人民幣匯率要不要升值？央媽到底在下一盤什麼大棋

2021 年的宏觀政策基本定調，流動性拐點已經確立，資產泡沫的監管也在路上，當下還有個重要的討論——人民幣匯率要不要升值。

去年美聯儲貨幣超發疊加中國經濟率先復甦，人民幣匯率有過一輪長達 8 個月的單邊升值，今年年初美國經濟加速復甦，以及美聯儲加息的預期推動美元走強，匯率穩定在 6.4~6.6 之間波動，關注度就沒那麼高了。

再次開啓這個話題的是央行金融研究所所長周誠君，他指出央行最終要放棄匯率目標，中長期內將持續對美元升值；然後 21 日國務院金融委發聲要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定；23 日央行副行長劉國強表示，人民幣匯率預期平穩，未來人民幣匯率的走勢將繼續取決於市場供求和國際金融市場變化，雙向波動成為常態。

一邊是學術上看中長期，另一邊是政策上管短期，二者之間並沒有衝突。而在官方密集發聲的同時，離岸、在岸人民幣對美元匯率先後升破 6.4 關口，創下 3 年新高。

背後的邏輯和之前一樣——美元 M2 增速持續增長，中國經濟復甦進展好於美國，中美利差小幅擴大（從 4 月份 145 點升到 152 點）。經濟面因素之外，官方的態度也是市場關注的重點，政策風向講究一個有的放矢，此時再討論升值問題，必然有跡可循。

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升值的好處和隱憂

貨幣超發會導致貶值，假設美國貨幣供應量翻番同時經濟沒有增長，並且中國方面沒有變動，那麼理論上人民幣對美元匯率應該從 6.4 升至 3.2，這是經濟規律。美聯儲搞量化寬鬆和不斷擴表的結果，是美元相對貶值，25 日美元指數跌至 89.68，距離 2018 年觸底的 88.24 點已經不遠了。

但人民幣升值多少，並不單單遵循經濟規律，央行對匯率的使用，更多的時候還需要為大局服務。比如國家要重點發展出口貿易的時候，任由本幣被動升值不利於出口廠商的競爭，所以匯率上會尋求較低水平。

當前的問題在於，中國收緊貨幣政策的同時，美聯儲每月 1200 億美元的購債計劃至今沒有變動，世界主要經濟體仍處在極度寬鬆的環境。這一輪鐵礦石、螺紋鋼等大宗商品價格暴漲，供需的不平衡是一部分原因，各國貨幣超發拉低計價標準更是關鍵。4 月份美國 CPI 升至 4.2%，PPI 同比增長 6.2%，均創下十多年來的新高，通脹的預期急劇升温。

收緊貨幣政策可以平滑國內通脹，但在全球貨幣供給劇增抬升物價之時，無法解決輸入型通脹。

2007 年第三季度，央行在貨幣政策執行報告中寫到 “本幣升值有利於抑制國內通貨膨脹”，當時美聯儲正打算降低利率，國內 CPI 持續上行，也面臨較大的輸入型通脹壓力。

本幣對外升值的直接好處是國際購買力增強，意味着能以比現在更低的成本購買外國商品、資源，可以對沖商品價格漲勢。以造紙業為例，中國紙漿 70% 以上依靠進口，原料以美元計價，去年 10 月起至今價格漲幅接近 50%，人民幣升值可以降低部分進口成本。

但這樣會不會犧牲出口呢？

在全球產能還未恢復的背景下，出口的競爭力並不需要低成本來維持，這和正常年代的邏輯不太一樣，供小於求的格局下是賣方的市場。

更重要的是，從數據上來看，中國已經完成了出口導向的原始積累階段，2019 年中國的外貿依存度下降到 31.8%，和次貸危機前最高 65% 的程度相比已經腰斬，愈發接近美國 20% 左右的水平。近年開始力推 “內外雙循環”，拉動國內的消費，這將是未來經濟增長的最主要動力。整體上，人民幣升值對出口產生的壓力並不大。

