大宗商品這麼漲，股市受得了嗎？

美股會不會崩，什麼時候崩，大概是當前投資者最 care 的問題。

5 月 6 日美聯儲發佈了一份金融穩定報告，全面梳理了當前美國金融市場的現狀，並且提示了其面臨的各種風險。美股泡沫論、崩盤論從去年談到今年，A 股這邊退出交流羣的投資者越來越多，而道瓊斯、標普 500 還在天天創新高，看衰的共識越來越強烈。

2 月初，筆者在《這一次，美股會不會崩盤？》文中討論過現階段美股和歷史上幾次危機的同與不同，認為當時估值、槓桿率等歷史風向指標雖然到了警惕點，但泡沫破滅的條件並不充分。如今 3 個月過去，形勢發生了不小的變化，策略上也需要做出相應地調整。

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資產價格崩潰，也許就在下一秒

美國金融市場的現狀可以概括為一點：估值高、風險偏好高，可能觸發崩盤的因素多。

具體表現在四個方面。

資產價格高。低利率環境下，借貸成本下降和大量新增的貨幣推高了各種金融資產的價格，根據席勒市盈率，標普 500 當前的估值水平為 37.13，超過歷史上的絕大部分時間，逐漸接近互聯網泡沫時期的頂峯。

實體資產也受到影響，標準普爾 Case-Shiller 房價指數顯示美國樓市同比上漲 12.2％，為 2006 年以來最大漲幅，相當於房屋售價中值較一年前升高了 3.5 萬美元，指數追蹤的所有 20 個大都市房價全部大幅上漲。

市場風險偏好高。從 “人類史上最大單日虧損” 的 Archegos 爆倉事件，到特殊目的收購公司 (SPAC) 上市潮，再到瘋狂的加密貨幣行情，投資者願意承擔風險上限正在不斷提高。高盛數據顯示，美國對沖基金整體賬面總槓桿率達到 247.1%，創歷史新高。同時，2021 年第一季度的美國家庭持有股票佔其金融資產總比例已經升至 41%，為歷史最高水平。

企業債務高。年初美國已有 10.56 萬億美元未償還企業債務，隨着經濟復甦和投資活動的回暖，一季度繼續發行近 300 億美元的風險債務，到現在企業已經負債累累，其中評級可能降入垃圾級的債券規模高達 2.25 萬億美元，接近歷史高位，約佔企業債總額的 35%。

外部風險高。首先是貿易緊張升級、地緣政治不確定性或者其他負面的衝擊可能導致投資者對風險的興趣總體下降；其次，是歐元區主權債務擔憂激化。3 月份意大利主權債券拋售引發美股劇烈波動，類似的事件如果再次複製，投資者將會大幅撤出對高風險資產的投資，就像 2016 年英國脱歐公投後那樣。此外，印度等新興市場經濟體的問題可能溢出到美國。

總而言之，低利率環境雖然可以繼續支撐高估值，但當風險敞口越來越大，有時候一個 “奇點” 就可能引發資產價格崩潰。

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經濟復甦 VS 加息，美股聽誰的？

加息是美股最大的外部風險，當前市場博弈的關鍵點在於美聯儲退出 QE 框架的時間。

按照歷史規律，巴西、俄羅斯等資源國開始加息之後，就輪到製造業國家比如韓國、東盟國家進入加息週期，最後才是歐美這些發達國家。這個過程的時間差短則半年，長則 2~3 年，

美聯儲預計在 2023 年首次加息，但實際的節奏或許會比想象中的要快，特別是英國央行已經宣佈減少購債規模。（參考《新興市場已經扛不住通脹了……》）

整體上來看，美國經濟復甦勢頭依然迅猛。4 月底公佈的數據顯示，一季度美國實際 GDP 環比上漲 6.4%，略低於預期值的 6.7%。不過正如美聯儲所説，結構上存在較大的差異，主要是需求恢復快於供給。1.9 萬億美元的紓困計劃向民眾發放了鉅額的補貼，刺激消費增長了 7.9%，而製造業庫存增長為 4.4%，零售端仍在下降。

同時，在消費部門中，耐用品消費增長 9%，非耐用品消費增長 3.4%，而在美國總消費中比重超過 6 成的服務消費只增長了 1.1%，這部分缺口如果得到填補必將進一步提振經濟和就業。

此外，美國就業的復甦情況始終落後於經濟，去年 3、4 月份美國失去 2235 萬個就業崗位，到今年 4 月份共恢復了 1307 萬個，失業率依然高達 6.1%。

在鮑威爾的政策框架中，當前的重點一個是經濟，一個是就業。所以加息時間能否提前，重點關注兩個項目：羣體免疫，基建計劃。前者解除限制，後者推動復甦。根據 CDC 跟蹤，美國 18 歲以上接種一針疫苗的比例已經達到 58.2%，超過大部分國家。

