這波反彈能走多遠？

上週前 3 天，全球主流股市跌的稀里嘩啦，但大宗商品市場卻持續火爆，用冰火兩重天來形容一點不為過。但後面又反過來了，大宗商品快速暴跌，股市卻迎來了一波反彈。

如此大漲大跌，不同金融市場交易的邏輯卻發生了微妙變化。

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商品見頂？

5 月 9 日，一家券商的大宗商品電話會議，參會人數高達 4390 人，市場做多商品的情緒異常亢奮。當然，這一波商品超級牛市，吸引了一大批小白投資者躍躍欲試。

隔日，鐵礦石暴力大漲 10%，接着 2 個交易日再漲 4%。後面的戲碼更為精彩，5 月 13 日和 14 日均大幅暴跌 7.5%，累跌 10.8%。

剛衝進去做多的小白，墳頭草應該都漲了好幾米，因為商品是保證金交易，槓桿高達幾倍，甚至數十倍，波動百分之幾，可以讓本金出現大幅鉅虧。沒有做好倉位管理，強制平倉、爆倉的情況在那兩天的行情中見怪不怪。

不只是鐵礦石，還有焦炭、焦煤、螺紋等黑色系，當然還有化工、油脂油料、非金屬建材等商品這幾天均經歷了相當刺激的大幅暴跌。

為什麼持續數月的商品超級牛市，突然遭遇恐怖暴跌呢？

5 月 12 日，國常會會議強調，要跟蹤分析國內外形勢和市場面對，有效應對大宗商品過快上漲及其連帶影響。隨後，國內主要鋼鐵生產企業先後被約談，上期所、大商所、鄭期所紛紛上調手續費，啓動應急措施。

政策的打壓只是一個導火索，並不是持續大幅暴跌的最根本邏輯。過去數月，大宗商品上漲主要有兩大邏輯：第一，美聯儲為首的央行持續進行貨幣寬鬆政策，貨幣流動性非常氾濫，導致投機資金瘋狂湧入大宗商品市場；第二，出台大規模刺激經濟的措施（貨幣、財政政策），促使商品需求大增，而供給端又由於疫情產生供需錯配，導致大宗商品價格持續上揚。

而當前邏輯卻發生了微妙變化。

5 月 12 日，美國官方公佈通脹數據，美國 4 月 CPI、核心 CPI 均大超市場預期，創下多年來新高。市場大感恐慌，預期美聯儲會提早被迫調整貨幣政策。

此外，12 日國常會還提到，會通過加強貨幣政策與其他政策配合對應大宗商品過快上漲以及連帶影響，表明當局引導市場接下來的貨幣政策預期是：邊際更緊。

綜合以上來看，支撐商品大漲主要邏輯之一的流動性，可能正在迎來拐點。此外，5 月商品市場加速上衝，是不是已經把供需資源錯配 price in 價格裏面去了呢！

過去數月的大漲邏輯鬆動，疊加政策打壓的不利因素，是大宗商品近來數日暴跌的重要邏輯。

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股市反彈之謎

大宗商品快速暴跌，緩解了全球股票市場對快速收緊流動性的擔憂。5 月 13 日-14 日，美國三大指數強勢反彈 2 日，歐洲股市同樣如此。

在 A 股呢，14 日創業板指更是大漲逾 3%，週一再漲 2.6%。原材料大幅上漲（PPI 大漲），下游消費終端並沒有隨之大漲（CPI 雖有豬肉壓制），中游產業鏈企業的利潤會遭遇較大沖擊，對於基本面無疑是利空的。這亦是美的為首的白馬龍頭持續回調的重要邏輯。

大宗商品暴跌，緩解了通脹對於企業利潤的侵蝕以及央行再邊際收緊流動性的擔憂。這亦是近日 A 股強勢反彈的重要邏輯之一。但 A 股這波反彈又能走多遠呢？

宏觀基本面維度，4 月消費同比增長 17.7%，預期增長 25%，比 2019 年同期增長 8.8%，兩年平均增長 4.4%。可見上月消費是不及市場預期的，且 2 年平均增速明顯偏慢，因為在疫情之前，消費會大於 GDP 增速，且維持在 8-9% 的水平。

