業績齊向好， 增速現分化，未來胰島素企業的取勝關鍵在這裏？

經歷 2018 年的業績突然變臉之後，隨着胰島素銷售的穩步增長，加上公司降本增效的努力，通化東寶在近期交出了一份相對不錯的業績答卷。

2020 年，公司實現營業收入 28.92 億元，同比增長 4.14%；歸母淨利潤 9.30 億元，同比增長 14.63%；2021 年一季度營收約 8.23 億元，同比增長 14.52%；淨利潤約 3.37 億元，同比增長 21.33%。

對於業績增長的原因，通化東寶管理層在 27 日的一場媒體見面會上表示，這主要是得益於公司重組人胰島素銷售持續穩定的增長，以及甘精胰島素上市後的迅速放量。

2020 年，通化東寶重組人胰島素銷售收入 22.1 億元，同比增長 5.0%，佔公司總收入比例已超過 7 成。報告期內，甘精胰島素貢獻收入 1.3 億元，這也是通化東寶甘精胰島素上市後的首個財年。

不過，通化東寶也並非首家報喜的胰島素上市公司。

在此之前，甘李藥業於 4 月 14 日晚間發佈 2020 年年報顯示，公司同樣實現了營收與淨利潤的雙增長。去年的營業收入達到 33.62 億元，同比增長 16.12%；淨利潤 12.31 億元，同比增長 5.43%。

2020 年，聯邦制藥的營業收入與淨利潤分別為 87.72 億元與 7.03 億元，同比增長 4.5% 和 9.5%。

雖然從公開信息來看，依託着國內龐大的糖尿病患者人羣與市場空間，以上三家企業的胰島素業務持續增長。不過，華爾街見聞也注意到，因為渠道的差異，產品結構更為接近的其中兩家企業——通化東寶與聯邦制藥的胰島素銷售增長也顯現出了不同的態勢。

通化東寶：昔日明星股的一次自救

作為二代重組人胰島素的國產龍頭，通化東寶曾是一隻老牌明星股，在 A 股上市後的很多年時間裏其股價一直處於上行通道。不過，這樣的走勢在 2018 年戛然而止。

2018 年第三季度，一改此前穩步成長的態勢，通化東寶的業績突然出現 “變臉”。 對此，通化東寶方面給出的解釋是清理渠道庫存。公司自 2017 年下半年開始加大壓貨，導致渠道庫存量升高，由過去 1 個月上升至 2 個月的水平。而為了消化渠道庫存，緩解銷售端的壓力，公司又在 2018 年第三季度進行銷售調整，9 月份開始嚴格控制發貨以降低渠道庫存，將渠道的庫存量由 2 個月調整為 1 個月的量，從而導致第三季度業績出現負增長。

2018 年是通化東寶業績的轉折點，而公司股價也在當年三季報發佈後一路下行，截至目前仍較 2018 年上半年的高位縮水近一半。

伴隨着業績波動的是，在競爭對手紛紛加速發展的比較之下，如甘李藥業於 2020 年發行上市、且聯邦制藥與甘李藥業的三代甘精胰島素已率先獲批上市，通化東寶還受到了 “三代胰島素商業化滯後”、“公司成長性不足” 等其他種種市場質疑。

也是為了消除市場顧慮並尋求公司的再度發展，從 2019 年 3 月起，通化東寶從管理、發展戰略、銷售等多個層面對公司進行了一系列調整。首先是建立了以技術骨幹為核心的新一代領導班子。其中，董事長和總經理一職由原副總經理冷春生兼任。公開資料顯示，冷春生從 1997 年畢業後即加入通化東寶，此前主要從事蛋白質生物藥的研究開發及成果產業化等工作，曾獲得國家科技進步獎二等獎，享受國務院特殊津貼。

隨後，在 2020 年國慶前，公司又推出了一攬子股權激勵方案，包括股票期權激勵計劃、限制性股票激勵計劃、員工持股計劃。

對於通化東寶大刀闊斧的內部改革，市場的反饋以肯定居多。

“我跟蹤下來感覺公司這兩年的變化還是很明顯的。新管理層不錯，有一定的執行力。公司也有了更清晰的戰略定位，開始聚焦製藥主業，慢慢剝離房地產、建材等其他非核心業務，並且財報披露也清晰了很多，這些都是加分項。” 當被問到對通化東寶的看法時，有長期跟蹤胰島素上市公司的私募研究員這樣對華爾街見聞表示。

而從通化東寶 2020 年及 2021 年一季度的業績表現來看，公司的努力的確卓有成效，不僅淨利潤恢復雙位數增長，銷售費用率、資產負債率、應收帳款及存貨等其他財務指標也較為健康。

