ARK Invest 木頭姐 Cathie Wood 最新觀點：從增長股至價值股的輪動依然加強了增長股長牛趨勢

編者按：本文為 “投行柴老闆” 特約供稿。

ARK Invest 的 CEO&首席投資官木頭姐 Cathie Wood 於 2021 年 5 月 21 日發佈一篇文章 The Rotation From Growth Into Value Stocks Has Strengthened This Bull Market，依然堅定看好創新科技股。木頭姐投資做宏觀出身，對於當下美國的宏觀投資環境做出了邏輯清晰的分析，結論鮮明。木頭姐管理一系列專注創新科技的基金，她的投資策略被很多人跟蹤，木頭姐的文章在這個時點發布，頗有些帶頭大姐穩定隊伍的感覺。我個人對於她在本篇文章中所闡述的邏輯是認同的。

木頭姐認為：

1.當下從增長股至價值股的輪動反而加強了增長股長牛趨勢。

2.通脹帶來週期性股票盈利爆發式增長短暫超越創新科技股增長，但未來通脹不可持續。當下商品價格上漲伴隨債券收益率下降更像是 2006 年，可能債券市場已經領先股票及商品市場指引了未來通脹的方向。

3.股市板塊輪動最佳受益板塊（傳統能源與金融），反而未來將會是被創新科技顛覆最嚴重的板塊。

4.五大創新平台發展面臨質變階段，未來將迎來指數式增長。五大創新平台之間技術融合，將通過新技術價格迅速下降，帶來新的 “通貨緊縮” 的力量。即便未來面臨通貨緊縮，創新科技股票依然是值得長期投資的領域。

原文是英文版本，我嘗試努力將文章翻譯成中文，能力所限，不足之處請大家指正。

從增長股至價值股的輪動依然加強了增長股長牛趨勢

在 2020 年和 2021 年初，基於創新科技股票的投資策略得到豐厚回報之後，在過去幾個月裏，投資者積極轉向週期性股票和其它價值股票。在我們看來，這種輪動極大地擴展和加強了牛市，防止了另一場類似 2000 年科技及電信股泡沫，為創新科技股投資策略的另一輪上漲奠定了基礎。反而如果股市資金繼續扎堆創新科技股票，那麼在 2000 年科技和電信泡沫之後出現類似這樣泡沫的幾率就會增加。相反，估值已經重新調整，特別是 “居家” 的股票，其中許多股票自去年夏天以來股價已經下調了 50% 以上。在我們看來，冠狀病毒危機顯著而永久地改變了世界，這表明留在 “居家” 和其他創新科技股票將重新獲得上漲動力。

許多投資者在去年底和今年初增加了對創新科技策略的投資。即使在市場的巔峯時期，考慮到我們認為在五大創新平台（DNA 測序、機器人技術、儲能、人工智能和區塊鏈技術）中正在發展的出人意料的高增長率，這一投資策略仍具有價值。在 14 項技術的支持下，這些平台已經孕育了 20-30 年，在我們看來，直到最近才達到了 “逃逸速度”（逃逸速度本指發射火箭脱離地球引力進入太空所需要的最低速度，這裏指比喻創新科技將突破進入到一個指數級別發展的階段），這將導致未來 5-10 年進入指數增長軌道。

好消息是，恐懼、不確定性和懷疑（FUD）為投資者提供了一個機會，使他們能夠以比最近股價峯值大約 30-40% 價格折扣買進創新科技股票。通常，恐懼、不確定性和懷疑（FUD）會加速新技術的採用，因為焦慮的企業和消費者改變他們的行為模式，採用比傳統更便宜、更高效、更具創造性的產品和服務。冠狀病毒大流行加速了已經開始的行為轉變，而現在雖然世界正在從其冠狀病毒衝擊中復甦，但上述提到的這種行為轉變不太可能被逆轉。因此，在過去的三個月裏，我們對顛覆性創新所涉及的 14 項技術的公司的長期盈利預測在很大程度上沒有發生變動。然而，如前所述，他們的股票平均下跌了 30-40%。

為什麼股市風格會從增長轉向價值，這種輪動會持續多久？

我們認為，在過去三個月中，創新科技股票的投資策略面臨市場投資風格輪轉和重置調整的主要原因如下：1）來自經濟 V 型復甦的競爭，在過程中週期性行業股份盈利增長暫時超過了現階段創新科技公司強勁的長期增長，2）隨着週期行業公司盈利加速增長，通脹和利率預期都會上升，這縮短了久期，提高了用於評估長期現金流的貼現率。

在我們看來，這些因素將在未來六個月內得到緩解，考慮到股市、固定收益和大宗商品市場的極端波動性，或許是遲早的事。正如我們去年在這個時候所述，隨着世界各地的各種政策提振消費者儲蓄，刺激消費者在耐用和非耐用商品上的支出，這種經濟 V 形復甦發生是不可避免的。與此同時，預計經濟將出現長期衰退 (如果不是蕭條的話)，企業將大幅削減庫存和資本支出，目前正努力解決庫存與銷售額之比創歷史新低的問題。事實上，隨着企業爭先恐後地追趕客户需求。對於企業向上遊激進採購高達 2 倍至 3 倍訂單的原物料供應，未來結果企業卻發現耐用和非耐用商品的需求令人失望，對此我們絲毫不會感到意外。過去一年中，耐用和非耐用商品的支出佔總消費的比重上升至 41% 以上，這通常佔消費者市場總消費的 1/3。[1] 現在，消費者似乎將更多的消費組合轉向服務業，商品佔總消費的比重可能會降到 30% 以下，供應鏈問題的緩解會發生地相當突然。作為對供應過剩的回應，大宗商品價格可能會像去年上漲一樣突然大幅回落。10 年期美國國債收益率已經跌破 3 月 31 日觸及的 1.74%[2]，這或許預示着這種情況的可能性。

