市場並不 care 貨幣拐點？

隔夜，美股強勢反彈，道指大漲 1.76%，結束 5 連跌，創下 3 月以來最大單日漲幅。VIX 恐慌指數在上週五大漲 16% 之後大跌 13.5%，回到了一個看似並不恐慌的正常水平。

上週美股狂瀉不止，讓美聯儲坐立不安。22 日，鮑威爾又出來安撫市場：美國通脹最近數月已經顯著上揚，通脹料將朝着美聯儲的目標回落。同時，還強調，美國經濟有望在 2021 年出現最近數十年來最快的增速，經濟活動和就業人口已經繼續走強。

鮑威爾老調重彈：我們經濟很好，高通脹是暫時的。他不厭其煩安撫市場，還是有一定效果。大家都知道，美聯儲政策目標是通脹和就業，並不包括維穩市場，但現在安撫維穩市場的頻次越來越高，也一定程度上説明了當前處於歷史高位的金融市場並不穩定，存在大幅動盪的風險。

有人説，現在的市場看似平靜，卻在醖釀一場風暴。

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放水 VS 收水

上週四議息決議，不少投資者認為美聯儲只傳達了較為明顯的貨幣轉向信號，但並沒有發生真正的改變，因為 QE 和基準利率都沒動，而上調超額準備金率（0 升至 0.05%）和逆回購利率（0.1% 升至 0.15%），只是技術上的修正，並沒有什麼實質性影響。

如果你能理解美國貨幣市場的運行機制，應該知道這樣一個公式：隔夜逆回購利率（O/N RRP）<回購利率≈聯邦基準利率<超額準備金率（IOER）。也就是説，我們平常經常聽到、接觸到的聯邦基準利率上線是 IOER，下線是 O/N RRP。

名義上，美國聯邦基準利率為 0—0.25%。在議息決議之前，實際利率為 0—0.1%——下線是逆回購利率 0，上線是超額準備金率 0.1%，實際成交利率的中位數為 0.06%。

那麼，問題來了，美聯儲此次為什麼會提高兩大利率呢？

從今年 3 月份開始，極度氾濫的市場資金無處可去，湧入短端資產，包括短期國債和逆回購市場，不斷壓低利率，下跌至 0，甚至往負利率去演化。不過，一旦有效跌成負利率，美國金融市場將爆發嚴重的危機，因為背後涉及到數百萬億的金融衍生品。

好了，美聯儲現在把兩大利率抬升 5 個基點，又多了 5 個基點的緩衝，暫時緩解了貨幣市場的飢渴和可能發生的危機。

不過，美聯儲出手兩大利率後，實際聯邦基準利率變成了 0.05%—0.15% 之間波動，改變了美聯儲實際基準利率範圍，而名義利率依舊為 0—0.25%。

為什麼提升逆回購 “地板” 利率，實際利率也會相應提高呢？因為隔夜逆回購是二級交易商把資金借給美聯儲，獲得一個保底無風險的回報，這個保底回報利率都抬升了 5 個基點，那麼回購市場但凡低於 0.05% 的交易就沒辦法成交了。

議息決議之後，短期 3 月國債利率快速上升至 0.038%，現在已經飈到了 0.051%，創下 4 個月以來新高，而此前利率範圍已經低至 0.01-0.025% 的水平了。

另外，其餘幾個貨幣市場（回購市場、商業票據、定期存單等）的利率全面走升，聯邦基準利率也從成交中位數的 0.06% 抬升至 0.1% 左右。

可見，美聯儲嘴上説沒加息，但實際上已經 “變相” 加息 5 個基點。

美聯儲宣佈提升 5 個基點，成為了美國貨幣市場基金的救生圈。一夜之間，7560 億美元瘋狂湧入逆回購市場，增幅將近 30%，再度刷新 5840 億美元的歷史最高記錄。

美國逆回購跟中國恰好相反，機構們把錢借給美聯儲，後者為機構提供一個保底回報率，最終實現的結果是美聯儲收回了流動性。創記錄的資金湧入逆回購市場，相當於一台超級抽水機瘋狂從市場抽水。