需要擔心的問題是，人民幣的升值會吸引大量的國際熱錢，這些資金會湧入股市、基金、房地產等各種人民幣計價資產中，享受這場盛宴。傳統的投資項目中，房地產正在被大力監管，提高買房貸款利率、房地產税以及各種嚴格措施，抑制投機過熱，因此股市預計將承接一波外資的進駐。

但這些錢會催生出泡沫，卻不會長期沉澱在中國，屆時有可能引起價格的劇烈波動。

就當下而言，人民幣的升值利大於弊。

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人民幣國際化的 “兩座大山”

從長期來看，人民幣升值是利好國際化的。

國際貨幣必須是強勢貨幣，前提是貨幣獨立、硬挺。人民幣國際化的口號喊了這麼多年，始終沒什麼成效，一方面是長期被低估，這和當時經濟環境有關，旨在提高出口競爭力；另一方面則是因為主要錨定美元的釘住匯率制，被認為是美元的 “小弟”。

811 匯改之後，人民幣匯率開始向市場化傾斜，彈性不斷增強，但距離達到 “放開” 的程度還有不少路要走。

美元的霸權，核心在於兩個錨——貿易結算、石油。SWIFT 系統壟斷國際貿易結算，掌握流 “石油—美元” 體系壟斷石油交易，讓美元獲得了獨一無二的定價權、結算權，背後是經濟實力和軍事實力的支撐。

目前，95% 國際大宗商品以美元計價，86.5% 國際貿易以美元結算，美元佔據國際支付市場 4 成份額和外匯交易市場 8 成份額，近五成債券以美元為面值，61% 的國際儲備為美元資產。

定價權、結算權，是擋在人民幣面前的 “兩座大山”。和其他國家達成雙邊貿易協議，建立中國自己的，在全球推廣人民幣跨境支付系統（CIPS），伊朗石油改用人民幣結算，本質上都是在挖人家牆角，就像一場 “移山”。

2020 年，石油的必需品屬性逐漸有了新能源這個替代品，美元信用也被美聯儲的無限 QE 所削弱，現在是一個難得的機會窗口。

不過，上位從來都不是一件容易的事。

一戰前夕，美國超越英國成為世界上最大的經濟體，但貿易依舊依賴倫敦金融系統，甚至於意大利里拉的國際認可度都超過美元，美元替代英鎊靠的是兩次世界戰爭。80 年年代日元躋身國際貨幣行列，佔全世界的外匯儲備的比重一度超過 10%，靠的則是科技尤其是半導體行業的崛起，以及廣場協議下日元的大幅升值。

突如其來的疫情是人民幣的好機會，結果卻不盡人意，2020 年人民幣佔全球外匯儲備的比例僅從年初的 1.93% 升到 2.25%，今年 4 月人民幣全球支付佔比由 3 月的 2.49% 降至 1.95%，與中國的地位極度不匹配。

從荷蘭盾、英鎊、美元到歐元，國際貨幣的交鋒，不僅僅是經濟體量上的強弱，中國需要在一些至關重要的領域拿下話語權，經濟實力的全面領先，以及央行大佬説的——放棄匯率目標，自由浮動。

2005 年的 “7•21 匯改”、2015 年 “8•11 匯改”、資本項目可兑換等金融管制逐步放開以及各種市場化的努力，都是在為這個結果鋪墊，但國際化的過程仍將漫漫長，因此放棄匯率目標是遠期任務，卻並不是當務之急。

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結語

總的來説，人民幣匯率這件事上，無論短期還是長期，中國都有動機提高容忍度甚至主動尋求升值。

當前，我國出口依舊強勁，經濟增速方面依舊領先，而美國實際利率持續走低，美聯儲整體偏鴿態度，並且在對外金融不段放開的背景下，人民幣仍然具備升值空間，但市場預期的大幅升值不太可能出現。

問題在於，幾十年來中美經濟深度綁定，一場貿易戰並沒有改變這種關係，人民幣的強勢升值短線上會加劇美國的通脹，長線上無異於動了美元霸權這塊大蛋糕，極易形成硬碰硬的局面，而在國家的戰略中，“穩定” 總是最關鍵的幾個目標之一。

人民幣升值問題同樣是中美問題，這場圍繞匯率上的討論，或許更像是一場博弈。