这波反弹能走多远？

上周前 3 天，全球主流股市跌的稀里哗啦，但大宗商品市场却持续火爆，用冰火两重天来形容一点不为过。但后面又反过来了，大宗商品快速暴跌，股市却迎来了一波反弹。

如此大涨大跌，不同金融市场交易的逻辑却发生了微妙变化。

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商品见顶？

5 月 9 日，一家券商的大宗商品电话会议，参会人数高达 4390 人，市场做多商品的情绪异常亢奋。当然，这一波商品超级牛市，吸引了一大批小白投资者跃跃欲试。

隔日，铁矿石暴力大涨 10%，接着 2 个交易日再涨 4%。后面的戏码更为精彩，5 月 13 日和 14 日均大幅暴跌 7.5%，累跌 10.8%。

刚冲进去做多的小白，坟头草应该都涨了好几米，因为商品是保证金交易，杠杆高达几倍，甚至数十倍，波动百分之几，可以让本金出现大幅巨亏。没有做好仓位管理，强制平仓、爆仓的情况在那两天的行情中见怪不怪。

不只是铁矿石，还有焦炭、焦煤、螺纹等黑色系，当然还有化工、油脂油料、非金属建材等商品这几天均经历了相当刺激的大幅暴跌。

为什么持续数月的商品超级牛市，突然遭遇恐怖暴跌呢？

5 月 12 日，国常会会议强调，要跟踪分析国内外形势和市场面对，有效应对大宗商品过快上涨及其连带影响。随后，国内主要钢铁生产企业先后被约谈，上期所、大商所、郑期所纷纷上调手续费，启动应急措施。

政策的打压只是一个导火索，并不是持续大幅暴跌的最根本逻辑。过去数月，大宗商品上涨主要有两大逻辑：第一，美联储为首的央行持续进行货币宽松政策，货币流动性非常泛滥，导致投机资金疯狂涌入大宗商品市场；第二，出台大规模刺激经济的措施（货币、财政政策），促使商品需求大增，而供给端又由于疫情产生供需错配，导致大宗商品价格持续上扬。

而当前逻辑却发生了微妙变化。

5 月 12 日，美国官方公布通胀数据，美国 4 月 CPI、核心 CPI 均大超市场预期，创下多年来新高。市场大感恐慌，预期美联储会提早被迫调整货币政策。

此外，12 日国常会还提到，会通过加强货币政策与其他政策配合对应大宗商品过快上涨以及连带影响，表明当局引导市场接下来的货币政策预期是：边际更紧。

综合以上来看，支撑商品大涨主要逻辑之一的流动性，可能正在迎来拐点。此外，5 月商品市场加速上冲，是不是已经把供需资源错配 price in 价格里面去了呢！

过去数月的大涨逻辑松动，叠加政策打压的不利因素，是大宗商品近来数日暴跌的重要逻辑。

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股市反弹之谜

大宗商品快速暴跌，缓解了全球股票市场对快速收紧流动性的担忧。5 月 13 日-14 日，美国三大指数强势反弹 2 日，欧洲股市同样如此。

在 A 股呢，14 日创业板指更是大涨逾 3%，周一再涨 2.6%。原材料大幅上涨（PPI 大涨），下游消费终端并没有随之大涨（CPI 虽有猪肉压制），中游产业链企业的利润会遭遇较大冲击，对于基本面无疑是利空的。这亦是美的为首的白马龙头持续回调的重要逻辑。

大宗商品暴跌，缓解了通胀对于企业利润的侵蚀以及央行再边际收紧流动性的担忧。这亦是近日 A 股强势反弹的重要逻辑之一。但 A 股这波反弹又能走多远呢？

宏观基本面维度，4 月消费同比增长 17.7%，预期增长 25%，比 2019 年同期增长 8.8%，两年平均增长 4.4%。可见上月消费是不及市场预期的，且 2 年平均增速明显偏慢，因为在疫情之前，消费会大于 GDP 增速，且维持在 8-9% 的水平。

