新股前瞻 | 資產負債率從 75.2% 到 2.4%，GC Construction 能否撐起一個 IPO？

近年來，香港對住房及基礎設施投入持續增長帶動泥水工程總值不斷攀升。

據弗若斯特沙利文報告，香港水泥工程總值由 2015 年約 92.81 億元（港元、下同）增加至 2020 年約 109.66 億元，複合年增長率為約 3.4%，預期行業總值將由 2021 年約 116 億元進一步增加至 2025 年約 152 億元，2021 年至 2025 年的複合年增長率約為 6.8%。

相關政策利好，也助力泥水承建商公司奔赴資本市場。 6 月 18 日，GC Construction Holdings Limited（以下簡稱 GC Construction）向港交所主板提交上市申請。從行業面來説，政策靴子落地為泥水工程帶來了行業利好，但就 GC Construction 本身來説，目前業務集中在住宅項目、客户集中等，業績想象力想要突破，恐怕沒有那麼容易。

集中住宅項目，未來 5 年營收復合增長率預計 6.7%

智通財經 APP 獲悉，GC Construction 是香港的泥水承建商，這個於 2005 年成立的公司，一直以分包商的身份承接泥水工程，其業務由旗下兩大運營附屬公司陳橋及盈威開展。公司所進行的泥水工程主要包括批蕩、瓷磚鋪設、砌磚、鋪設地台及雲石工程。

於業績記錄期，為 GC Construction 帶來收益的項目共有 81 個。2018/19 財年、2019/20 財年及 2020/21 財年，公司分別承接 40 個、47 個及 51 個項目，其分別貢獻收益約 4.48 億元、5.13 億元及 4.40 億元。根據行業報告，按收益計，GC Construction 在 2019 年在香港泥水工程分包市場排名第一，2020 年約佔 4.0% 的市場份額。

GC Construction 的大部分收益來自住宅發展項目的泥水工程，營收來源較為單一。住宅發展項目貢獻收入於 2018/19 財年、2019/20 財年及 2020/21 財年分別約佔總收益的 89.0%、91.3% 及 70.4%。

從行業來看，2020 年，住宅樓宇分部的泥水工程總值佔泥水工程總值約 65.6%。受九龍凱匯及將軍澳日出康城等大型住宅房地產項目竣工所推動，住宅樓宇分部泥水工程市場總值由 2015 年的約 5661.7 百萬增至 2020 年的約 7193.9 百萬，複合年增長率約為 4.9%。

在房屋發展利好政策的支持下，預期未來幾年住宅分部也將有所增長。誠如 2020–21 年度的賣地計劃所載，15 個私人住宅用地（包括古洞第 24 區及 25 區、湧業路、啓德區 4E 地盤 1 及地盤 2）可提供約 7530 個單位。

根據行業報告，行政長官在《2020 年施政報告》中提出，在古洞北、粉嶺北及坪輋進行的新界東北新發展區建設預計會供應超過 50000 個公營及私營界別的住宅單位；於 2020 年頒佈的長遠房屋策略所述自 2021–22 年度至 2030–31 年度十年期間住房供應目標為 430000 個單位；特別是，政府將於 2021–22 年度至 2030–31 年度的下一個十年期間維持公共╱私人房屋分拆比例為 70:30。因此，在 430000 個單位的房屋供應總目標中，公共房屋供應目標將為 301000 個單位，私人房屋供應目標將為 129000 個單位。因此，住宅樓宇分部的泥水工程的總值預期會由 2021 年的約 7679.2 百萬增加至 2025 年的約 9979.2 百萬，複合年增長率約為 6.7%。

可見，仰仗住房項目的 GC Construction，未來想在營收方面實現突破，或許沒那麼容易，營收增長空間大概不會超過 7%。

財務 “美” 與 “不美”

儘管過往三個財年 GC Construction 的營收從 4.48 億元跌至 4.40 億元，但公司並非沒有亮點。

根據智通財經 APP 觀察，GC Construction 的盈利能力有所增長，近三個財年，公司的毛利率分別為 7.0%、9.0%、12.2%；淨利率分別為 3.5%、5.0%、10.5%。

