新股前瞻 | 二度衝擊港股 IPO，通才教育的有限遊戲

與 K12 在線教育競爭的膠着之勢相比，民辦教育在港股則顯得平靜許多。5 月 31 日，港交所披露了通才教育的招股書，這家來自山西省太原市的民辦本科院校，走上了資本化道路。

智通財經 APP 瞭解到，這並非通才教育第一次遞表。早在去年 11 月底，通才教育就已經向港股 IPO 發起衝擊。

經營一所學院，兩個校區，通才教育能夠在本已成熟的賽道博得多少彩頭呢？我們或許可以從招股書中略曉一二。

學校使用率超 90%，核心業務營收已近天花板

招股書顯示，通才教育在山西省所有民辦高等教育機構中排名第一。根據弗若斯特沙利文報告，按全日制學生收生總數計，2020-2021 年通才教育在山西省的市場份額為 15.6%。

公司經營在山西省太原市經營一所學院—山西工商學院，本學院收生人數從 2011-2012 學年的約 8000 名學生增至 2020-2021 學年的超 17000 名學生。截至 2020 年 12 月 31 日，通才教育擁有 558 名全職教師及 544 名兼職教師。

生源數量基本上是線下教育盈利能力的晴雨表，2018 年 8 月 31 日至 2020 年 8 月 31 日（以下簡稱報告期內），通才教育的營收基本穩定，分別為 2.67 億元（人民幣，下同）、2.66 億元、2.71 億元；同期利潤分別為 1.45 億元、1.38 億元、1.43 億元。

對比行業，學費和住宿費是民辦教育收入的根本來源，基本上佔了收入的九成以上。據希望教育（01765）財報，2020 年其學費和住宿費佔比約為 90%，而通才教育的收入結構顯然更為單一，營收來源僅為學費和住宿費。

截至 2018 年、2019 年及 2020 年 8 月 31 日止年度及截至 2020 年 12 月 31 日止四個月，學費所產生的收益分別為 2.47 億元、2.45 億元、2.55 億元及人民幣 1.00 億元；分別佔總收益 92.5%、92.1%、94.1% 及 91.4%。同期，住宿費所產生的收益分別為 2010 萬元、2100 萬元、1590 萬元及 950 萬元，分別佔總收益的 7.5%、7.9%、5.9% 及 8.6%。

智通財經 APP 瞭解到，通才教育向本科生提供學士學位項目，共有 36 個專業及 3 個專業方向，最近四個學年，除了文學（外語）專業在 2020/2021 學年提高了 1000 元學費，其他學科的學費沒有變化。

通才教育表明，學費一般需要相關定價部門提供指引、課程需求、營運成本、地域市場、競爭對手收取的學費及中國整體經濟狀況進行釐定。而根據弗若斯特沙利文報告顯示，2019 年山西省高等教育機構的平均學費為 10190 元，到 2024 年預計為 13250 元，通才教育本身的學費就高於市場價格。

因此，在學費增加困難之下，通才教育想要擴大收入，更多則需要依賴規模擴張，來擴大招生數量。但就是這個招生規模目前正成為公司掣肘所在—通才教育的學校承載量基本達到飽和。最近兩個學年，其招生名額使用率分別為 96.6% 和 96.8%。目前，通才教育兩個校區，總面積約 481504 平方米。在承載量上，最近兩個學年學校可容納人數大幅增長，已超過 19000 人。但最近一個學年，學校使用率已達 90.8%。

在生源增長緩慢，學費難以提升的情況下，通才教育的營收面臨天花板，而破解的方法便是擴大學校版圖，而這一切都需要資本的加持。

自建 + 併購組合拳，會是一手好牌嗎？

在當前民辦教育的格局之下，通過擴大學校版圖來增加生源已經成為業內普遍做法。公開資料顯示，2020 年民辦學校的併購案例至少 16 起，希望教育、新高教集團（02001）紛紛加入併購大軍。其中，希望教育用三年時間，院校數量翻了一倍，民生教育（01569）同樣用兩年時間完成 6 次大併購。

