碧桂園服務市值超 “宇宙房企”，價值還是泡沫？

近兩年炙手可熱的物業股，碧桂園服務當屬龍頭。自今年以來，其股價已經上漲了 53.57%，其市值也達到了 2438 億港元，徹底超過了宇宙房企碧桂園。

股價大漲背後，是碧桂園服務激進的規模擴張與經營策略。通過不斷的融資與併購，碧桂園一路做大規模，市值也翻倍上漲。而對管理層和楊氏家族來説，這還遠遠不夠。

在 3 月份的業績會上，碧桂園服務管理層就放出豪言，未來五年，要實現收入和利潤年複合增長率 50% 以上的增長，達成 “千億營收” 目標。

話音落下沒多久，碧桂園服務迅猛收購了藍光嘉寶服務，然後在 5 月 25 日，立刻向市場拋出了合計超過 150 億港元的融資計劃，為下一步收併購儲存 “彈藥”。

在碧桂園服務執行董事、總裁李長江看來，如果要長期吃物業服務這碗飯、得到資本市場的寵愛，毫無疑問，必須走合縱連橫之路。

但財報數據也反映出，併購並不必然是成功的，物業合同有約束日期，併購來的合同很多不再續簽，物業公司的品牌能力尚未得到穩定延續，利潤增長放緩，不少公司跌入了 “併購－估值陷阱”，

併購做大市值

從過去幾年物業公司發展情況看，物業股的估值擴張離不開規模的增長，除了母公司帶來的業務外，併購是規模擴張的另一法門，碧桂園服務就是其中一個代表。

碧桂園服務此次募資的目的非常明確，就是為併購進行準備。

兩筆募資一部分是 104.88 億港元的配股，一部分是 50.38 億港元的可轉債，合計募資 155.26 億港元。
這也是碧桂園最近一年第二次發行可轉債，在去年 4 月，碧桂園服務也曾發行過可轉債，融資 50.38 億港元，用途也與今年相近。

與恒大物業、世茂服務等通過 IPO 融資不同，碧桂園服務是在 2018 年 6 月時通過介紹形式上市，這種上市模式不會發行新股，其也不能夠通過 IPO 籌集資金。不過碧桂園服務在上市後很快彌補了這種缺憾。

華爾街見聞不完全統計，自 2018 年 6 月碧桂園服務上市後至今，其已通過配售新股、發行可轉債等融資渠道，累計融資 289.84 億港元。

這一融資數字已超過不少頭部物業上市公司的市值。截至 5 月 31 日，中海物業市值也不過 273 億港元。

每次募集資金前後，碧桂園服務都進行過或擬進行大型併購活動。此前，碧桂園服務就曾收購了港聯不動產、嘉凱城物業和北京盛世物業等第三方物企，此外還完成了對電梯廣告商城市縱橫，環衞公司滿國康潔、福建東飛等企業的收購。

近期則進一步以 54.32 億元的代價，拿下藍光嘉寶服務 71.17% 股份。

針對本次募資，碧桂園服務稱，配售事項獲得的所得款項淨額擬用作未來潛在收併購投資，及營運資金、企業一般用途。

5 月 25 日，碧桂園服務首席財務官兼聯席公司秘書黃鵬在與機構交流時表示，融資獲得的資金儲備，是碧桂園服務能夠順利實現千億營收目標的第一步。

黃鵬稱，在收購藍光嘉寶之後，手頭的資金不是太足，雖然 “有投資者建議在中報業績發佈後的 8、9 月份再進行融資，但我們覺得有些錢上半年就要用”。

他説，受到今年資金面緊張等因素影響，很多中小地產公司資金困難，加上一些中小物管公司上不了市，這些企業就會尋求出售，此外在商管市場也有巨大機會。

中信建投分析師竺勁認為，碧桂園服務選擇在此刻募集資金，可以保證自己在未來收併購中處在有利地位。

在收購藍光嘉寶之後，近期市場也傳出碧桂園擬以 30 億收購蘇寧旗下銀河物業的消息，雖然該消息未得到雙方證實，但工商信息顯示，銀河物業質的部分股權已陸續質押給碧桂園生活服務。

