引言：2020 年下半年開始，化工產品價格出現了大幅上行，部分化工品價格超過 2010-2011 年高點，企業盈利也明顯改善，板塊整體表現十分突出。與此同時，我們也關注到，在過去幾年化工行業景氣低迷期，以萬華化學為代表的化工龍頭企業，在成長過程中展現了較強的阿爾法。那麼，如何看待化工行業的貝塔和阿爾法呢？為此，我與中泰證券化工首席分析師謝楠展開對話。 李迅雷：2020 年下半年開始，化工行業景氣上行且維持高位運行，如何理解本輪行業的景氣上行？謝楠：化工品價格上漲通常是由供給與需求的錯配所引起的。例如 2016-2018 年，行業因為供給側改革等因素導致供應收縮，進而帶來了整體的景氣上行。與之不同，本輪景氣上行則更多的來自於下游需求拉動，特別是國內經濟恢復疊加海外出口增加，均對行業景氣向上行形成明顯推力。當然，在景氣的背後，我們也注意到一些長期因素在慢慢的發揮作用，比如國內化工行業的集中度已經出現了明顯提升，企業對重複性擴產謹慎，龍頭對高質量發展的追求等，這些也對行業景氣的上行產生助力。李迅雷：作為大家認識中的傳統行業，當下的行業景氣是否具有持續性呢？謝楠：正如剛才所説，我們在分析景氣成因的時候，劃分了為短期和長期因素。在討論持續性的時候，仍然循着這個框架去分析。短期來看，疫情放大了中國製造優勢，作為我國出口產業了的重要一環，化工行業是充分受益的！那麼，隨着海外疫情褪去，這部分的助力自然會迴歸正常。但是，在這裏需要考慮到化工行業的特點。海外化工的資本開支集中於上世紀 70 年代，而化工裝置精密度高、生產過程流程長、原料強酸強鹼易腐蝕，從而導致其產能恢復和裝置負荷從低到高是較為困難，而去年疫情下企業資本開支的缺失更會對海外同行的長期發展帶來負面作用。同時，再看需求端，剛剛也提到，這一輪景氣更多是從下游需求推動的。化工行業的產業鏈鏈條長，當終端需求向上時，產業鏈全方位的補庫將放大對上游材料的需求，這就是所謂的 “牛鞭效應”！如上一輪景氣週期中，滌綸長絲的表觀消費增速一度達到了 15%，但是下游終端紡服增速始終處於 5-7%。因此，從供需兩個角度來看，化工行業的短期景氣終會迴歸正常，但將是一個慢過程。李迅雷：那麼中長期的行業景氣有怎麼看呢？謝楠：其實我們可以跳出疫情對經濟小週期的影響，從更長的維度來觀察行業的運行發展。通常而言，行業盈利高位會吸引企業加大投資，產能集中投放導致企業盈利下滑，反過來抑制投資意願。觀察中國的 PPI 數據，不考慮受疫情影響的 2020 年，去看 2019 年的四季度，其實中國的 PPI 就已經進入見底回升節奏。所以我們認為整個經濟的小週期的復甦也是存在的。從這個角度講，我這邊是看 2~3 年化工景氣週期。李迅雷：原油是全球最重要的大宗商品，去年的價格可謂一波三折，既出現了不可思議的負價格，又在年末領漲全球大宗市場。原油的價格意味着化工行業的成本也在不斷抬升，是否會影響化工產品的盈利？謝楠：正如李老師所指出的，原油是全球大宗商品之王，其價格變動對於化工品價格波動也極為顯著。它對化工行業盈利的影響需要具體分析。從近期看，原油價格上漲更多是經濟向好背景下需求回暖，對於企業而言，產銷是上行的，另一方面，化工產品價格可看做是原材料成本加上一個附加利潤，附加利潤來自於企業對行業下游的議價能力以及同行企業的競爭力，這方面其實並不隨着原油價格波動而改變，同時化工品成本在終端消費品價格佔比很小，價格上行對於需求的抑制較小。所以對化工企業而言，大部分的原油的上漲週期中，特別是緩慢、穩步上漲的週期中，化工企業都是量價齊升，盈利能力均會改善。李迅雷：化工行業的研究有一定門檻，一方面是專業性較強，另一方面是門類繁雜，行業下游涉及吃穿住行，細分產品眾多。在做研究的時候，如何去選擇細分領域？謝楠：確實，化工行業細分領域很多，細分領域的景氣差異其實是仁者見仁智者見智的。