当前消费比较疲软，主要逻辑还是新冠疫情的冲击影响还在，没有完全恢复过来；其次人们对于未来经济增长的信心以及收入预期还是偏保守。

1—4 月，固定投资同比增长 19.9%，预期增长 20%，比 2019 年前 4 月增长 8%，平均 2 年增长 4%。分项来看，前 4 月基建投资同比增长 18.4%，两年平均增长 2.4%；制造业投资同比增长 23.8%，两年平均下降 0.4%；房地产开发投资同比增长 21.6%，两年平均增长 8.4%。

可见投资大类中，房地产仍然是杠把子的存在，当然增速较疫情较之前也有所下滑。此外，制造业、基建恢复较慢，带动经济增长动能不足。

4 月，货物进出口总额 31492 亿元，同比增长 26.6%。其中，出口 17128 亿元，同比增长 22.2%；进口 14363 亿元，同比增长 32.2%。

综上需求细分项来看，当前经济增长并不是我们期望的内需拉动，而是外贸拉动。这也是今年经济增长面临挑战的源头之一，因为外贸高速增长并不可持续很久。

4 月 30 日，中央政治局会议提出，要用好稳增长压力较小的窗口期。这说明今年接下来增长的压力会越来越大。其实，4 月经济表现不及市场预期，也能说明一些问题。

货币流动性维度，4 月 M2 同比增速快速回落到 8.1%，而 2000 年以来，M2 增速最低是 2018 年 6 月，为 7.97%。其次，前文也提到，当局为了应对大宗商品过快上涨，会引导货币边际收紧。

综合两大定价维度来看，A 股今年大概率还是以震荡行情为主。这波反弹持续上行的空间并不大，接下来在一个箱体里涨涨跌跌将会是常态。

当然了，市场结构性分化会比较大，比如医药医疗虽然前期涨了很多，但高景气高增长的逻辑依旧，接下来依然还有不错的机会。

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尾声

由于过去数月，多数商品品种都接近 2011-2012 年历史高点，甚至刷新历史高点。最近回调几天后，价位仍然处于相当高的水平。如果欧美为首的央行选择硬扛继续保持宽松政策，高通胀不太可能是暂时的。

上一个美国高通胀的顶点在 2011 年，和大宗商品的价格波动基本重合，之后通胀率一路下滑，并维持了长达 10 年的低通胀期。

当时，中、美、欧主要经济体都出现了不同程度的货币紧缩，刺破了大宗商品的超级泡沫。

2011 年 7 月，美国结束第 2 轮 QE，进入货币快速扩张后的暂停期，相较于之前明显是紧缩的。在中国，为了对应高通胀，将大型金融机构的存款准备金率从 2010 年初的 15.5% 抬升至 2011 年底的 21.5%，位于历史上最高点。

在欧洲，在债务危机之下，于 2011 年 7 月选择加息，将基础利率从 1.25% 抬升至 1.5%。欧央行这 0.25% 的加息，成为压死骆驼的最后一根稻草，一个月之内欧美股市暴跌逾 20%，大宗商品价格飞流直下。

此后，中美欧的通胀率在 2011 年 8 月、9 月见顶之后一路下滑。当前的市场格局跟十年前有相似之处，大规模货币流动性注水大宗商品，基本唯有转变货币政策才能真正让高通胀掉头向下。

一边持续放水，一边又安抚市场说高通胀只是暂时的，只能说谎言的成份比较大。在去年，美联储就曾多次信誓旦旦表态，高通胀不会发生，但现在事实情况如此，已经多次打脸美联储。另外，就连巴菲特都看不下去了，在股东大会上直言现在通胀比人们预期高得多，未来还会接着涨。

从更长远的时间维度来看，美联储犯错的概率进一步提升进而面对高通胀可能不得不提前收紧货币流动性，全球风险资产面临的回调压力也愈来越大。