新股前瞻 | 二度冲击港股 IPO，通才教育的有限游戏

与 K12 在线教育竞争的胶着之势相比，民办教育在港股则显得平静许多。5 月 31 日，港交所披露了通才教育的招股书，这家来自山西省太原市的民办本科院校，走上了资本化道路。

智通财经 APP 了解到，这并非通才教育第一次递表。早在去年 11 月底，通才教育就已经向港股 IPO 发起冲击。

经营一所学院，两个校区，通才教育能够在本已成熟的赛道博得多少彩头呢？我们或许可以从招股书中略晓一二。

学校使用率超 90%，核心业务营收已近天花板

招股书显示，通才教育在山西省所有民办高等教育机构中排名第一。根据弗若斯特沙利文报告，按全日制学生收生总数计，2020-2021 年通才教育在山西省的市场份额为 15.6%。

公司经营在山西省太原市经营一所学院—山西工商学院，本学院收生人数从 2011-2012 学年的约 8000 名学生增至 2020-2021 学年的超 17000 名学生。截至 2020 年 12 月 31 日，通才教育拥有 558 名全职教师及 544 名兼职教师。

生源数量基本上是线下教育盈利能力的晴雨表，2018 年 8 月 31 日至 2020 年 8 月 31 日（以下简称报告期内），通才教育的营收基本稳定，分别为 2.67 亿元（人民币，下同）、2.66 亿元、2.71 亿元；同期利润分别为 1.45 亿元、1.38 亿元、1.43 亿元。

对比行业，学费和住宿费是民办教育收入的根本来源，基本上占了收入的九成以上。据希望教育（01765）财报，2020 年其学费和住宿费占比约为 90%，而通才教育的收入结构显然更为单一，营收来源仅为学费和住宿费。

截至 2018 年、2019 年及 2020 年 8 月 31 日止年度及截至 2020 年 12 月 31 日止四个月，学费所产生的收益分别为 2.47 亿元、2.45 亿元、2.55 亿元及人民币 1.00 亿元；分别占总收益 92.5%、92.1%、94.1% 及 91.4%。同期，住宿费所产生的收益分别为 2010 万元、2100 万元、1590 万元及 950 万元，分别占总收益的 7.5%、7.9%、5.9% 及 8.6%。

智通财经 APP 了解到，通才教育向本科生提供学士学位项目，共有 36 个专业及 3 个专业方向，最近四个学年，除了文学（外语）专业在 2020/2021 学年提高了 1000 元学费，其他学科的学费没有变化。

通才教育表明，学费一般需要相关定价部门提供指引、课程需求、营运成本、地域市场、竞争对手收取的学费及中国整体经济状况进行厘定。而根据弗若斯特沙利文报告显示，2019 年山西省高等教育机构的平均学费为 10190 元，到 2024 年预计为 13250 元，通才教育本身的学费就高于市场价格。

因此，在学费增加困难之下，通才教育想要扩大收入，更多则需要依赖规模扩张，来扩大招生数量。但就是这个招生规模目前正成为公司掣肘所在—通才教育的学校承载量基本达到饱和。最近两个学年，其招生名额使用率分别为 96.6% 和 96.8%。目前，通才教育两个校区，总面积约 481504 平方米。在承载量上，最近两个学年学校可容纳人数大幅增长，已超过 19000 人。但最近一个学年，学校使用率已达 90.8%。

在生源增长缓慢，学费难以提升的情况下，通才教育的营收面临天花板，而破解的方法便是扩大学校版图，而这一切都需要资本的加持。

自建 + 并购组合拳，会是一手好牌吗？

在当前民办教育的格局之下，通过扩大学校版图来增加生源已经成为业内普遍做法。公开资料显示，2020 年民办学校的并购案例至少 16 起，希望教育、新高教集团（02001）纷纷加入并购大军。其中，希望教育用三年时间，院校数量翻了一倍，民生教育（01569）同样用两年时间完成 6 次大并购。