最近一筆發生在 5 月 18 日，南京鐘山國際高爾夫置業有限公司將銀河物業質押給碧桂園生活服務，這家公司由張近東妻子劉玉萍與兒子張康陽所持有。

值得關注的是， 如此頻繁的併購，與資本市場的股價上漲形成了同步上揚的曲線。伴隨着碧桂園服務的多次收併購，其股價和市值一路飆漲，自上市以來已經翻了近 10 倍，目前市值 2438 億港元，超過了兄弟公司、銷售超 7000 億的房企冠軍碧桂園。是目前市值最高的物業股。

在今年各家物業巨頭的公司業績會上，管理層都紛紛喊話，要繼續大力擴張以圖提振股價。碧桂園服務也不例外。他們提出了 5 年千億營收的激進目標，畢竟去年的營收才 100 多億。

虛幻的規模與市值

近兩年，房企分拆物業股成為潮流，市場也給予物業股極高的估值，截至目前，頭部物業公司的市盈率在 40-80 倍，最高的則在 110 多倍。很多物業公司的市值都超過或逼近母公司、關聯公司，如綠城服務超越綠城中國。

市場人士指出，目前的物業行業尚處發展的初步階段，與房地產開發商類似，規模仍然是第一位的。

資本市場對承襲了大開發商物業的的公司如碧桂園服務、恒大物業等就給予較高估值；以及涵蓋了物業與商管概念的華潤萬象生活，也給予很高的估值；而對小規模的物業公司看法很不友好，小公司往往會掉入二級市場流動性低、低估值的怪圈。

“這使得市場上會有一種認知，規模不是萬能的，沒有規模是萬萬不能的，物業企業生怕自己在規模之戰中掉隊，龍頭企業更是如此”，前述分析人士説。

一名地產分析師對華爾街見聞表示，整個中國包括住宅、城市服務、商寫和公建在內的物業管理市場的空間能達到 2.4 萬億，但頭部企業的營收市佔比卻很低。包括萬物雲、碧桂園服務、綠城服務和龍湖智慧服務等在內的四個頭部企業，去年全年的營收也僅有 497 億元。

已上市的物管企業在一二線城市裏的市佔率也很低，根據該分析師的測算，除綠城服務在杭州的市佔比在 6.9% 以外，其他物管企業在單個城市的市佔率普遍不到 0.5%，頭部物管企業也只能做到 1% 左右。

但通過激進的收併購帶來來的規模可能是虛幻的。正如前述分析人士所説，市場上缺乏成功的併購案例，正是因為品牌無法積澱下來，物管合同到期後，業主會不選擇續簽。

這種不穩定的合同也會讓利潤變得不穩定。併購後的物業公司很難迅速進行品牌沉澱，帶來規模擴張與利潤提升的並行。

如被碧桂園服務收購的藍光嘉寶服務在去年就進行過 17 次併購，最終拖累利潤。過去一年，藍光嘉寶服務毛利率和淨利率分別同比降低 1.4% 和 4.87%。

李長江雖然稱，併購不會導致 “消化不良”。但最終結果如何尚待市場檢驗，去年碧桂園服務城市服務分部的毛利率由 2019 年的 38.7% 下降至 32.5%，就是由於年內收購滿國及東飛業務的毛利率較低等所致。

萬物雲 CE O 朱保全近期表示，規模做大，並不一定能帶來品牌積澱，不談品牌的服務業併購更是個偽命題。

事實上，對於物業股上漲潮是否估值虛高，存在泡沫，市場也有諸多爭議。

不少行業人士對物業股的估值都表示出了自己的困惑。一名房企行業大佬最近就在半公開場合稱，物業公司的市值超過地產，“這是市場的愚蠢”，但他也很無奈。

一位知名券商的首席地產分析師也表示，物業股目前的市盈率太高了，而它們本身的成長性並不像市場認為的那麼確定，開發業務的規模增速也在縮小；物業費的收繳率也很低；所謂增值服務並沒有看到實質的落地。

他認為，最終支撐物業公司市值的，是真正的品牌服務在多個社區可複製、標準化帶來的利潤，而非簡單的規模擴張。