除此之外，還有其他因素在催促美聯儲做出決策。印度疫情失控導致製造業溢出到美國，利好經濟復甦；同時部分新興國家依舊困於新冠，部分宣佈加息，美國向外轉嫁通脹的路徑被砍掉不少，而國內物價壓力將越來越大。

美聯儲作為央行，還有一個極其重要的使命，即維持物價的穩定。4 月份美國的通脹率已經升至 2.6%，從先前的 1.7% 一舉突破美聯儲劃定的目標界限。更不用説價格飆漲的大宗商品，年初中信喊出銅價有望達到 12000 美元/噸，被不少人質疑，如今倫敦銅已經高達 10400 美元，歎為觀止。此外，原材料漲價也逐漸傳導到了產品終端，寶潔、可口可樂等消費品公司已宣佈漲價。

所以，現在的美聯儲的處境，就像是一場拔河，一邊是經濟的復甦，一邊是通脹。經濟復甦不及預期，延緩加息；通脹嚴重，提前加息。

於美股而言，加息是利空，經濟走強是利好，那該聽誰的？

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朱格拉週期的新起點，關注什麼？

過去幾次經濟危機告訴我們，強如美聯儲，也不具備熨平經濟週期避免熊市的超能力。週期只會遲到，但永不會缺席，正如人的生老病死，世界的春夏秋冬一樣，是一個自然規律。

基欽的短波（3~4 年），朱格拉的中波（9~10 年），康德拉季耶夫的長波（50~60 年），構成整個經濟歷史，劃出一條螺旋向上的曲線。

站在 2021 年的時點，現在是康波週期下行，朱格拉週期復甦向上，基欽週期補庫存。

朱格拉週期的驅動要素為設備更替和資本投資，“新週期啓動、需求傳遞、價格上漲、需求收縮、觸底調整” 構成一個循環往復的興衰過程。過去 20 年典型的完整週期有兩次，一次是 1998 年亞洲金融危機恢復疊加 2001 年中國入世，另一次是 2008 年次貸危機後各國政府推動的經濟復甦（比如中國的 4 萬億基建計劃）。

這一次和 2010 年有些不少共同點，全球經濟經歷重大沖擊，核心經濟體都進行了大規模的經濟刺激。美國 2.25 萬億美元基建計劃、碳中和計劃、以及全球供應鏈再造，推動企業購買設備擴大生產再投資，從而開啓一個新的週期。

基欽週期也被稱為庫存週期，主要分為 4 個階段：被動去庫存（需求上升、庫存下降）、主動補庫存（需求上升、庫存上升），被動補庫存：（需求下降、庫存上升），主動去庫存（需求下降、庫存下降）。“週期天王” 周金濤認為基欽週期的上行期平均 18 個月，最短 10 個月。

當前全球處在主動補庫存的階段，即需求回升，經濟明顯轉暖，企業預期開始積極，主動增加庫存。數據顯示，去年 5 月中國規模以上工業增加值增速由負轉正，隨後增長越來越快，同時 PPI 增速同樣如此，今年 4 月已經高達 6.8%。

一言以概之，短期來看全球經濟介於復甦期和過熱期之間，中期來看整體呈上行趨勢。

朱格拉週期起點意味着接下來幾年的整體趨勢是——債券熊市，股票牛市，商品牛市。但基欽週期主動補庫存意味着過熱期將要來臨，這時候通脹開始上升，利率由跌轉升。參考美林時鐘，股市短期熊市，中期牛市。

需要注意的是，中國的節奏整體快於其他經濟體，所以階段上的變化會有一定的領先，比如當美國經濟進入過熱期的時候，中國的增速可能已經放緩。但是，無論中美，短期內股票顯然已經不具備較高的的投資性價比。

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結語

作為全球資本市場的錨，美股的一舉一動都備受投資者關注，現在美股的泡沫是明擺着的，但並不一定會破，如果拖的時間足夠久，讓基本面追趕上來，或許可以消化掉虛高的價格。

美聯儲好像也是這麼想的，至少要拖到疫情的主要影響過去，經濟全面復甦，否則，實體經濟一堆麻煩，金融市場又來湊熱鬧，彼時的失控就不是進歷史書那麼簡單了。

所以，美聯儲的油門依舊踩得死死的，但在高估值的背景下，是不是還值得投資相信各位已有答案。