我提供一種思路，2020 年以來，疫情對全球經濟和供應鏈、產業鏈形成顯著擾動，國內的供給和需求在恢復的過程中，但海外的供給和需求掉到了坑裏，到 2021 年，隨着疫苗的推廣，海外的供給和需求恢復的確定性是更強的，但同時也要看到國內的供給和需求，恢復到一個相對位置後，再向上的空間是比較小的。因此，2021 年，全球供給集中在國內、需求集中於海外的產業鏈，供需改善的幅度會更為顯著，具體產品的話，以紡織服裝為代表的可選消費，景氣度的確定性會更強。李迅雷：化工行業中包括萬華化學等優質上市企業的展現了較強的阿爾法屬性，作為傳統的週期性行業，如何看待這些龍頭企業的成長性問題？謝楠：這一點可以從兩方面理解。首先化工行業是一個肥尾行業，對比發達國家的產業演化軌跡可以發現，美國製造業增加值佔 GDP 比重存在肥尾效應，2010 年以來製造業在國民經濟中的佔比趨於穩定，而在這之中，化學產品對 GDP 的貢獻穩定，塑料和橡膠製品對 GDP 貢獻在 2000 年後有所下滑，但近十年依舊維持穩定的水平。從這個角度看，我國化工行業儘管已從增量市場轉向存量市場，但存量規模的龐大體量和對整體經濟的拉動作用不容小覷。而且，化工企業的競爭壁壘根植於對材料的理解和應用，可以適應於每一代的技術變革，回顧過去 100 年前，化工行業的龍頭仍然是巴斯夫、杜邦等。此外，化工產品的繁雜之下，其合成機理、裝置運營的經驗存在通用性，給予了優秀企業非常廣闊的發展空間。以萬華化學為例，作為行業標杆，我們覆盤它之前的歷史會發現，2009 年、2010 年之前，它是以 MDI 為單一代表產品實現規模化的擴張;2010—2015 年之後，開始以 MDI 為中心，向聚氨酯板塊進行擴展，建設石化項目開始向上遊產業鏈發展;現在，它又開始通過石化產業鏈反哺做新材料，因此，優質企業能夠不斷的進行橫向和縱向的延伸實現長期的成長。所以説，只要社會對材料的需求是不停止的，優秀化工企業的發展之路可謂是星辰大海！<img alt="圖片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/f28855db0630091e6ac0a88a2ae8c67f.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="554" height="633" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/f28855db0630091e6ac0a88a2ae8c67f.jpg"/>李迅雷：近幾年化工龍頭企業所展現出的阿爾法屬性，是否也和行業競爭格局的明顯改善有非常大的相關性呢？謝楠：李老師的觀點一直見血，我們在研究中也發現，作為經濟發展的最小單元，企業發展和行業競爭確實存在相輔相成的關係。十三五以來，我國環保政策持續收緊，化工行業作為重點，落後產能被不斷清退，政府對於化工項目也更加慎重。最典型的就是 “退城入園” 政策，以化工大省山東為例，山東省化工園區數量從整治前的 199 家整合到 85 家，數量下降了 58%，且不再新增，如有新增就是建一撤一，行業進入門檻陡然增高。從企業自身發展，化工龍頭企業的人才以及技術儲備較尾部企業有明顯的優勢，如萬華化學 2019 年人均薪酬高達 26 萬元，2015-2019 年薪酬複合增速達 8.9%，相比於其他行業龍頭非常強的競爭力。因為企業的盈利能力強，就越有動力進行新的技術儲備，進而保障長期的發展。在這些因素共同推動下，化工行業的競爭格局正在擺脱之前企業多產能雜技術層次不齊的無序競爭，走向龍頭集中的有序格局。