新股解读 | 亏损持续扩大，归创通桥却仍在憧憬 “国产替代”？

作为国内唯一一家在神经及外周血管医疗器械领域，获得欧洲 CE 标志并实现商业化的医疗器械公司，归创通桥如今距离上市也仅差 “临门一脚”。

智通财经 APP 了解到，6 月 14 日，归创通桥正式通过港交所聆讯，进入最后的上市冲刺阶段。

这家公司目前是国内神经和外周血管介入医疗器械市场的领导者，致力于国内外医生和患者提供治疗及应对神经和外周血管疾病的医疗器械。目前的治疗领域包括急性缺血性脑卒中 (AIS)、颅内动脉瘤、颈动脉狭窄、外周动脉和静脉疾病及透析相关疾病。

上市前，归创通桥进行了多轮融资，共募得 6.27 亿元人民币 (单位下同)，由奥博资本 (Orbimed) 领投，弘晖资本、国投创新、清池资本等跟投。在完成 C 轮融资后，归创通桥估值已达 23.25 亿元。

在港股市场，医疗器械赛道早已成为一大热门，归创通桥如今以高估值姿态现身，显然备受市场关注。

蓝海市场潜力巨大 国产替代正在加速

一直以来，血管类疾病都是危及人们生命安全的主要病因之一。其中，由于颅内血管出血或缺血引起的脑卒中还是中国人死亡的第一大病因，我国每年有超过 250 万新发脑卒中病例。

庞大的未满足治疗需求，催生出一个巨大的治疗蓝海市场。数据显示，国内 AIS 的发病率由 2015 年的 280 万例增至 2019 年的 340 万例，且预计将增至 2030 年的 580 万例，年复合增长率为 5.0%。中国缺血性脑卒中治疗手术的数量从 2015 年的 1.35 万台增至 2019 年的 4.58 万台，且预计于 2030 年将进一步增至 88.13 万台，2019 年至 2030 年的年复合增长率为 30.8%。

在质量需求推动下，中国的神经介入医疗器械市场规模从 2015 年的 26 亿元增至 2019 年的 49 亿元，年复合增长率为 17.3%。预计到 2030 年，该市场将进一步增至 371 亿元，2019-2030 年的年复合增长率为 20.2%，可见这一蓝海市场潜力巨大。

智通财经 APP 了解到，神经介入正是用于脑血管内的诊断和治疗，其主要通过股动脉 (或股静脉、颈动脉、桡动脉等脑部相关血管) 穿刺，借助数字减影血管造影系统 (DSA)，在 X 线透视下，通过穿刺设备并利用特殊的导管到达颈部或者颅内血管，诊断和治疗颈部或者颅内血管、脊髓血管的病变。

脑血管病症状复杂多样，神经介入要解决狭窄问题、脑血管形成的 “气泡” 动脉瘤、缺血性卒中等多种问题。所以对比心血管介入，神经介入手术更加困难，对手术的技术、器材等要求更高，因此被誉为介入手术皇冠上的明珠。

然而，从目前国内神经介入和外周血管介入市场来看，进口企业仍居居主导地位，占据超 90% 的市场份额，国内企业发展相对靠后。

虽然在心内介入领域，国产器械占有率超过 70%，但在外周和神经血管介入领域，进口产品占到 90% 的市场主导份额。以德国贝朗、波士顿科学、美敦力及强生等为代表的国际医疗器械巨头，凭借其强大的资金实力及技术沉淀，牢牢占据中国外周血管、颅内血管支架以及部分心血管高端支架产品市场。

不过随着技术的提升以及国产替代政策的支持，以归创通桥为代表的国产企业在神经介入和外周血管介入的布局正逐渐完善。

招股书显示，归创通桥产品组合涵盖 45 种产品和候选产品，产品主要覆盖神经血管介入和外周血管介入。截至今年 3 月 16 日，公司的产品组合包括中国及海外的合共 8 款获批产品，其中包括 2 款用于治疗神经血管疾病的获批产品及 6 款用于治疗外周血管疾病的获批。

