业绩齐向好， 增速现分化，未来胰岛素企业的取胜关键在这里？

经历 2018 年的业绩突然变脸之后，随着胰岛素销售的稳步增长，加上公司降本增效的努力，通化东宝在近期交出了一份相对不错的业绩答卷。

2020 年，公司实现营业收入 28.92 亿元，同比增长 4.14%；归母净利润 9.30 亿元，同比增长 14.63%；2021 年一季度营收约 8.23 亿元，同比增长 14.52%；净利润约 3.37 亿元，同比增长 21.33%。

对于业绩增长的原因，通化东宝管理层在 27 日的一场媒体见面会上表示，这主要是得益于公司重组人胰岛素销售持续稳定的增长，以及甘精胰岛素上市后的迅速放量。

2020 年，通化东宝重组人胰岛素销售收入 22.1 亿元，同比增长 5.0%，占公司总收入比例已超过 7 成。报告期内，甘精胰岛素贡献收入 1.3 亿元，这也是通化东宝甘精胰岛素上市后的首个财年。

不过，通化东宝也并非首家报喜的胰岛素上市公司。

在此之前，甘李药业于 4 月 14 日晚间发布 2020 年年报显示，公司同样实现了营收与净利润的双增长。去年的营业收入达到 33.62 亿元，同比增长 16.12%；净利润 12.31 亿元，同比增长 5.43%。

2020 年，联邦制药的营业收入与净利润分别为 87.72 亿元与 7.03 亿元，同比增长 4.5% 和 9.5%。

虽然从公开信息来看，依托着国内庞大的糖尿病患者人群与市场空间，以上三家企业的胰岛素业务持续增长。不过，华尔街见闻也注意到，因为渠道的差异，产品结构更为接近的其中两家企业——通化东宝与联邦制药的胰岛素销售增长也显现出了不同的态势。

通化东宝：昔日明星股的一次自救

作为二代重组人胰岛素的国产龙头，通化东宝曾是一只老牌明星股，在 A 股上市后的很多年时间里其股价一直处于上行通道。不过，这样的走势在 2018 年戛然而止。

2018 年第三季度，一改此前稳步成长的态势，通化东宝的业绩突然出现 “变脸”。 对此，通化东宝方面给出的解释是清理渠道库存。公司自 2017 年下半年开始加大压货，导致渠道库存量升高，由过去 1 个月上升至 2 个月的水平。而为了消化渠道库存，缓解销售端的压力，公司又在 2018 年第三季度进行销售调整，9 月份开始严格控制发货以降低渠道库存，将渠道的库存量由 2 个月调整为 1 个月的量，从而导致第三季度业绩出现负增长。

2018 年是通化东宝业绩的转折点，而公司股价也在当年三季报发布后一路下行，截至目前仍较 2018 年上半年的高位缩水近一半。

伴随着业绩波动的是，在竞争对手纷纷加速发展的比较之下，如甘李药业于 2020 年发行上市、且联邦制药与甘李药业的三代甘精胰岛素已率先获批上市，通化东宝还受到了 “三代胰岛素商业化滞后”、“公司成长性不足” 等其他种种市场质疑。

也是为了消除市场顾虑并寻求公司的再度发展，从 2019 年 3 月起，通化东宝从管理、发展战略、销售等多个层面对公司进行了一系列调整。首先是建立了以技术骨干为核心的新一代领导班子。其中，董事长和总经理一职由原副总经理冷春生兼任。公开资料显示，冷春生从 1997 年毕业后即加入通化东宝，此前主要从事蛋白质生物药的研究开发及成果产业化等工作，曾获得国家科技进步奖二等奖，享受国务院特殊津贴。

随后，在 2020 年国庆前，公司又推出了一揽子股权激励方案，包括股票期权激励计划、限制性股票激励计划、员工持股计划。

对于通化东宝大刀阔斧的内部改革，市场的反馈以肯定居多。

“我跟踪下来感觉公司这两年的变化还是很明显的。新管理层不错，有一定的执行力。公司也有了更清晰的战略定位，开始聚焦制药主业，慢慢剥离房地产、建材等其他非核心业务，并且财报披露也清晰了很多，这些都是加分项。” 当被问到对通化东宝的看法时，有长期跟踪胰岛素上市公司的私募研究员这样对华尔街见闻表示。

而从通化东宝 2020 年及 2021 年一季度的业绩表现来看，公司的努力的确卓有成效，不仅净利润恢复双位数增长，销售费用率、资产负债率、应收帐款及存货等其他财务指标也较为健康。

