美林美銀 “站隊” 大摩：通脹預期只是暫時的

TIPS 盈虧平衡率顯示的核心通脹水平在短期內遠高於美聯儲的目標，但在長期內與目標持平。

近日，摩根士丹利在一篇報告中表示：

漲價和通脹只是市場的幻覺，通脹不一定會一直高於市場預期，CPI 可能會放緩，美聯儲也不會急於收緊政策以控制通脹。

無獨有偶，美林美銀在 5 月 18 日的一篇報告中力挺大摩，並認為通脹預期只是暫時的。

美林美銀表示，核心 CPI 在 4 月份出現了 0.9% 的大幅增長，但這一增長的很大一部分可以解釋為暫時的供需失衡，雖然近期通脹預期大幅超調，但長期指標還是很接近美聯儲的政策目標。

此前，市場普遍預計，由於供應短缺、開放經濟帶來的需求暴增以及基數效應，近期通脹將出現爆發，而美聯儲可能會對通脹預期指標走高感到擔憂。

對於未來前景，短期內，美林美銀預計通脹保值國債損益平衡通脹率將進一步上升，但這一走勢可能已經走到了盡頭。他們預計，2021 年下半年，隨着經濟增長，以及美聯儲的逐步退出，實際利率將走高。

通貨膨脹的三個階段

對於通脹怎麼走，美林美銀認為，目前的通脹前景分為三個階段：

第一階段，由於供給短缺推高了商品和服務的價格，通脹暫時爆發；

第二階段，商品通脹放緩或逆轉，服務業通脹趨於平穩，每月核心通脹率開始保持平穩；

第三階段，在勞動力市場萎靡下，核心通脹以更穩健的步伐小幅走高。

美林美銀表示，從各項市場調查數據來看，無論短期指標，還是長期更具測量性的指標，通脹持續走高的風險並未在數據中得以體現。

雖然調查統計指標反映了近期通脹的急劇上升，但大多數長期預期指標仍在歷史可控範圍內。

5 月 UMich 消費者調查顯示，雖然近期價格大幅上漲。未來 5-10 年的價格預期也躍升至 3.1%，但總體上仍與 2012 年前後的 2.8-3% 區間保持一致。

數據顯示，最近 UMich 對長期通脹預期的初步修訂值最多僅為 0.1%。長期預期的提高和對通脹前景的擔憂可能會給美聯儲帶來一些擔憂，但其他調查指標尚未反映這一增長。

此外，SPF 展示了 5 年和 10 年通脹預期的季度數據。截至第二季度，10 年期 PCE 中值上升至 2.1%，10 年期 CPI 中值上升至 2.3%，兩者也均在 2011-2012 年的範圍內。

值得注意的是，美聯儲副主席 Clarida 看待通脹問題可能的首選指數——美聯儲共同通脹預期指數（CIE）截至 2021 年第 1 季度僅增加到 2.01%，仍遠低於 2014 年之前的預期。

該指數總結了 21 個不同的通脹預期指標，並將結果映射到 SPF10Y PCE 預期。對 CIE 指數變化影響最大的都是長期因素，包括 TIPS、密歇根調查和利文斯頓調查。

不過，CIE 發佈十分滯後，如果美聯儲只關注這一指標，考慮到其相對於其他指標的滯後性，美聯儲的決策可能會落後於真正的通脹曲線。

美林美銀表示，他們通過 TIPS 盈虧平衡率對未來 5 年的超調進行了測算，回溯後長期來看通脹率更接近美聯儲目標。

美聯儲理事 Brainard 最近指出，市場顯示未來兩年通脹補償預期將更高，隨後將下降，並在未來 5 年和 10 年保持穩定。

當然，他同時表示 TIPS 可能因美聯儲的購買而扭曲，並可能對通脹預期給出有偏的解讀。

總體來看，TIPS 盈虧平衡率顯示的核心通脹水平在短期內遠高於美聯儲的目標，但在長期內與目標持平。

以下是美林美銀的計算推演：

美林美銀表示，他們根據 1 月份數據計算 1 年期通脹預期，這樣的話 2022 年的數據反映了 2022 年 1 月至 2023 年 1 月的 1 年盈虧平衡利率。為了估計核心 CPI，我們假設能源與 WTI 期貨的年環比變化相等，食品的年環比變化相等。

美林美銀通過測算，得出到 2025 年，隱含的 CPI 水平遠高於美聯儲的目標。然而，10 年後的核心 CPI 約為 2.3%，這意味着考慮到 30-40 個基點的 CPI 與 PCE 的價差，PCE 約為 1.9-2.0%。

美林美銀分析得出，與其他結論一致，5 年遠期盈虧平衡現在為 2.35%。儘管這接近美聯儲的 PCE 目標，但仍低於 2014 年之前的水平。

最後，美林美銀提醒，美聯儲的量化寬鬆（QE）對 TIPS 市場產生了巨大影響。他們估計，美聯儲今年將購買 40% 以上的 TIPS 總供給，而不是名義供給的 20% 左右，並結合最近的 QE 調整，以更接近於美聯儲未償債務。

美林美銀表示，這種做法在過去一年裏支持了盈虧平衡利率，抑制了實際利率。但在 TIPS 曲線的最前端，可能會有更大的影響。如果改用零息票通脹掉期來評估市場預期，或許只會看到短期內適度的通脹超調，而長期通脹預期會更高。

美林美銀表示，短期通脹爆發和美聯儲的 QE 可能導致了非常陡峭的實際利率曲線。

美林美銀認為，這一點在互換市場中也很明顯：隨着通脹互換收斂到 CPI 中的價格達到或高於目標水平，實際利率互換出現了顯著的分歧。

到年底，由於部分近期通脹超調因素已被消化，進一步加息也可能會推遲，美林美銀預計前端盈虧平衡利率將有所緩和，前端而實際利率將大幅上升，從而推動實際利率曲線趨平。