因為基本面的改善，在 26 日晚公佈一季報之後，通化東寶 27 日股價應聲大漲 4 個點，28 日繼續上揚，而如果從 15 日披露 2020 年年報之日算起的話，公司股價在不到兩週的時間裏已累計上漲近 10%。

胰島素生意模式：新患為王？

分產品來看，目前重組人胰島素仍然是通化東寶的主要收入來源，2020 年銷售收入 22.1 億元，同比增長 5.0%，佔總收入比例接近 77%。

通化東寶甘精胰島素於 2020 年 2 月初成功上市銷售，為國產第三家上市，2020 年全年貢獻收入 1.3 億元，銷售量 107 萬支。截止目前已經實現了在 25 省、市的掛網及備案工作，已開發的二級以上醫院 2900 多家，預計 2021 年的銷售有望翻番。

國產三家胰島素企業中，由於通化東寶和聯邦制藥均擁有二代和三代產品，並且兩家企業都是甘精胰島素的後起之秀，產品上市時間接近（前者 2019 年 12 月，後者 2016 年 12 月），因此市場更喜歡將兩者放在一起進行對比。

公開資料顯示，2020 年，聯邦制藥胰島素系列共實現收入 12.35 億元，同比增長 35.7%。其中二代胰島素和甘精胰島素收入分別同比增長 21.2% 和 80.6%，至 8.33 億元和 4.02 億元。2021 年，公司管理層指引重組人胰島素和甘精胰島素銷量分別同比增長 15% 和 70%。

整體看來，通化東寶與聯邦制藥的甘精胰島素放量速度相當。不過，如果從二代胰島素的銷售來看的話，又可以看到通化東寶二代胰島素的收入增速略遜於聯邦制藥（5% VS 21.2%），其中固然有通化東寶二代胰島素基數較大的原因，但分析人士認為，這與 “通化東寶渠道不如聯邦制藥下沉” 亦有一定關係。

“由於聯邦制藥原為國內抗生素龍頭，因此公司的渠道早已下沉至社區衞生服務中心、鄉鎮衞生院等非常基層的衞生醫療機構，而通化東寶的渠道雖然也已經下沉，但是以縣級二級醫院和民營醫院為主，因此較之聯邦制藥來説仍不夠下沉。” 前述私募研究人士表示。

對於胰島素企業來説，為何基層市場很重要？一方面，這是因為基層農村市場擁有更多的糖尿病患者。數據顯示，我國 80% 以上的糖尿病患者就診於區縣級及以下基層醫療機構；另一方面，由於糖尿病的早期發現和綜合管理可以預防和控制糖尿病併發症，降低糖尿病的致殘率和早死率。因此，國家有關部門也一直在推進糖尿病的基層防治管理工作，希望從源頭做到早發現、早治療。

另外，值得一提的是，自國家醫保局推進藥品帶量採購以後，中外藥企紛紛加速對縣域基層市場的佈局。企業開始重視基層醫療市場有其必然性，一方面，隨着基層診療水平的提升，這個市場正變得越來越大；另一方面，隨着藥品價格的下行，基層市場的支付能力不再會是障礙。

也就是説，抓住了基層市場也就意味着抓住了更多患者。而在胰島素帶量採購呼之欲出的今天，能否在基層市場佔有一席之地，或許也會是企業在未來能否繼續成長的關鍵。

不過，雖然通化東寶渠道的下沉程度不及聯邦制藥，但華爾街見聞注意到，為了 “抓住更多患者”，通化東寶也不是沒有自己的打算。

近年來，在完善胰島素產品管線的同時，通化東寶還在口服降糖藥領域加大投入，多個品種有望在 2021 年獲批，包括西格列汀、西格列汀二甲雙胍、瑞格列奈等。

事實上，從過去幾輪的藥品國家帶量採購來看，口服降糖藥稱得上是 “重災區”，不僅有二甲雙胍、阿卡波糖、恩格列淨、卡格列淨多個品種被納入，集採後的價格亦是大幅下降。

也因此，通化東寶 “逆市” 佈局口服降糖藥的舉動讓很多人覺得難以理解。對此，通化東寶管理層在 27 日的一場媒體見面會上的解釋是，“為了打造糖尿病治療的完整解決方案”。

據華爾街見聞了解，胰島素治療方案有兩種，一是注射預混胰島素，二是基礎胰島素 + 口服藥或基礎胰島素 + 短效胰島素。因此，在通化東寶甘精胰島素（基礎胰島素）上市之前，對於選擇後一種方案的患者公司只能放棄，而甘精胰島素上市後則在無形中提高了公司新患者的獲取能力。

由此推測，公司增加口服藥的佈局，或許也是出於類似的目的。