2018/19 財年、2019/20 財年及 2020/21 財年，GC Construction 淨利潤分別為 1569.0 萬元、2581.0 萬元、4603.9 萬元，呈現出低增長高盈利的特點。

仔細翻閲招股書可以發現，公司的淨利潤高增長，很大程度上得益於政府補貼。最近三個財年，公司獲得的政府補助分別為 85000 元、20.8 萬元、1962.8 萬元。正是由於政府補助，2020/21 財年，在 GC Construction 的營收減少 7280 萬元，同比下降 14.2% 的同時，淨利潤幾乎翻了一倍。

除了淨利潤之外，GC Construction 的客户集中問題同樣值得關注。

招股書顯示，於 2018/19 財年、2019/20 財年及 2020/21 財年，公司最大客户應占集團總收益的百分比分別約為 35.4%、56.3% 及 37.9%，而前五大客户合共應占集團總收益的百分比分別約為 90.5%、91.6% 及 79.8%。值得注意的是，公司客户粘性並不高，三年來，前五大客户只有客户 A 和客户 D 總是 “榜上有名”，其餘每年都會有新面孔。

於業績記錄期，公司業務運營的大幅增長主要由於承接的泥水工程項目數目及規模增加。然而客户來來往往，GC Construction 手頭的項目已經不多了，於 2021 年 3 月 31 日，公司有 30 個手頭項目，手頭項目的積存項目價值約為 5.48 億元。新項目的中標率也不算高，過往三年，分別為 14%、21.6%、12.6%，會不會有後繼無力的問題，GC Construction 心裏應該有一杆秤。

令人驚訝的是，GC Construction 客户集中並沒有出現應收賬款高企的 “併發症”，截至 2019 年 3 月 31 日、2020 年 3 月 31 日、2021 年 3 月 31 日，2021 年 4 月 30 日，公司貿易應收款分別為 3900 萬元、5240 萬元、3592 萬元、4101 萬元；過去三個財年，貿易應收賬款週轉天數分別為 22.2 天、32.5 天、36.6 天。難怪 GC Construction 在招股書中誇下海口，“由於我們強大的財務實力，我們維持向分包商及時付款的往績記錄。我們對分包商並無採取「先收款，後付款」政策。”

換言之，GC Construction 一般於客户付款前向分包商付款，這種做法在業內並不多見。根據行業報告，泥水分包商一般更傾向於為按時結付款項的客户工作，原因為此舉可促進其項目規劃及流動資金管理。

GC Construction 自矜於良好付款往績，並指出這有助於公司吸引並保留優質分包商，效果自然是有的。招股書顯示，公司已於五名主要分包商建立四年的業務關係，報告期內，其分包費用分別為 3.72 億元、4.12 億元、3.33 億元；分別佔採購總額的約 94.8%、92.8% 及 91.5%，這可是一筆不小的費用，幾乎是同期營收規模的八成。

但從現金流來看，GC Construction 並沒有過硬的實力，2020/21 財年現金流才由負轉正。過去三個財年，經營活動所得的現金淨額分別為-4914.3 萬元、-1875.1 萬元、5888.8 萬元；年末現金及現金等價物分別為 2355 萬元、-930.7 萬元、1606.9 萬元。

從償債能力來看，GC Construction2020/21 財年幾乎是實現 “質” 的飛躍。最近三個財年，公司的流動比率分別為 1.3 倍、1.6 倍、2.4 倍；速動比率分別為 1.3 倍、1.6 倍、2.4 倍；資產負債率分別為 75.2%、57.4%、2.4%。償債能力大幅提升，離不開公司銀行借款的減少。於 2019 年、2020 年及 2021 年 3 月 31 日及 2021 年 4 月 30 日，公司的銀行借款分別約為 3020 萬元、3710 萬元、260 萬元及 550 萬元。

可見，GC Construction 的上市並沒有太多神秘感，主要是因為其商業模式、營收來源和增長方式都較為固定，可能唯一的變量在於公司上市獲得資金後，能否攻佔更多新項目，繼續在市佔率上實現突破，這也是公司進一步打開局面的關鍵。