色。此外，與海底撈去年淨利潤同比暴跌近 86.8% 相比，譚仔國際的淨利潤卻不降反升。

招股書顯示，截至 2019 年 3 月末及 2020 年 3 月末止兩個財政年，譚仔國際分別實現收益 15.56 億港元、16.91 億港元，保持正增長；而截至 2019 年 12 月末及 2020 年 12 月末止九個月，公司分別實現收益 13.04 億港元、12.98 億港元，也只是微微下降，同期溢利 1.75 億港元、2.32 億港元，淨利潤卻同比大幅增加。

反常的地方出現了。截至 2020 年末止九個月譚仔國際的收入雖同比負增長-0.46%，然而溢淨利潤大幅提升 33%。很顯然，收入的下降與利潤的增長出現了背離。

所謂事出反常必有妖。如果只看利潤增速推測，譚仔國際似乎優秀到沒幾個朋友，收入下降的同時，利潤大幅抬升，難道是公司極大提升了運營效率從而降低了成本？還是實現了商業社會質量、成本、效率的 “三角共振”？仔細分解下來發現，背離的秘密在於非經常性項目的貢獻：2020 年 4 月-12 月期間譚仔國際收到政府補貼和公共衞生事件相關租金優惠。

招股書披露到，截至二零二零年十二月三十一日止九個月，主要因 COVID-19 疫情從業主處獲得租金寬免，金額約為 1300 萬港元。截至二零二零年三月三十一日止年度、截至二零二零年十二月三十一日止九個月及由二零二一年一月一日直至最後可行日期期間，已獲香港及新加坡政府授予防疫基金的補貼，金額分別約為 200 萬港元、1.26 億港元及 3000 萬港元。

倘若扣除上述兩部分非經常性項目的收益，譚仔國際截至 2020 年 12 月末止九個月的淨利潤約為 9564 萬港元，同比降幅約 45%。可見，疫情對於譚仔國際依舊有較大的影響。

而這也與招股書提示的一大風險呼應上了：譚仔國際很容易受到傳染病或傳染性疾病、動物疾病、食源性疾病的爆發、流行或大流行，以及與這些事件有關的負面報導的影響。

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三年 163 家，市場會買賬嗎？

困則思變。

香港市場是譚仔國際的大本營，餐廳數量佔比為 97%。截至 2020 年 4 月，公司來自香港的收入與利潤佔比也均達到 97% 以上，可見譚仔國際對香港大本營的依賴之深。在此背景下，公司市場結構單一的弊端和香港市場增長的天花板也顯而易見。

依賴之際也是受制之時，困境開始顯現。

香港市場未來增長緩慢。根據歐睿的資料，香港快速休閒餐廳市場按收益計算，預測將由二零一九年的 229 億港元按複合年增長率約 2.1% 增加至二零二四年的 254 億港元。

所以對於未來，灣仔國際一方面繼續鞏固在大本營的優勢計劃新開 44 間餐廳，另一方面提出了明確要加快開拓國際化市場的戰略。根據招股書，公司計劃於 2024 年 3 月 31 日前分別在香港、中國內地、新加坡、日本及澳洲開設約 44 間、55 間、24 間、25 間及 15 間新餐廳，且全部新開餐廳均由譚仔國際自主營運。分年份來看，2022-2024 財政年，公司分別計劃開店 45 間、55 間、63 間。

顯然，開店計劃中，中國內地市場的新增開設餐廳是最多且達到了 55 間，成了求變的核心增量。

與大本營對比，中國內地快速休閒餐廳按收益計算，預測將由二零一九年的 813 億美元按複合年增長率 4.9% 增加至二零二四年的 1035 億美元，增長率是香港市場的 2 倍。還有，由於香港地區每年蔬菜、肉類等產品 90% 以上都靠內地進行供應，相比之下子在內地開店的成本要更低一些。據譚仔國際估算在內地開設新餐廳平均初始成本、租金成本分別只要 290 萬港元和 40 萬港元，在所有計劃開店地區中成本最低。

此外，中國內地的消費者食品服務業由於地域覆蓋面廣泛而高度分散，五大領先公司於消費者食品服務業收入的佔比不到 3%，CR5 的集中度非常之低。

而新加坡快速休閒餐廳按收益計算，預測將由二零一九年的 11 億美元按複合年增長率 3.7% 增加至二零二四年的 14 億美元，也高於香港市場的 2.1%。日本同為亞洲國家，顧客習慣將麪食作為主餐，亦接納其他受中國影響的食品及調料。

對於譚仔國際求變是必然的，國際化擴張也是必須要走的路。只是三年 163 家對應如此龐大的擴張規模、如此快速的擴張速度，超過了成立 24 年以來才 148 間的規模化。

這是比譚仔國際以往任何時候都更快的 “速度與激情” 將會上演。

更為重要的，未來三年的瘋狂擴張，對譚仔國際業績不確定性的增加也是不言而喻。與現有市場的餐廳相比，在新市場開設的餐廳可能錄得較低銷售額、具有較高的初始開設成本和運營成本。提升在新市場開設的餐廳的銷售可能比預期時間更長，且可能無法達到預期的銷售和利潤水平，從而影響整體盈利能力。

同時，天下不會白白掉下餡餅。去到一個新市場擴張也就意味着會產生更大的競爭，以中國內地市場為例，可能面臨不同的消費者偏好，米線作為主食又可作為小吃，是南方數省人們經常食用的米制品，而打入北方市場意味着困難更多。還有譚仔國際的米線融合了中國以雲南為代表西南部菜式的影響，現在重新回到內地市場，尤其是南方競爭，會不會有種去東北挖煤然後到山西大同去販賣的意思。規模化擴張市場真的會買賬嗎？

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小結

雖然港股的投資者偏愛餐飲股，也不一定代表灣仔國際能夠複製海底撈與九毛九犀利的表現。偏愛的同時，需要保持一份理性。短期內疫情對餐飲的影響越來越小，但也存在反覆的可能。

中長期看，從戴維斯雙擊或者量價齊升的角度，淨利潤=單店平均利潤 * 店面數量。最理想的結果當然是快速擴張下，單店利潤能夠保持或者增長，但新開設餐廳出現的成本支出與競爭壓力反過來會拉低譚仔國際整體的利潤率。對於譚仔國際來説，追求 “速度與激情” 瘋狂擴張的同時，未來如何確保穩定及優質的食品價格和服務以及用供應鏈提升運營效率是需要回答的考驗。