通才教育也積極通過自建加併購的方式，擴張版圖。在自建方面，公司計劃開展北格校區第四期建設工程，包括一幢教學樓、一所圖書館及一所體育館。此 期將為北格校區增加約 73129.5 平方米的總建築面積，並將包括一幢教學 樓（總建議建築面積約 17766.5 平方米）、一所圖書館（總建議建築面積約 48,653 平方米）及一所體育館（總建議建築面積約 6,710 平方米），計劃於 2025 年年底前，通才教育將收生人數增至 20000 名。

在併購方面，通才教育亦在積極尋求商機。智通財經 APP 瞭解到，公司將收購重心放在山西省、華北及東北，總收生人數最少 5000 名及年度收益最少 1 億元的教育機構，目前華北地區及東北地區各有 30 至 35 所高等教育機構滿足條件。

自建 + 併購的組合拳式打法能夠讓通才教育在民辦教育賽道上向前邁進一大步嗎？答案是肯定的，但也並非一朝一夕能夠實現。

另一方面來看，自建項目涉及土地，屬於重資產產業，投入大；同時建設週期也長，回本慢；而併購的方式，雖然作為提高營收最為快捷的途徑之一，但在當前高考生源數量遭受一定挑戰的前提下，也對通才教育的現金流提出了更高的要求。即便是，目前國家開放三胎政策，但對於高校而言，這依然是一個長期等待的過程。

儘管營收規模雖並不算大，但通才教育的毛利率及淨利率可謂羨煞旁人。過往三個業績期，公司的毛利率分別為 64.0%、59.3% 及 60.5%；淨利率分別約為 54.1%、51.7%、52.7%。

這個水平的純利率放眼各行各業也沒有誰了。與已上市民辦高教同行相比，通才教育毛利率和淨利率也佔有極大優勢。Wind 數據顯示，希望教育 2019 年和 2020 年毛利率為 47%、52%，淨利率為 33% 和 36.7%。

為何通才教育的淨利率能夠傲視同行呢？答案或許在於免税。招股書顯示，通才教育在之前的統計週期內，不需要繳納任何企業所得税。如果需要交納，那麼最近三個財年其純利將分別下跌 25.9%、25.2% 和 25.6% 及 25.8%。

儘管擁有高水平的淨利率，從現金流量表來看，通才教育仍缺錢嚴重。

財報顯示，最近三個財年，通才教育經營活動的現金流量淨額分別為 3.72 億元、1.42 億元、-2544 萬元。與此同時，通才教育的現金及現金等價物的數字變動更是猶如 “過山車”。

截至 2020 年 8 月 31 日，通才教育的現金及現金等價物為 8912.7 萬元，而截至 2019 年 8 月 31 日這一數字為 2.12 億元，一年間縮水了 57.9%。而 2018 年則更是超過 3 億元，2020 年與 2018 年相比縮水了超 7 成，而截至 2020 年 12 月 31 日，這一數字重回 2.11 億元大關。

淨利率超 50%，財富密碼在免税？

港股不乏民辦高等教育的上市公司，他們在資本市場的表現，或許就是通才教育的 “明天”。從營收來看，通才教育與辰林教育（01593）基本持平，只接近建橋教育（01525）的一半。在營收高度集中，在營收高度集中、學費水平多年幾無變化的情況下，通才教育的估值可能會介於兩者之間。

截至 6 月 2 日收盤，辰林教育的市值為 24.3 億港元，建橋教育為 24.9 億港元，前者的靜態市盈率為 26.32 倍，後者的靜態市盈率為 10.82 倍。從成長空間來看，通才教育即使成功上市，其市盈率恐怕也難破 30 倍。

而在目前的港股市場，該規模的民辦高等教育機構的股價和交易量都不大，例如建橋教育的日成交額只有百萬港元左右。或許通才教育通過聆訊、成功上市後，其交易水平也會不太樂觀。若想要獲得更多資本青睞，通才教育仍需更努力向資本市場展示實力。