有趣的是，在過去六個月裏，資金湧向週期性股票板塊中的最大受益板塊反而是我們認為在未來五年內將受到創新負面衝擊最大的兩個行業：能源和金融服務業。自 2020 年 9 月 30 日以來，能源行業的回報率為 77.67%，今年以來回報率為 39.06%，而金融服務業的回報率分別為 56.17% 和 26.77%，遠高於標普 500 指數（S&P500）同期 23.57% 和 10.19% 的回報率。[3] 在我們看來，自動駕駛電動汽車和數字錢包，包括加密貨幣和與區塊鏈技術更廣泛相關的去中心化金融服務（DeFI），將在未來五年內對能源和金融服務造成重大脱媒及破壞。

2021 年讓人想起 2006 年：令人困惑！在 2006 年房地產繁榮時期，五家美國金融監管機構發佈了指導意見，以解決人們對複雜房屋淨值貸款和房地產市場投機的擔憂。儘管我們這些認真對待自己擔憂的人降低了我們投資組合中的風險敞口，但股票和大宗商品市場繼續大幅上漲並折射出投資人對於週期性行業未來爆發式增長的預期：油價從 2006 年末的每桶約 60 美元上漲到 2008 年初的每桶 140 美元，翻了一倍多，10 年期美國國債收益率從 2007 年 6 月的 5.29% 下降到 2008 年初的 3.31%。顯然，當時債券市場遠遠比股市和大宗商品市場具有更好的預見性，同時債券市場也在房地產市場在 2008 年末出現大危機前預見了未來的危機。

今天，大宗商品價格再次飆升，而債券收益率卻在下滑。油價已經上漲了兩倍多，從 2020 年 4 月冠狀病毒危機最嚴重時期的不到 20 美元漲到今天的 63 美元，而債券收益率在相當於 “心臟病發作” 之後已經穩定下來，10 年期美國國債收益率幾乎翻了一番，從 1 月 4 日的 0.91% 升至 3 月 31 日的 1.74%。[6] 在如此短的時間內，利率從來沒有嘗試過像現在這樣翻過一倍。一個可能的解釋是，2021 年 3 月 31 日，美聯儲取消了在冠狀病毒危機最嚴重時期給予銀行的臨時寬限處理，以更高收益率的國債代替短期國庫券來滿足資本比率要求。因此，銀行似乎在第一季度以創紀錄的速度拋售了美國國債。自 3 月底以來，面對大宗商品價格飆升，債券收益率反而有所下降。截至 5 月 15 日的六週內，銅價和木材價格分別上漲 16.7% 和 55.2%，債券收益率從 1.74% 回落至 1.61%。[7]

由於通脹擔憂似乎佔據了頭條新聞的主導地位，並對於高估值個股進行打擊，通貨緊縮的風潮可能會引起人們對前景的一些反思。仍然需要時間搞清楚是否是銀行觸發了第一季度遭遇大規模債券拋售，以及在股市之前，債券市場是否已經處於反映通貨緊縮繁榮、通貨緊縮蕭條或兩者兼而有之的早期階段？

通貨緊縮的蕭條，通貨緊縮的繁榮，還是兩者兼而有之？真的嗎？可以理解的是，考慮到全球經濟中的大規模貨幣和財政刺激，大多數經濟學家和策略師都在權衡通脹的可能性，但我們關注的是通貨緊縮的風險，有些但不是全部都是壞消息。在過去 2000 年科技和電信泡沫破滅以及 2008-09 年全球金融危機的餘波中，我們認為許多公司迎合了那些追求短期收益、規避風險的股東，他們要求利潤/股息，並要求 “現在” 就兑現那些利潤/股息。因此，許多公司通過資產負債表加槓桿借貸來進行回購股票，推升每股盈利，增加股息。在此過程中，許多公司削減了對創新技術的投資，並可能面臨脱媒（去中介化）和破壞性創新帶來的負面影響。隨着產品和服務跟不上時代，它們可能被迫降價以清理庫存並償還臃腫的債務。再加上我們預期的商品價格週期性下跌，以應對消費者的增量消費從商品轉向服務的轉變，其結果可能是……糟糕的通貨緊縮！相比之下，其他公司一直在為五大創新平台帶來的指數級增長機會做準備，我們認為這五大創新平台發展已經達到了 “脱逃速度” 質變階段。許多公司犧牲了短期利潤，轉而佔據有利地位，利用人工智能，取得 “贏家通吃” 的機會。與所有這些技術融合所導致的通貨緊縮，可能將帶來深遠的影響。僅人工智能的訓練成本每年就下降了 68%。[8] 我們認為，與基因組測序、電池組系統、工業機器人和 3D 打印相關的學習曲線，以及與人工智能融合的許多其他技術，將加劇成本下降，反過來，應該會影響價格，進一步釋放對新產品和服務的需求，其中許多是我們目前無法想象的……好的通貨緊縮！

結論：如果我們的評估是正確的，即未來面臨的風險是通貨緊縮，而不是通貨膨脹，那麼名義 GDP 增長可能會遠低於預期，這表明稀缺的兩位數增長機會將得到相應的回報。一般來説，成長股，特別是創新驅動股票應該是主要受益者。