這令美聯儲的處境越來越尷尬：美聯儲一邊還在不斷向市場注水（繼續 1200 億 QE），而另一邊逆回購又在瘋狂抽水。

這會導致嚴重的資金空轉：美聯儲擴表放水——一級交易商、華爾街大行——美元洪水漫過大行們（資產負債表已達上限）湧向貨幣市場——通過逆回購收水回到美聯儲。

這也説明了，美聯儲的 QE 政策基本已窮途末路，一邊放，一邊收，導致嚴重的資金空轉，對於實體經濟的刺激已經邊際大幅趨緩。並且這個惡性循環，還會助推通脹。

終結這個遊戲，死穴就在高通脹迫使美聯儲以超預期的速度收水，打破循環。一旦如此，恐將會引發金融市場的動盪，乃至崩潰。

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再攀高峰？

當前，全球金融市場面臨的問題是，美元流動性拐點的問題。雖然中國早早從去年下半年就扭轉貨幣收緊流動性，但不可否認的是，美聯儲的此前的超級放水，才是驅動全球金融市場之根本。

美股上週五暴跌，亞太市場週一普遍大跌。而隔夜美股反彈，亞太又強勢反彈。比如，日經 225 今日大漲 3.12%，而週一剛剛大跌 3.3%。但 A 股跟隨效應並沒有那麼強，主要是貨幣節奏不一樣，自身演繹的邏輯也有所區別。

6 月 17 日以來，創業板指走出 4 連陽，大漲 5%，基本修復端午劫的 “大坑”。但創業板是成份指數，只追蹤了 100 家公司，並不太能準確反映市場的真實情況。對我自己而言，更喜歡觀察滬深 300、上證 50 指數的表現。

滬深 300 最近 4 個交易日累漲 0.82%，上證 50 反而下跌了 0.62%。可見市場震盪萎靡，表現較為撕裂。

歐美股市處在絕對歷史高位，有點搖搖欲墜，尤其是在美聯儲轉向貨幣政策的大背景下。A 股呢，當前的位置並不算太高，泡沫也不算大，下半年會不會休整片刻，再攀年前高峰呢？

5 月，中國社融增速僅為 1.92 萬億元，低於市場預期的 20023 億元。社融保持較快的下降幅度，比去年同期仍然減少 1.92 萬億元。這意味着需求端將進一步疲弱。要知道，金融宏觀數據大致領先實體經濟半年，可見下半年的經濟增長壓力會越來越大。而市場並沒有完全定價。

這從 5 月份披露的經濟數據也能看出一些端倪——全面不及預期。

前 5 月，固定投資同比增長僅為 15.4%，不及預期的 17%，兩年複合增速僅為 4.2%。從 5 月當月的兩年複合增速看，房地產投資從 10.3% 下滑到 9.0%。基建投資從 3.8% 下降到 3.4%，連續第二個月下滑。

社會消費雖繼續恢復，但表現仍然弱勢。5 月消費總額同比增長 12.4%，低於預期的 14%。前 5 月，銷售總額平均兩年增速僅為 4.3%，遠遠低於疫情之前的 8—9% 的水平。

而出口對中國經濟的拉動逐漸減弱，內需無論從基建（地方政府債務嚴監管）、房地產（對銀行、開發商、個人的整體性約束）、消費層面都缺乏有力承接，下半年中國經濟增加壓力會更大。

下半年開始，隨着疫情期間特殊性的消失，市場對於基本面的預期，也會相應往下修正。

流動性方面，易緊難松。上週末，部分大額存單利率下降，被傳謠成全面降低存款利率，而真實情況是調整存款利率的加點模式，有升有降罷了。

現在，全球面臨流動性的大拐點，中國早早率先收水，這個時候也不可能全面降息，否則會導致一系列的嚴重後果。反而，我們應該考慮美聯儲迫於通脹壓力，以更快的速度收水導致風險資產動盪的問題。

綜上，下半年市場將會面臨更大壓力。對於散户而言，投資會比較難做，我們要有心理準備。

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尾聲

最近，A 股市場 4 綠——海螺綠、平安綠、格力綠、萬科綠，讓持有多頭頭寸的朋友非常難受。股價持續下跌，誰能一直扛得住呢！

另一邊，以通策醫療為首的大醫療板塊，持續暴漲，拿下歷史新高。而 3 個月前，人神共憤。

下半年，撕裂、分化應該會是常態。並且，我們會面臨較為艱難的投資環境，一方面是國內基本面向下修正，另一方面流動性易緊難松。還有，接下來美聯儲面臨高居不下的通脹，超預期收水的可能性不小。對於我們而言，尤其要警惕估值奇高的板塊與個股。