如何看待光伏和新能源汽車景氣度的持續性，估值水平如何？

本文來自公眾號 “太平橋策略隨筆”，作者中銀策略

核心結論

電新等高景氣行業有望在年內獲得超額收益。

風險提示：信用收縮快於預期，海外經濟修復不及預期。

觀點回顧

11 月 1 日《佈局週期正當時》提出復甦趨勢下靜候海外不確定因素落地。11 月 29 日《循環牛 大週期》指出商品資本雙循環，A 股有望迎來循環牛，擁抱大週期行情。12 月 6 日《擁抱週期》回應市場對大週期行情的五點分歧。

高景氣行業有望在今年獲得超額收益。

市場對社融下行的擔憂有所緩解，高估值板塊反彈領漲。上週市場有所反彈，領漲行業上不乏電氣設備、醫藥、食品飲料等高估值板塊，同時 “茅指數” 也有所表現。我們認為原因主要是經濟數據差強人意，緩解了市場對社融超預期下行的擔憂，進而改善了市場對估值壓力的悲觀預期。3 月除了消費以外的經濟數據基本符合市場預期，反映政策上沒有抑制經濟過熱的需求;而社融非標分項壓降，信貸需求旺盛，綜合反映了社融增速的回落是結構性的而非內生性的。

如何看待這一輪高估值板塊反彈的持續性？並不看好全面擴張，但高景氣板塊有望獲得超額收益。首先我們並不看好高估值板塊整體擴張。雖然我們維持社融增速下行節奏會比較温和的觀點，但這並不構成高估值板塊整體重新擴張的理由：一方面信用的方向是確定向下的，另一方面市場結構性高估的問題依然存在。

但我們看好其中高景氣行業的表現：今年的宏觀環境在歷史上與 2013 和 2016-2017 上半年比較類似，都是 “緊信用經濟向上” 的形態。而這兩個階段市場表現的相同點是 A 股估值收縮，但其中高景氣的行業依然有估值擴張的機會，2013 年是傳媒、計算機、電子等成長板塊，2016-2017 年上半年是食品飲料和家電等消費板塊。

海外持續加碼，新能源汽車維持高景氣。自去年下半年需求明顯回暖，造車新勢力異軍突起，銷量表現亮眼;在碳中和的大背景下，國內補貼政策延續，長期規劃引領行業發展，新車型密集推出有望刺激 2021 年需求，近期舉辦的上海車展超市場預期。海外 2020 年下半年銷量重回高增長，歐洲政府持續加碼新能源汽車補貼，美國拜登政府上台利好產業發展。

2021 年全球新能源汽車的銷量，預計從此前的 400 萬輛左右，上調至 500 萬輛左右，同比大幅增長，從而帶動動力電池與材料需求高增長。動力電池形成國內一超多強、全球寡頭格局，寧德時代已進入海外主流車企供應鏈，具備全球競爭力;國內二線電池企業海外客户開拓取得一定的進展，有望實現突圍。電池材料競爭格局不斷優化，加速導入全球供應鏈，有望享受高增長紅利;部分細分環節需求景氣度不斷提升，產品價格持續大漲。上游鋰長期格局有望持續改善，鋰資源價格持續復甦。

組件價格開始傳導，光伏裝機需求無需悲觀。近期部分組件輔材價格出現鬆動，同時組件價格開始部分傳導，預計終端供需僵局有望打破;國內競價、平價項目儲備充足、需求韌性顯現，對全年裝機需求無需悲觀。中長期來看，碳中和目標引領全球進入脱碳週期，中長期需求景氣無憂。

主產業鏈方面，組件環節材料成本壓力有望釋放，盈利能力有望觸底回升並進入向上通道，部分企業亦有望兑現期貨利潤，長期市場集中度有望提升。新技術方面，近期 HJT 電池研發進度靠前的企業進展順利，HJT 電池效率提升與成本下降路徑明確，設備國產化與電池產業化快速推進，設備龍頭企業有望享受產業化初期較高的訂單彈性。

半月談之策略聯合電新

Q：光伏和新能源汽車在新年之後出現明顯調整，這兩個子行業調整的邏輯有哪些相同點和不同點？

A：新能源源汽車和光伏兩個板塊，在新年之後出現了 30%-40% 的調整，其中光伏板塊跌幅更大。

就相同點來看，去年下半年到今年春節前，兩個板塊市場關注度很高、機構配置比例較高，均屬於 “抱團” 板塊;春節之後，“核心資產” 板塊集體調整，新能源汽車與光伏板塊也未能倖免，因此我們認為風格原因是兩個板塊調整的主要原因，也是調整的共同點。

就不同點來看，新能源汽車行業並未出現顯著的基本面利空變化，甚至需求預期還上調了 20% 以上。光伏行業上游硅料因擴產週期較長出現供需錯配，進而持續漲價，部分傳導至終端，在一定程度上抑制了行業需求的有效釋放，產業鏈中下游減產且利潤受到擠壓，基本面確實出現了負面的變化，進而引起市場對於全年需求的擔憂。

Q：如何看待光伏和新能源汽車在今明兩年景氣度的持續性，估值水平如何？

A：新能源源汽車今年需求增速預期超過 50%，景氣度非常高，且 5-10 年年化 30% 以上的複合增速，已經得到廣泛認同。春節後板塊大幅調整之後，中游估值水平一度跌至 2021 年 30-35 倍左右 (不包含寧德時代、恩捷股份)，與歷史估值中樞相仿;近期已出現 20% 以上的反彈，估值水平接近 2021 年 40 倍左右。考慮到行業的高景氣，我們認為該估值水平，是可以被行業未來的業績高增長所消化的，所以新能源汽車行業今年仍是板塊性的投資機會。

光伏需求增速較新能源汽車略低，今年產業鏈漲價之後，市場對於今年需求增長的確定性產生了較大懷疑;但我們認為無需過分擔憂，因此整體的基本面，市場存在預期差。明年部分供給投放之後，產業鏈價格有望下行，進而刺激行業需求再度高增長。另一方面，光伏行業部分環節的產能投放較多，這一點值得警惕。春節後板塊大幅調整之後，行業龍頭估值水平一度跌至 2021 年 25 倍以下，近期已出現 20% 左右的反彈，估值水平接近 2021 年 30 倍。我們認為光伏板塊由於產能擴張，對於選股的要求更高一些。

Q：電新行業目前最看好哪個細分領域，為什麼？

A：新能源汽車與光伏，仍然是我們最看好的細分領域，核心邏輯仍然是全球碳中和大背景下，未來需求成長的空間較大、確定性較強。同時，行業的競爭格局整體持續優化，將有一大批優秀的公司脱穎而出，參與全球市場的競爭，有望為投資者創造較好的投資收益。

風險提示

信用收縮快於預期，海外經濟修復不及預期。

（智通財經編輯：魏昊銘）