美债利率未来怎么走？

本文来自微信公众号 “靳毅投资思考”

1、美债利率为何大幅下行？

近期美债利率超预期大幅下跌，然而，最近公布的经济数据显然与这一结果背道而驰：4 月 13 日公布的美国 3 月份 CPI 同比达到了 2.60%，超越预期值 1.70%;4 月 15 日公布的当周初次申请失业金人数录得 57.6 万人，远超预期 76.9 万人。那么，美债利率为什么出现了如此大幅度的下跌呢？

一个可能的解释是，上周有多家银行大规模集中发债。由于银行更偏好支付浮动利率来与收入进行匹配，银行需要通过签订利率互换合约来 “支浮收固”。而作为对手方则需 “支固收浮”，在此过程中，往往需要固息债券来进行对冲，因而推动了市场对国债的需求。上周 10 年期美债掉期利差大幅收缩或许可以很好地解释这一现象。

2、美债利率还会继续上行吗？

2.1 实际利率开始推升美债利率

判断未来美债利率的走势，往往可以从短期和中长期视角进行分析。短期来看，美债利率的波动由资金面、情绪面推动;而中长期来看，美债利率受经济环境影响，判断美债的长期走势实际上就是判断未来的经济走势。

一般来说，长端利率的定价由通胀预期和实际利率共同决定。通常，用 10 年期通胀保护国债 (TIPS) 利率来衡量实际利率，用 10 年期美债和 TIPS 利率差来衡量市场通胀预期。去年 8 月份以来，10 年期美国国债利率进入上行通道，然而，推动美债利率上行的根本因素却发生了变化：

(1) 2020 年 8 月-2021 年 2 月，通胀预期抬头，推升 10 年期美债利率：疫情后，伴随全球各大经济体纷纷采取 “双松” 的政策来刺激经济，在宽流动性的背景下，通胀预期迅速抬头，成为了推动 10 年期美债利率上行的主要原因。

(2) 2021 年 2 月以来，实际利率上行，推升 10 年期美债利率：2 月份以来，通胀预期阶段性见顶，实际利率开始逐步抬升，成为 10 年期美债利率上行的主要原因。

2.2 实际利率将如何演绎？

以上一轮 QE 的经验来看，我们认为，下阶段推动美债利率继续上行的主要因素并非是通胀预期，而是实际利率的抬升。判断实际利率的变动方向，我们往往可以从自然利率和期限利差两大视角进行解读：

(1) 实际利率趋于向自然利率回归。中长期来看，实际利率受自然利率影响，而自然利率又取决于人口增长、劳动生产力等宏观经济因素。由于自然利率不可直接观测，这里我们借鉴里士满联储披露的 Lubik-Matthes 的模型，不难发现，实际利率基本围绕自然利率进行波动，并且大部分时间处于模型预测上下边界以内。

根据 2020 年 10 月份披露的数据来看，自然利率中枢已经基本回到了疫情前水平。而目前 TIPS 隐含实际利率仅为-0.70%，未来实际利率仍有进一步向自然利率中枢回归的空间。

(2) 实际利率上行，推动期限利差向 “熊陡” 兑现。期限利差往往反映经济的运行情况。经济复苏阶段，利率期限结构往往在实际利率的推剩下，呈现出长端利率上行的 “熊陡” 形态。

1980 年起，10 年期美债减 2 年期美债利率呈现出 280BP 左右幅度的箱体震动形态。上次期限利差的高点出现在上一轮美联储正式开始缩减 QE 前，利差达 266BP，而目前，期限利差仅为 142BP。未来，实际利率仍有进一步上行空间，进而推动期限利差继续走阔。

综上所述，我们认为，中长期来看，在实际利率推动下，10 年期美债利率仍有继续上行的空间。

3、下阶段，美债利率怎么走？

3.1 回溯 “缩减恐慌” 期间，利率怎么走？

短期内，美债利率怎么走，取决于美联储何时开启缩减。我们在上期报告《通胀超预期，美联储将如何应对？》中曾经指出，今年下半年美联储很有可能会提出缩减 QE 的计划。接下来，美联储何时缩减 QE 将是短期内影响美债利率走势的重要变量。

当下格局类似 2013 年美联储提出缩减 QE 前。早在 2013 年 4 月底的仪息会议上，美联储就开始讨论是否需要开始缩减 QE，虽然最后并未实际通过，但是债市率先做出反应。

由于长债较短债价格对利率更敏感，因此， 10 年期美债遭遇抛售后利率开始逐渐上行，而 2 年期美债利率则 “按兵不动”。同年 5 月 22 日，时任美联储主席伯南克突然预告将缩减 QE 更是加快了美债的抛售，自此 10 年期美债利率开始加速上行。

整体来看，2013 年 “紧缩恐慌” 的结果表现为：(1) 预期流动性收紧，通胀预期不升反降。(2) 10 年期美债遭遇抛售，外化为实际利率加速上行。截至 2013 年末，美联储宣布正式开始执行缩减 QE 时，实际利率已经较2013年1月4日抬升了 135BP，而通胀预期则下行了 22BP。

“缩减恐慌” 后，美债被大量抛售，在此格局下，实际利率迅速回到长期自然利率中枢。而这一定程度上也造成了，在 2013 年美联储正式开始缩减 QE 前，10 年期美债利率就已经见顶。因此，美联储何时开始缩减 QE 将会是判断美债阶段性走势的重中之重。

3.2 美联储何时缩减，重点关注什么？

判断本轮美联储何时开始缩减 QE，我们认为，有两大重点关注对象：

(1) 75% 人口何时完成疫苗接种。此前，美联储副主席 JamesBullard 曾经提出，当美国完成 75% 人口接种时，将是美联储商议缩减购债的时候。我们在上一篇报告《通胀超预期，美联储将如何应对？》中，曾提出，按照目前的接种速率，美国有望在 9 月前达成 75% 疫苗接种，如果 James Bullard 的观点能够兑现，那么 6 月 16 日的仪息会议将成为观察美联储是否提出缩减计划的关键期。

(2) 美国失业率何时降至 5.3%。今年以来，鲍威尔曾多次强调在失业率未明显改善前将不会考虑缩减购债规模，而对通胀态度却是可以容忍在一段时期内超过 2%。因此，短期来看，美联储的关注重点可能在就业情况而非通胀情况。

2013 年，美联储提出将缩减通胀时失业率为 7.5%，而美联储预计的长期失业率在 5.6%，实际失业率为长期失业率的 1.34 倍，而目前，3 月份美联储议息会议上，联储官员预期长期失业率在 4%。如果按照 1.34 倍的阈值范围推测，本轮美联储将在失业率达到 5.3% 时宣布缩减 QE 计划，根据 Forecasts 的预测，失业率将在今年 9 月-10 月下降至 5.3% 水平。因此，9 月 22 日的仪息会议也将是美联储决定是否缩减购债的重要观察期。

因此，我们认为，今年 6 月 16 日以及 9 月 22 日的美联储仪息会议将是决定是否缩减购债规模的重要观察期，同时也应关注 6 月份和 9 月份美联储的前瞻会议上，联储官员态度是否产生边际变化。

4、风险提示

美联储超预期紧缩、疫情反复。

（智通财经编辑：魏昊铭）