以 A 股上市企業為例，十年前，固定資產規模前 5 的企業貢獻了全行業 12% 的淨利潤，而 2019 年，固定資產規模前 5 的企業淨利潤總額佔到全行業的 38%。李迅雷：我們知道全球 500 強裏有很多的化工類公司，那麼國內化工企業的長期成長空間或者天花板又在哪裏呢？謝楠：我認為國內化工企業的成長還有非常大的空間，可以從兩方面來探討這個事情。一個是總量，我們知道，巴斯夫是全球的化工龍頭企業，2020 年營業收入超過 700 億美元，對比國內的化工龍頭萬華化學，其化工業務營收體量在 100 億美元附近，至利潤端，我覺得差異會更大，經過這些年的發展，國內具備完善的產業鏈體系優勢以及工程師紅利，化工企業的建設、運營成本是低於海外企業，因此利潤端的空間會更高。另一方面是附加值的提升。國內化工行業發展至今，大部分企業還停留在原料生產階段，就是將產品以更低的成本生產出來，企業的研發也集中在工藝的改進優化上面，對於下游應用、渠道培育這些方面存在相當的不足，但是在未來，隨着生活水平不斷提升、產業不斷升級，我們對高端材料需求一定會持續增長。在這個過程中，中國企業也一定是走海外的路徑，從原料企業向材料企業進軍，所以我們看到萬華化學在持續與客户進行協同研發，如與匹克合作開發 3D 打印的鞋，與和三棵樹合作做無水塗料等等。<img alt="圖片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/988ecbcc95fd451b6bb4617e11dcf70e.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="554" height="633" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/988ecbcc95fd451b6bb4617e11dcf70e.jpg"/>李迅雷：最後，我們來講講碳中和。社會的發展離不開化工行業，但是 “高耗能、高排放” 又讓化工的發展不那麼友好，那麼在碳中和的大趨勢下，化工產業應該如何發展呢？謝楠：是的，發展至今，化工已經滲透入我們生活的方方面面，單化學原料及化學品製造業又是我國六大高耗能行業之一。2018 年化工行業的能源消費總量佔我國工業整體的 16%，其中合成氨、甲醇、烯烴/芳烴的能耗總量就佔到全行業的四分之三左右。我們既不能因噎廢食，更不能無限制的發展，去遺禍子孫。化工行業要實現碳中和，可從三個方向入手：1) 原料端：煤化工在中國有很強的成本優勢和資源優勢，因此提高能源利用效率是減少碳排放的重要舉措，由於企業工藝和規模不同，行業平均能效水平低於 “領跑者” 10%-20%，將資源集中於優質企業就能夠很好的降低碳排放。2) 過程端：化工生產過程中涉及到煤、電、天然氣等燃料，一個方向是降低能耗，另一個方向是減少過程中二氧化碳的排放，如碳捕獲技術。3) 產品端：生物基材料的普及可以減少化石能源的使用，生產過程也更加清潔環保，如 PLA、生物柴油等。（謝楠，中泰證券化工行業首席分析師，執業編號：S0740519110001。本碩博畢業於上海復旦大學，6 年證券研究經驗，曾獲 2020 年新浪 “金麒麟” 最佳分析師。）文章來源：微信公眾號 “李迅雷金融與投資”原文標題：《如何看待化工行業的貝塔和阿爾法？》文章作者：李迅雷、謝楠智通財經進行編輯。（智通財經編輯：韓永昌）

萬華化學

2020 年下半年開始，化工產品價格出現了大幅上行，部分化工品價格超過 2010-2011 年高點，企業盈利也明顯改善，板塊整體表現十分突出。與此同時，我們也關注到，在過去幾年化工行業景氣低迷期，以萬華化學為代表的化工龍頭企業，在成長過程中展現了較強的阿爾法。那麼，如何看待化工行業的貝塔和阿爾法呢？為此，我與中泰證券化工首席分析師謝楠展開對話。