新股解讀丨森松國際：收入增速持續走低 模塊化壓力設備或成增長勝負手

隨着公司時隔三個多月後再度通過港交所主板上市聆訊，被譽為港股壓力設備第一股的森松國際的上市夢或許即將圓上。此前，森松國際曾於 2020 年 9 月 28 日遞表，並於今年 2 月 11 日第一次通過港交所聆訊。不過彼時由於需要更多時間落實公告及獲取監管當局批准，該公司於 3 月 12 日宣佈將上市時間延期。

智通財經 APP 獲悉，按 2019 年的銷售收益計算，森松國際是中國第四大壓力設備製造商及綜合壓力設備解決方案供應商，市場份額約為 1.5%，同時公司也是中國最大非國有壓力設備製造商及綜合壓力設備解決方案供應商。按 2019 年銷售收益計算，公司在傳統壓力設備分部及模塊化壓力設備分部分別是中國的第五及第八大製造商，市場份額分別約為 1.2% 及 1.9%。

雖然單純從市場份額看，森松國際的市佔率並不高，但考慮到公司與中國第三大壓力設備製造商的市佔率相差無幾，同時公司也是國內前五大壓力設備製造商中唯一的非國有企業，其能在國企環伺的競爭氛圍中突圍，實力或許不可小覷。接下來，我們就來看看公司的真實質地幾何。

收入增速逐年走低

作為製造業中的一環，壓力設備或許並不為普通大眾所熟悉。從名詞定義來看，壓力容器指用於工業生產，以完成反應、傳質、傳熱、分離及儲存的生產過程，並能承受壓力負荷的密閉容器。據瞭解，壓力設備一般以壓力容器為主要設備，通常包括單個大型壓力容器及模塊化設備，其中模塊化設備由壓力容器及其他設備組裝而成。

2017 年-2020 年，森松國際實現收入 15.7 億元、24.68 億元、28.26 億元、29.79 億元，增速呈現逐年趨緩態勢。其中，大部分收入來源於傳統壓力設備、模塊化壓力設備兩大板塊。

細分來看，報告期內公司來源於傳統壓力設備業務的收入分別為 5.45 億元、10.6 億元、16.48 億元、15.79 億元，佔公司總的營收比重 34.7%、42.9%、58.3%、53%；同期公司的模塊化壓力設備業務收入分別為 9.55 億元、13.37 億元、10.76 億元、13.25 億元，佔營收比重為 60.8%、54.2%、38.1%、44.5%。

結合上述數據，不難看出公司最近四個年份收入得以保持增長的最大增量在於傳統壓力設備業務，但進入 2020 年後該業務收入規模首次出現負增長；與此同時，公司的模塊化壓力設備業務收入規模則呈現出大起大落的態勢，穩定性欠佳。

再來看公司的盈利表現，2017 年-2020 年森松國際實現歸母淨利潤 710 萬元、1.16 億元、1.49 億元、2.89 億元，同期對應的綜合毛利率為 18.1%、20.7%、21.3%、28.3%。可以看到，相比於營收規模的變動，森松國際的淨利潤規模和盈利水平均保持了更為強勁的增長。

這裏需要注意的是，森松國際的毛利率水平在 2017 年-2019 年保持小幅爬升態勢，卻在 2020 年驟然躥升至 28.1%，這主要得益於期間公司主動參與毛利率較高的項目。分項來看，傳統壓力設備的持續經營業務毛利率分別約為 11.6%、20.9%、22.8%、31.1%，模塊化壓力設備的毛利率分別為 20.8%、19.7%、18.3%、23.5%。

可以看到，2020 年公司毛利率拉昇，兩大板塊均做出了貢獻，其中又以傳統壓力設備業務貢獻了主要增量。不過，森松國際要保持這一高毛利水平恐怕並不容易。招股書顯示，公司於任何特定期內承接的項目數目及規模取決於項目擁有人的業務計劃，公司對其並無控制權。因而森松國際必須通過競爭性招標或報價過程以取得大部分新項目，而在這個過程中，相關項目的收益及毛利率都存在不確定性。

模塊化壓力設備成增長 “勝負手”

從下游客户角度看，森松國際的壓力設備主要應用在化工、製藥、日化、礦業冶金、油氣煉化及電子化學品等多個行業。由於壓力設備是工業製造的中間環節，因而下游的需求高低將直接影響公司的經營狀況。

根據招股書內容，化工、製藥、礦業冶金、日化是為公司貢獻收入最多的四個行業，合計收入佔比超過公司總收入的八成。據弗若斯特沙利文資料顯示，化工、製藥、日化三個行業在 2019 年-2024 年的銷售收益複合年增長率分別為 4.1%、16.4%、9.8%，而上述三個行業在過去 2014 年-2019 年的複合年增長率則為 4.6%、19.6%、12.7%，對比之下未來增速雖均有下滑，但總體而言主要的下游行業料仍將保持可觀的增長。

客户所處行業的持續增長，無疑會使上游的企業受益。回溯歷史，根據弗若斯特沙利文報告，2014 年-2019 年中國壓力設備行業保持穩定增長，壓力設備製造商及綜合壓力設備解決方案供應商的銷售收益由 2014 年的 124.2 億元增長至 2019 年的 185.2 億元，期間複合年增長率約為 8.3%。

而在一系列政策支持、下游應用需求增長以及外國客户對中國壓力設備質量的進一步認可下，預期中國壓力設備製造商及綜合壓力設備解決方案供應商的銷售收益未來將穩步增長至 2024 年時的 3100 億元，2019 年-2024 年的複合年增長率約為 10.9%。對比來看，接下來幾年壓力設備行業的增速將繼續上升。

其中，傳統壓力設備在 2019 年至 2024 年的複合年增長率約為 4.2%，模塊化壓力設備則將達到 21.8%，從成長性來看後者顯著高於前者。換言之，未來壓力設備行業內部的名次排位，很大程度上將取決於參與者在模塊化壓力設備領域取得怎樣的市場表現。

根據弗若斯特沙利文報告，目前國內大部分傳統壓力設備製造商及工業相關企業的設計及創新能力不足而且產品區別較少，相當一部分企業仍停留在傳統的工業生產模式上。而森松國際早在 2005 年便開始提供模塊化壓力設備，並於 2007 年完成首個模塊化工廠項目，在該領域擁有先發優勢。

事實上，公司對於研發的投入一直不小。從數據看，截至 2017 年、2018 年、2019 年及 2020 年年末止年度，森松國際的研發開支分別為 8720 萬元、1.21 億元、1.26 億元、1.26 億元，佔公司總營運開支的 31.8%、35.3%、28.8% 及 26.6%。從投入的研發金額來看總體呈現增長態勢，亦能從中窺見公司較為重視研發能力。

但正如前文所述，目前森松國際的收入絕大部分依然來源於傳統壓力設備，且公司的模塊化壓力設備貢獻並不穩定，這或許意味着公司接下來要在行業內再進一步並非易事。接下來假若公司成功登陸港股，其能否藉助資本市場的力量實現經營發展 “更上層樓” 將頗具看點。