通才教育也积极通过自建加并购的方式，扩张版图。在自建方面，公司计划开展北格校区第四期建设工程，包括一幢教学楼、一所图书馆及一所体育馆。此 期将为北格校区增加约 73129.5 平方米的总建筑面积，并将包括一幢教学 楼（总建议建筑面积约 17766.5 平方米）、一所图书馆（总建议建筑面积约 48,653 平方米）及一所体育馆（总建议建筑面积约 6,710 平方米），计划于 2025 年年底前，通才教育将收生人数增至 20000 名。

在并购方面，通才教育亦在积极寻求商机。智通财经 APP 了解到，公司将收购重心放在山西省、华北及东北，总收生人数最少 5000 名及年度收益最少 1 亿元的教育机构，目前华北地区及东北地区各有 30 至 35 所高等教育机构满足条件。

自建 + 并购的组合拳式打法能够让通才教育在民办教育赛道上向前迈进一大步吗？答案是肯定的，但也并非一朝一夕能够实现。

另一方面来看，自建项目涉及土地，属于重资产产业，投入大；同时建设周期也长，回本慢；而并购的方式，虽然作为提高营收最为快捷的途径之一，但在当前高考生源数量遭受一定挑战的前提下，也对通才教育的现金流提出了更高的要求。即便是，目前国家开放三胎政策，但对于高校而言，这依然是一个长期等待的过程。

尽管营收规模虽并不算大，但通才教育的毛利率及净利率可谓羡煞旁人。过往三个业绩期，公司的毛利率分別为 64.0%、59.3% 及 60.5%；净利率分别约为 54.1%、51.7%、52.7%。

这个水平的纯利率放眼各行各业也没有谁了。与已上市民办高教同行相比，通才教育毛利率和净利率也占有极大优势。Wind 数据显示，希望教育 2019 年和 2020 年毛利率为 47%、52%，净利率为 33% 和 36.7%。

为何通才教育的净利率能够傲视同行呢？答案或许在于免税。招股书显示，通才教育在之前的统计周期内，不需要缴纳任何企业所得税。如果需要交纳，那么最近三个财年其纯利将分别下跌 25.9%、25.2% 和 25.6% 及 25.8%。

尽管拥有高水平的净利率，从现金流量表来看，通才教育仍缺钱严重。

财报显示，最近三个财年，通才教育经营活动的现金流量净额分别为 3.72 亿元、1.42 亿元、-2544 万元。与此同时，通才教育的现金及现金等价物的数字变动更是犹如 “过山车”。

截至 2020 年 8 月 31 日，通才教育的现金及现金等价物为 8912.7 万元，而截至 2019 年 8 月 31 日这一数字为 2.12 亿元，一年间缩水了 57.9%。而 2018 年则更是超过 3 亿元，2020 年与 2018 年相比缩水了超 7 成，而截至 2020 年 12 月 31 日，这一数字重回 2.11 亿元大关。

净利率超 50%，财富密码在免税？

港股不乏民办高等教育的上市公司，他们在资本市场的表现，或许就是通才教育的 “明天”。从营收来看，通才教育与辰林教育（01593）基本持平，只接近建桥教育（01525）的一半。在营收高度集中，在营收高度集中、学费水平多年几无变化的情况下，通才教育的估值可能会介于两者之间。

截至 6 月 2 日收盘，辰林教育的市值为 24.3 亿港元，建桥教育为 24.9 亿港元，前者的静态市盈率为 26.32 倍，后者的静态市盈率为 10.82 倍。从成长空间来看，通才教育即使成功上市，其市盈率恐怕也难破 30 倍。

而在目前的港股市场，该规模的民办高等教育机构的股价和交易量都不大，例如建桥教育的日成交额只有百万港元左右。或许通才教育通过聆讯、成功上市后，其交易水平也会不太乐观。若想要获得更多资本青睐，通才教育仍需更努力向资本市场展示实力。