因为基本面的改善，在 26 日晚公布一季报之后，通化东宝 27 日股价应声大涨 4 个点，28 日继续上扬，而如果从 15 日披露 2020 年年报之日算起的话，公司股价在不到两周的时间里已累计上涨近 10%。

胰岛素生意模式：新患为王？

分产品来看，目前重组人胰岛素仍然是通化东宝的主要收入来源，2020 年销售收入 22.1 亿元，同比增长 5.0%，占总收入比例接近 77%。

通化东宝甘精胰岛素于 2020 年 2 月初成功上市销售，为国产第三家上市，2020 年全年贡献收入 1.3 亿元，销售量 107 万支。截止目前已经实现了在 25 省、市的挂网及备案工作，已开发的二级以上医院 2900 多家，预计 2021 年的销售有望翻番。

国产三家胰岛素企业中，由于通化东宝和联邦制药均拥有二代和三代产品，并且两家企业都是甘精胰岛素的后起之秀，产品上市时间接近（前者 2019 年 12 月，后者 2016 年 12 月），因此市场更喜欢将两者放在一起进行对比。

公开资料显示，2020 年，联邦制药胰岛素系列共实现收入 12.35 亿元，同比增长 35.7%。其中二代胰岛素和甘精胰岛素收入分别同比增长 21.2% 和 80.6%，至 8.33 亿元和 4.02 亿元。2021 年，公司管理层指引重组人胰岛素和甘精胰岛素销量分别同比增长 15% 和 70%。

整体看来，通化东宝与联邦制药的甘精胰岛素放量速度相当。不过，如果从二代胰岛素的销售来看的话，又可以看到通化东宝二代胰岛素的收入增速略逊于联邦制药（5% VS 21.2%），其中固然有通化东宝二代胰岛素基数较大的原因，但分析人士认为，这与 “通化东宝渠道不如联邦制药下沉” 亦有一定关系。

“由于联邦制药原为国内抗生素龙头，因此公司的渠道早已下沉至社区卫生服务中心、乡镇卫生院等非常基层的卫生医疗机构，而通化东宝的渠道虽然也已经下沉，但是以县级二级医院和民营医院为主，因此较之联邦制药来说仍不够下沉。” 前述私募研究人士表示。

对于胰岛素企业来说，为何基层市场很重要？一方面，这是因为基层农村市场拥有更多的糖尿病患者。数据显示，我国 80% 以上的糖尿病患者就诊于区县级及以下基层医疗机构；另一方面，由于糖尿病的早期发现和综合管理可以预防和控制糖尿病并发症，降低糖尿病的致残率和早死率。因此，国家有关部门也一直在推进糖尿病的基层防治管理工作，希望从源头做到早发现、早治疗。

另外，值得一提的是，自国家医保局推进药品带量采购以后，中外药企纷纷加速对县域基层市场的布局。企业开始重视基层医疗市场有其必然性，一方面，随着基层诊疗水平的提升，这个市场正变得越来越大；另一方面，随着药品价格的下行，基层市场的支付能力不再会是障碍。

也就是说，抓住了基层市场也就意味着抓住了更多患者。而在胰岛素带量采购呼之欲出的今天，能否在基层市场占有一席之地，或许也会是企业在未来能否继续成长的关键。

不过，虽然通化东宝渠道的下沉程度不及联邦制药，但华尔街见闻注意到，为了 “抓住更多患者”，通化东宝也不是没有自己的打算。

近年来，在完善胰岛素产品管线的同时，通化东宝还在口服降糖药领域加大投入，多个品种有望在 2021 年获批，包括西格列汀、西格列汀二甲双胍、瑞格列奈等。

事实上，从过去几轮的药品国家带量采购来看，口服降糖药称得上是 “重灾区”，不仅有二甲双胍、阿卡波糖、恩格列净、卡格列净多个品种被纳入，集采后的价格亦是大幅下降。

也因此，通化东宝 “逆市” 布局口服降糖药的举动让很多人觉得难以理解。对此，通化东宝管理层在 27 日的一场媒体见面会上的解释是，“为了打造糖尿病治疗的完整解决方案”。

据华尔街见闻了解，胰岛素治疗方案有两种，一是注射预混胰岛素，二是基础胰岛素 + 口服药或基础胰岛素 + 短效胰岛素。因此，在通化东宝甘精胰岛素（基础胰岛素）上市之前，对于选择后一种方案的患者公司只能放弃，而甘精胰岛素上市后则在无形中提高了公司新患者的获取能力。

由此推测，公司增加口服药的布局，或许也是出于类似的目的。