新股解读︱中骏商管另辟蹊径 二三线城市也有春天？

依靠连续翻倍增长的业绩，这家处于转型期的物管服务商在申请上市四个月后，便通过了港交所聆讯，成为今年港股物业板块的又一焦点。

智通财经 APP 观察到，今年 1 月份，中骏集团发布公告，关于旗下商业物管业务分拆上市。随即中骏商管智慧服务控股有限公司 (以下简称 “中骏商管”) 在一月底向港交所递交了上市申请，6 月 6 日港交所公告通过聆讯，美银证券和瑞士银行为联席保荐人。

招股书显示，中骏商管是中骏控股旗下的综合物业管理服务提供商，提供商业与住宅物业。截至最后可行日期，公司在中国 18 个省、市自治区的 54 个城市拥有庞大的签约物业管理组合。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有 104 个在管商业及住宅项目，在管建筑面积约为 1620 万平方米及总签约建筑面积 3660 万平方米，根据仲量联行的资料，公司的在管建筑面积在中国商业物业及运营服务的物管公司中排名 15 位。

与母公司深度绑定 业务布局核心区域市场下沉

智通财经 APP 观察到，中骏商管的业务分为住宅物业和商业物业，且在业务方面与母公司深度绑定。

2019 年，中骏商管开始提供购物商场的开业前管理服务，作为中骏集团扩大其购物商场组合战略的一部分。中骏集团为进一步扩张业务，2019 年开始收购混合用途土地，可供开发购物商场的同时开发住宅项目。

根据中骏集团 2020 年年报，集团于年内收购土地储备以开发 14 个新购物商场，从而加速商业物业开发扩张，截至最后可行日期，中骏集团有 21 个开发中或者规划开发的购物商场。母公司项目增多，带动商管业务的需求增多，与母公司发展方向一致，中骏商管近几年商管项目占比增大，且部分雇员直接从母公司转移。

2018 年至 2020 年，按照物业类型划分，商业物业收入占比分别为 38.4%、42% 和 46.3%，逐年增多，相应的住宅物业收入占比分别为 61.6%、58% 和 53.7%，2020 年商业物业与住宅物业接近持平。

按照项目来源划分，2018 年至 2020 年，中骏商管的项目基本都来自于母公司中骏集团开发项目以及中骏集团的共同开发项目，截至 2020 年，与母公司关联的业务收入占比达到了 99.4%，深度绑定。

从项目区域可以看到，与其他物管公司聚焦一线城市不同，中骏商管的物业项目主要位于国内核心区域的三线城市。

截至 2020 年，公司位于长三角、海峡西岸和环渤海地区的收益占比分别为 66.6%、24.9% 和 8.1%，建筑面积分别为 39.7 万、53.8 万和 5.4 万平米，由于长三角平均物业费高于海峡西岸，因为来自长三角地区的收益反而更高。

若按照城市能级划分，公司来自中骏集团开发项目位于三线城市较多，而来自共同开发项目中主要为一线城市。2020 年，来自中骏集团开发项目中，一、二、三线城市收益占比分别为 10.2%、9.7% 和 80.1%。

不过其二三线城市的毛利率却高于一线城市，主要是因为二三线城市有较多开业前管理服务，该部分毛利率显著高于物业管理和其他服务。

净利润跃迁式增长 财务逐渐独立改善资产结构

背靠母公司稳定的项目，中骏商管得以快速发展，近三年收入和净利润跃迁式增长。

2018 年至 2020 年，公司产生营收分别为 3.96 亿、5.75 亿和 8.05 亿人民币 (单位下同)，年复合增长 42.6%;毛利润分别为 1.37 亿、2.12 亿和 3.57 亿元，母公司拥有人净利润分别为 2741 万、7005 万和 1.56 亿元，年复合增长 138%。

毛利润方面，2018 年至 2020 年商业物业毛利率分别为 7251 万、1.24 亿和 2.20 亿，住宅物业毛利率分别为 6448 万、8854 万和 1.36 亿元，2020 年商业物业和住宅物业分别贡献 61.6% 和 38.4% 毛利润，这是由于商业物业平均毛利率高于住宅物业所致。

招股书显示，2018 年至 2020 年，公司总体毛利率分别为 34.6%、37% 和 44.3%，其中商业物业毛利率平均超过 50%，而住宅物业毛利率约为 25%，2020 年超过 30%。

这在物业管理费水平也可以看到，商业物业平均管理费分别为 31.2、29.5 和 27.7 元每月每平米，而住宅物业只有 2.4 元每月每平米。而且该商业物业的收费水平，在我国的上市物管公司中排名第一，其他企业平均费用一般不超过 20 元。商业物业持续的高收益，也是中骏商管转型的原因之一。

在资产结构和现金流方面，2020 年也有所转好。

智通财经 APP 观察到，2018 年至 2020 年，中骏商管的流动资产分别为 13.12 亿、10.78 亿和 10.91 亿元，而其中应收关联方款项达到 12.05 亿、8.9 亿和 4.87 亿元，相应现金及银行结余分别为 8260 万、7458 万和 5.04 亿元，可以看到，2019 年之前公司的营收账款高企，现金流不足，不过 2020 年应收账款回流较多，带来流动资产的改善。

同样，流动负债中应付账款也经历了由高到低的过程，截至 2020 年，其流动负债总额 5.79 亿元，应付款 1.57 亿元，进入合理区域。

招股书显示，这主要是因为公司作为中骏集团的一部分，集团进行集中资金管理和分配，之后公司将逐渐减少对中骏集团的依赖并开始独立管理财务，之后将保持稳健。

现金流方面，经营活动现金流逐渐增加，2020 年达到 3.01 亿元，期末现金流达到 5.04 亿元，与上述应收应付原因相同，与母公司财务独立，使得中骏商管的资产结构和现金流状况都更加稳健。总体上负债结构改善流动性增强，流动比率从 1.2 升至 1.9。

综合以上，中骏商管在背靠母公司及在母公司拓展商业物业的情况下，近几年业绩得以大幅提升，同时分拆上市后财务独立改善了资产结构和现金流状况。

但是公司与母公司项目深度绑定，基本没有第三方项目以及项目拓展经验，会限制公司发展的天花板。而且公司项目主要位于二三线城市，随着人口红利消失，二三线的商业物业竞争力可能难以持续强劲增长，同样限制公司发展空间。