无人在意的美联储警报：隔夜逆回购用量突破疫情高峰水平

本周三公布的美联储 4 月会议纪要让外界聚焦联储考虑缩减 QE 的可能性，但有关隔夜逆回购工具（ON RRP）的内容相对而言没有吸引多少关注，但从最近几周，它却可能更为重要，因为 ON RRP 的用量刚刚创了近几年新高，以当前的这种增长形势，美联储的 QE 可能就要走到尾声。

4 月美联储会议纪要称，在 3 月到 4 月会议期间，有效联邦基金利率未定在 7 个基点，但安全的短期投资需求强劲，美国国债的供应减少，有抵押隔夜融资利率（SOFR）这期间稳定在 1 个基点。ON RRP 工具继续有效地支持政策推行，其采用水平的巅峰突破了 1000 亿美元。隔夜回购协议（repo）市场曾出现少许负利率的交易，但这主要源于技术性因素。纪要写道：

“美联储公开市场操作账户（SOMA）的经理指出，隔夜利率未来几个月的下行压力可能导致，联储必然要考虑稍许调整管理利率，并可能最终导致更大一部分的美联储资产负债表扩张要通过 ON RRP 和其他联储负债渠道。虽然只有少数受访者预计，本次会议将调整管理利率，但半数以上都预计，6 月末的 FOMC 会议将决定做出调整。”

而据纽约联储公布，本周三当天，共有 43 个对手方在美联储的固定利率逆回购中接纳了 2940 亿美元，创 2017 年来新高，超过了去年 3 月新冠疫情高峰期的水平，是以上会议纪要所说的巅峰水平的两倍多。

为什么 ON RRP 应用很重要？因为 ON RRP 的用量激增可能就伴随着 QE 开始告终。

曾在纽约联储工作的瑞信分析师、资深美联储观察评论人士 Zoltan Pozsar 最近警告，ON RRP 工具的大量应用告诉我们，连海外的银行也充斥着准备金。除了季末，平时还没有什么时候的用量这么高，在一个季度的中间阶段出现这么高的水平意味着，以当前的息差水平，银行的资产负债表没有更多的空间容纳准备金。

换言之，美联储通过 QE 购债把美国国债从市场上带走，又通过逆回购把这些国债带回来了。这不仅会影响抵押品迅速耗尽的回购市场正常发挥功能，而且意味着，虽然美联储还有充足的资产可以将新发的美国国债货币化，但持有过多准备金的银行就要没有空间了，他们会以 ON RRP 的形式将新的准备金还给联储。

金融博客 Zerohedge 据此总结称，

要盯紧每日的 ON RRP 用量，因为以这个速度增长，可能很快就会刷新 2015 年末的历史最高水平 4750 亿美元，届时，美联储将别无选择，只有开始启动早就该有的 “缩减 QE 讨论”。

这也意味着，逆回购工具的应用每多一点，我们就距离比 2013 年波动大得多的市场缩减 QE 恐慌更近一点。

Zerohedge 评论称，美国的金融系统开始因为美联储 QE 制造的所有累积准备金而受苦，考虑到还有至少 1 万亿美元 QE 要继续，即使是缩减 QE，形势也可能很快恶化。当美联储再也不能像现在这样每月推行 QE 买 1200 亿美元美债，迟早就会有人想明白，美联储买的那么多证券只会通过回购市场日复一日转换为准备金，政府债务货币化可能给美债收益率和美元带来灾难性的后果。