5 月社融增速再次低預期，未來怎麼看？

據昨日中國人民銀行數據披露，5 月新增人民幣貸款 1.5 萬億元，市場預期值 1.41 萬億元。5 月末 M2 同比增長 8.3%，市場預期值 8.1%。

5 月末人民幣貸款餘額 183.38 萬億元，同比增長 12.2%，市場預期值 12.2%。5 月社會融資規模增量 1.92 萬億元，市場預期值 20,023 億。從數據上看，最重要的兩個數據是 M2 數據和社融數據。

M2 數據整體告別了去年的兩位數增長時代，並且從 3 月份的 9.4% 增長回落到 4 月份的 8.1% 增長，這個月小幅回升到 8.3% 增長。社融數據則保持較快的下降幅度，比去年同期仍然減少 1.92 萬億元，這意味着我們仍然處於緊信用狀態。

對股市的影響，社融數據影響比 M2 數據還要大，社融數據往往決定了可以進入股市的熱錢規模大小。昨日數據出來後，今日市場情緒及賺錢效應回落，滬指下跌 0.58%；深證成指下跌 0.62%；創業板指上漲 0.40%。

那麼，社融為何持續下行？

1）去年高基數的影響。受疫情影響，去年 3-5 月月度新增規模同比增幅均在 75% 以上，6 月開始同比增幅適度收窄。高基數下，今年社融增速下降。

2）結構性收緊信用。社會融資餘額由以下四個部分構成，表內融資（實體經過金融機構表內融資）、表外融資（實體通過金融機構表外融資）和直接融資（政府債券、企業債券和非金融企業發行的股票）和其他融資，截至今年 5 月佔比分別為 61.9%、7.8%、28.4% 和 2.9%。

（下圖是過去五年每月新增社融的結構情況，其中將直接融資中的政府專項債單獨拆開，其他融資數值小未做統計。）

一方面，表內融資佔比社融比例超 60%，成為社會融資餘額增長的主要支撐。5 月實體貸款新增 1.43 萬億元，同比少增 1200 億元，較 2019 年同期增長 2445 億元。

從信貸端來看，住户貸款增加 6232 億元，其中，短期貸款增加 1806 億元，中長期貸款增加 4426 億元。中長期貸款低於 2020 年同期，結束了 2021 年 1-4 月高增的態勢，大概率與居民汽車消費以及房地產政策調控有關。5 月乘用車銷量同比較 4 月下滑（相對於 2019 年的增速同樣較 4 月下滑），另外今年 5 月 30 大中城市商品房銷售面積同比增速 17%（4 月為 43%），較 2019 年同期增加 14%（4 月為 15%）。

5 月企業貸款增加 8057 億元，其中，短期貸款減少 644 億元，中長期貸款增加 6528 億元，票據融資增加 1538 億元;非銀行業金融機構貸款增加 624 億元。在去年的高基數下，企業新增貸款總量不及去年同期，但企業中長期貸款仍創出同期歷史新高，佔比超 81%，體現了企業旺盛的融資需求。

另一方面，表外融資、直接融資中的企業債券融資、政府債券淨融資增長回落，成為拖累社融增量的重要因素。

其中，表外融資方面，委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兑匯票，融資收縮體現了資管新規壓降表外融資的政策目的。

直接融資方面，企業債券融資的大幅回落，則與信用債大量到期有關，據統計 5 月企業債、公司債、中期票據、短期融資券總髮行 5141 億，總償還近 7000 億。

專項債方面，與控制地方政府隱性債務規模，城投債的發行減少相關。政府債券淨融資的減少，則與經濟復甦背景下，債券發行節奏後移有關。按照 2020 年政府工作報告，預計 2021 年地方政府專項債或達 3.65 萬億。但截至 2021 年 4 月，新增地方政府專項債累計發行僅 2820 億，新增地方政府一般債累計發行 1440 億。因此，政府債券發行節奏較往年放緩，是 2021 年社融增速大幅回落的重要原因。

綜合來看，去年高基數疊加結構性收緊信用，是造成此次社會融資餘額增速持續下行的主要原因。從資金需求端看，居民中長貸可能會隨着房地產景氣度和房地產政策趨嚴而邊際下滑；但去年 6 月起基數下降以及後續政府專項債預計方向增速將有所提速會對融資餘額的增速持續放緩形成對沖。