美林美银 “站队” 大摩：通胀预期只是暂时的

TIPS 盈亏平衡率显示的核心通胀水平在短期内远高于美联储的目标，但在长期内与目标持平。

近日，摩根士丹利在一篇报告中表示：

涨价和通胀只是市场的幻觉，通胀不一定会一直高于市场预期，CPI 可能会放缓，美联储也不会急于收紧政策以控制通胀。

无独有偶，美林美银在 5 月 18 日的一篇报告中力挺大摩，并认为通胀预期只是暂时的。

美林美银表示，核心 CPI 在 4 月份出现了 0.9% 的大幅增长，但这一增长的很大一部分可以解释为暂时的供需失衡，虽然近期通胀预期大幅超调，但长期指标还是很接近美联储的政策目标。

此前，市场普遍预计，由于供应短缺、开放经济带来的需求暴增以及基数效应，近期通胀将出现爆发，而美联储可能会对通胀预期指标走高感到担忧。

对于未来前景，短期内，美林美银预计通胀保值国债损益平衡通胀率将进一步上升，但这一走势可能已经走到了尽头。他们预计，2021 年下半年，随着经济增长，以及美联储的逐步退出，实际利率将走高。

通货膨胀的三个阶段

对于通胀怎么走，美林美银认为，目前的通胀前景分为三个阶段：

第一阶段，由于供给短缺推高了商品和服务的价格，通胀暂时爆发；

第二阶段，商品通胀放缓或逆转，服务业通胀趋于平稳，每月核心通胀率开始保持平稳；

第三阶段，在劳动力市场萎靡下，核心通胀以更稳健的步伐小幅走高。

美林美银表示，从各项市场调查数据来看，无论短期指标，还是长期更具测量性的指标，通胀持续走高的风险并未在数据中得以体现。

虽然调查统计指标反映了近期通胀的急剧上升，但大多数长期预期指标仍在历史可控范围内。

5 月 UMich 消费者调查显示，虽然近期价格大幅上涨。未来 5-10 年的价格预期也跃升至 3.1%，但总体上仍与 2012 年前后的 2.8-3% 区间保持一致。

数据显示，最近 UMich 对长期通胀预期的初步修订值最多仅为 0.1%。长期预期的提高和对通胀前景的担忧可能会给美联储带来一些担忧，但其他调查指标尚未反映这一增长。

此外，SPF 展示了 5 年和 10 年通胀预期的季度数据。截至第二季度，10 年期 PCE 中值上升至 2.1%，10 年期 CPI 中值上升至 2.3%，两者也均在 2011-2012 年的范围内。

值得注意的是，美联储副主席 Clarida 看待通胀问题可能的首选指数——美联储共同通胀预期指数（CIE）截至 2021 年第 1 季度仅增加到 2.01%，仍远低于 2014 年之前的预期。

该指数总结了 21 个不同的通胀预期指标，并将结果映射到 SPF10Y PCE 预期。对 CIE 指数变化影响最大的都是长期因素，包括 TIPS、密歇根调查和利文斯顿调查。

不过，CIE 发布十分滞后，如果美联储只关注这一指标，考虑到其相对于其他指标的滞后性，美联储的决策可能会落后于真正的通胀曲线。

美林美银表示，他们通过 TIPS 盈亏平衡率对未来 5 年的超调进行了测算，回溯后长期来看通胀率更接近美联储目标。

美联储理事 Brainard 最近指出，市场显示未来两年通胀补偿预期将更高，随后将下降，并在未来 5 年和 10 年保持稳定。

当然，他同时表示 TIPS 可能因美联储的购买而扭曲，并可能对通胀预期给出有偏的解读。

总体来看，TIPS 盈亏平衡率显示的核心通胀水平在短期内远高于美联储的目标，但在长期内与目标持平。

以下是美林美银的计算推演：

美林美银表示，他们根据 1 月份数据计算 1 年期通胀预期，这样的话 2022 年的数据反映了 2022 年 1 月至 2023 年 1 月的 1 年盈亏平衡利率。为了估计核心 CPI，我们假设能源与 WTI 期货的年环比变化相等，食品的年环比变化相等。

美林美银通过测算，得出到 2025 年，隐含的 CPI 水平远高于美联储的目标。然而，10 年后的核心 CPI 约为 2.3%，这意味着考虑到 30-40 个基点的 CPI 与 PCE 的价差，PCE 约为 1.9-2.0%。

美林美银分析得出，与其他结论一致，5 年远期盈亏平衡现在为 2.35%。尽管这接近美联储的 PCE 目标，但仍低于 2014 年之前的水平。

最后，美林美银提醒，美联储的量化宽松（QE）对 TIPS 市场产生了巨大影响。他们估计，美联储今年将购买 40% 以上的 TIPS 总供给，而不是名义供给的 20% 左右，并结合最近的 QE 调整，以更接近于美联储未偿债务。

美林美银表示，这种做法在过去一年里支持了盈亏平衡利率，抑制了实际利率。但在 TIPS 曲线的最前端，可能会有更大的影响。如果改用零息票通胀掉期来评估市场预期，或许只会看到短期内适度的通胀超调，而长期通胀预期会更高。

美林美银表示，短期通胀爆发和美联储的 QE 可能导致了非常陡峭的实际利率曲线。

美林美银认为，这一点在互换市场中也很明显：随着通胀互换收敛到 CPI 中的价格达到或高于目标水平，实际利率互换出现了显著的分歧。

到年底，由于部分近期通胀超调因素已被消化，进一步加息也可能会推迟，美林美银预计前端盈亏平衡利率将有所缓和，前端而实际利率将大幅上升，从而推动实际利率曲线趋平。