此外，公司同时在中国拥有 39 款处于不同开发阶段的在研产品，其中 8 款处于注册阶段、9 款处于临床试验阶段、8 款处于型检阶段及 14 款处于设计阶段。

值得一提的是，归创通桥医疗在中国的医疗器械公司中获得神经和外周血管介入医疗器械的 CE 标志最多。截至最后实际可行日期，归创通桥医疗获得了 6 种产品的 CE 标志，并在欧洲实现 4 种产品的商业化。

其中，蛟龙颅内取栓支架 (蛟龙颅内取栓支架) 和 Ultrafree TM 药物洗脱 PTA 球囊扩张导管 (Ultrafree DCB) 为公司的主要核心产品，现已在国内实现商业化，归创通桥正在对这两款核心产品展开进一步研发。

核心产品现已商业化，去年营收同比增长 4.6 倍

除了产品管线，商业化进程也是投资者对医疗器械企业关注的一大重点。在核心产品逐步进入商业化阶段后，归创通桥收入水平也有了显著提升。

招股书显示，2020 年，公司的收入为 2763.1 万元，相较 2019 年同期的 491.7 万元增长 461.9%。与此同时，公司毛利也呈正向增长，由 2019 年的 120 万元增至 2020 年的 1630 万元，2020 年公司整体毛利率增至 58.9%，同比上涨 34.7 个百分点。

从产品收入构成来看，2020 年之前，外周血管介入器械一直是公司的收入支柱。但在 2020 年，神经血管介入器械反超外周血管介入器械，一跃成为归创通桥的主要收入来源，产品营收达到 1994 万元，占公司当期总收入的 72.2%。

产品收入结构的变化直接导致了公司整体毛利率的提升。实际上分类来看，外周血管介入器械毛利率并不高，2019 年和 2020 年该产品毛利率仅分别为 24.2% 及 32.2%，但相比之下神经血管介入器械毛利率却高达 69.3%。正是因此，神经血管介入器械收入比重的提高直接带动公司毛利率的增长。

不过，毛利率的增长的同时，公司净利润水平却出现进一步下滑，究其原因在于公司费用端涨幅超过其收入增长水平。

数据显示，2019 年和 2020 年，公司的研发开支总额为 5300 万元及 7210 万元，分别占收入的 1078.5% 及 260.8%。同期销售及分销开支为 680 万元及 2050 万元，分别占收入的 137.5% 及 74%。行政开支为 1700 万元及 3100 万元，分别占收入的 345% 及 112.2%。

而费用端的大幅增长也成为公司净利率增长 “拦路虎”。2019 年和 2020 年，公司运营亏损分别为 6570 万元、1 亿元。

并且不难看到，神经血管介入器械领域已成为归创通桥当前的主要发力点，获得了较大的市场销售支持。

截至最后实际可行日期，公司仅有 46 名专职内部销售团队，覆盖中国 22 个省份、4 个自治区及 4 个直辖市超过 1000 家医院。

由于公司专职销售团队人数过少，因此在商业化方面，公司也采用分销商制度。2019 年公司拥有 15 名分销商，其中 8 名国内，7 名海外;2020 年公司分销商数为 24 名，其中 16 名国内，8 名海外。

由于销售团队初建，商业化张力不足，因此对于刚商业化不久的归创桥通来说，对核心产品市场进行重点 “突围” 显然是其商业化的主要策略。

虽然仍处在亏损状态，但公司现金流依然保持稳健。截至 2021 年 4 月，公司现金及现金等价物达到 4324 万元，定期存款达到 1 亿元。充足的现金流显然能够保障公司后续的产品开发和市场销售。

结合当前国内市场现状，伴随治疗渗透率提高以及基层需求释放，行业迎来快速发展期，国内神经介入和外周血管介入是最具成长性的国产创新器械细分赛道之一。而国产替代潮的逐步推进则将会是归创通桥估值进一步提升的重要契机。