當前消費比較疲軟，主要邏輯還是新冠疫情的衝擊影響還在，沒有完全恢復過來；其次人們對於未來經濟增長的信心以及收入預期還是偏保守。

1—4 月，固定投資同比增長 19.9%，預期增長 20%，比 2019 年前 4 月增長 8%，平均 2 年增長 4%。分項來看，前 4 月基建投資同比增長 18.4%，兩年平均增長 2.4%；製造業投資同比增長 23.8%，兩年平均下降 0.4%；房地產開發投資同比增長 21.6%，兩年平均增長 8.4%。

可見投資大類中，房地產仍然是槓把子的存在，當然增速較疫情較之前也有所下滑。此外，製造業、基建恢復較慢，帶動經濟增長動能不足。

4 月，貨物進出口總額 31492 億元，同比增長 26.6%。其中，出口 17128 億元，同比增長 22.2%；進口 14363 億元，同比增長 32.2%。

綜上需求細分項來看，當前經濟增長並不是我們期望的內需拉動，而是外貿拉動。這也是今年經濟增長面臨挑戰的源頭之一，因為外貿高速增長並不可持續很久。

4 月 30 日，中央政治局會議提出，要用好穩增長壓力較小的窗口期。這説明今年接下來增長的壓力會越來越大。其實，4 月經濟表現不及市場預期，也能説明一些問題。

貨幣流動性維度，4 月 M2 同比增速快速回落到 8.1%，而 2000 年以來，M2 增速最低是 2018 年 6 月，為 7.97%。其次，前文也提到，當局為了應對大宗商品過快上漲，會引導貨幣邊際收緊。

綜合兩大定價維度來看，A 股今年大概率還是以震盪行情為主。這波反彈持續上行的空間並不大，接下來在一個箱體裏漲漲跌跌將會是常態。

當然了，市場結構性分化會比較大，比如醫藥醫療雖然前期漲了很多，但高景氣高增長的邏輯依舊，接下來依然還有不錯的機會。

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尾聲

由於過去數月，多數商品品種都接近 2011-2012 年曆史高點，甚至刷新歷史高點。最近回調幾天後，價位仍然處於相當高的水平。如果歐美為首的央行選擇硬扛繼續保持寬鬆政策，高通脹不太可能是暫時的。

上一個美國高通脹的頂點在 2011 年，和大宗商品的價格波動基本重合，之後通脹率一路下滑，並維持了長達 10 年的低通脹期。

當時，中、美、歐主要經濟體都出現了不同程度的貨幣緊縮，刺破了大宗商品的超級泡沫。

2011 年 7 月，美國結束第 2 輪 QE，進入貨幣快速擴張後的暫停期，相較於之前明顯是緊縮的。在中國，為了對應高通脹，將大型金融機構的存款準備金率從 2010 年初的 15.5% 抬升至 2011 年底的 21.5%，位於歷史上最高點。

在歐洲，在債務危機之下，於 2011 年 7 月選擇加息，將基礎利率從 1.25% 抬升至 1.5%。歐央行這 0.25% 的加息，成為壓死駱駝的最後一根稻草，一個月之內歐美股市暴跌逾 20%，大宗商品價格飛流直下。

此後，中美歐的通脹率在 2011 年 8 月、9 月見頂之後一路下滑。當前的市場格局跟十年前有相似之處，大規模貨幣流動性注水大宗商品，基本唯有轉變貨幣政策才能真正讓高通脹掉頭向下。

一邊持續放水，一邊又安撫市場説高通脹只是暫時的，只能説謊言的成份比較大。在去年，美聯儲就曾多次信誓旦旦表態，高通脹不會發生，但現在事實情況如此，已經多次打臉美聯儲。另外，就連巴菲特都看不下去了，在股東大會上直言現在通脹比人們預期高得多，未來還會接着漲。

從更長遠的時間維度來看，美聯儲犯錯的概率進一步提升進而面對高通脹可能不得不提前收緊貨幣流動性，全球風險資產面臨的回調壓力也愈來越大。