新股解读 | 康桥悦生活过聆讯，关联方造成的 “本末倒置”

2021 年上半年，港股物业板块走势依然强劲。截至 2021 年 6 月 23 日，港股物业管理板块涨幅 20.62%，而同期的恒生指数涨幅为 5.82%，可见物业管理行业走势远强于大盘，行业板块风头无两，房企拆分物业上市的浪潮亦未着岸。

智通财经 APP 获悉，6 月 23 日，港交所正式挂出康桥悦生活集团有限公司 (以下简称 “康桥悦生活”) 聆讯后资料集，代表着又一家房企出身的物业管理公司通过聆讯，IPO 在即。

在扎堆的物业企业中，康桥悦生活能否赢得资本市场青眼？在上市之后，公司的下一步棋要落子何处？

盛名之下，其实难副

跟大多数物业管理企业一样，康桥悦生活主要自三条业务线产生收入：物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务。物业管理包括住宅物业及非住宅物业，如商业物业、写字楼等。非业主增值服务包括向开发商提供售前咨询、售前物业的绿化维修保养等服务、销售代理服务、工地管理服务等。社区增值服务包括家居生活服务、社区公共资源经营服务及资产运营服务。

2018 年至 2020 年，物业管理服务营收呈增长态势，分别为 1.33 亿元（单位：人民币，下同）、1.77 亿元、2.55 亿元；占总营收比例分别为 57.9%、48.7%、44.3%。业主增值服务增长势头迅猛，收入从 2018 年的 6678.6 万元增至 2020 年的 2.35 亿元，占总营收比例从 29.2% 上升至 40.9%。

根据智通财经 APP 了解，康桥悦生活深耕河南省超过十年之久，并在当地占据一席之地。根据中指研究院的资料，康桥悦生活于总部设在河南省的物业服务百强企业中，按截至 2020 年 12 月 31 日的在管建筑面积计排名第二；按 2020 年的收入计排名第三。根据中指研究院的资料，在中国百强物业管理公司中，按截至 2020 年 12 月 31 日的在管建筑面积计，该公司排名第 78 位；按 2020 年的收入计，排名第 97 位。

尽管在河南省名列前茅，但无论是从收入还是在管面积来说，康桥悦生活都无法跟同省的老大比肩。

招股书显示，康桥悦生活 2018 年-2020 年的收入分别为 2.29 亿元、3.63 亿元和 5.76 亿元；年内利润分别为 2170.7 万元、6014.7 万元和 9178.4 万元；毛利率分别为 23.6%、30.6% 及 30.7%。以营收规模论，公司与前两名差距不止一星半点儿，其中公司 A 一年的营收大约相当于 5 个康桥悦生活，公司 B 相当于 2 个康桥悦生活。

总部设于河南省的物业服务百强企业中，康桥悦生活亦败在公司 A 手下。截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有 112 个在管物业，总在管建筑面积约为 1570 万平方米，而公司 A 拥有 1 亿平方米在管建筑面积，几乎是康桥悦生活的 6 倍多。

总的来说，尽管从排名来看，康桥悦生活皆是榜上有名，好不热闹，若细探 “硬” 指标，公司就相形见绌了。

背靠大树好乘凉？

恒大、世茂等头部房企拆分的物企本身的业绩增长均存在与母公司高度捆绑的通病，康桥悦生活亦不例外。

物业管理服务是物业公司的看家本事，于往绩记录期间，康桥悦生活有很大部分物业管理服务合同与康桥集团开发的物业管理有关。截至 2018 年、2019 年及 2020 年 12 月 31 日，康桥集团开发的物业分别占公司的在管总建筑面积的 37.8%、39.9% 及 37.5%。

2018 年、2019 年及 2020 年，康桥悦生活向康桥集团提供的物业管理服务产生的收入分别为 720 万元、1450 万元及 1680 万元，分别占同年公司物业管理服务总收入的 5.5%、8.2% 及 6.6%；康桥悦生活为康桥集团所开发物业提供的物业管理服务所产生的收入分别为 7100 万元、9120 万元及 1.28 亿元，分别占同年物业管理服务总收入的 53.5%、51.5% 及 50.2%。

也就是说，康桥悦生活物业管理服务收入的六成左右是由康桥集团 “运输”。值得关注的是，公司就康桥集团开发的物业收取的管理费高于第三方物业开发商，2018 年至 2020 年，其向前者收取的平均物业管理费分别约为每月每平方米 2.17 元、2.31 元及 2.47 元；向后者收取的平均物业管理费分别约为每月每平方米 1.52 元、1.73 元及 1.74 元。

物业费的差别直接导致两者毛利率的高下，最近三年，康桥集团所开发物业的物业管理服务的毛利率分别为 15.4%、15.7% 及 21.2%，远高于第三方物业开发商所开发物业的毛利率 9.1%、12.6% 及 13.6%。

此外，康桥悦生活增值服务的主要客户也是康桥集团，2018 年至 2020 年，贡献收入分别为 5650 万元、1.13 亿元及 2.15 亿元。

因此，近三年，康桥集团及其合营企业及联营公司贡献的总收入分别为 6380 万元、1.28 亿元、2.31 亿元，分别占同年总收入的 27.9%、35.2% 及 40.3%。

正如上文所说，头部物企尚离不开母公司的遮蔽，何况康桥悦生活。但这意味着，在房地产市场获得更多话语权的玩家，也将有资格在物业板块获得更多决定未来版图的底牌。资本市场珠玉在前，康桥集团是否有足够的能力为其衍生的物业输入更多能量尚未可知，关联方大笔营收账款高企对康桥悦生活财务的影响是立竿见影的。

关联方应收账款高企，资本负债率达 207.8%

康桥悦生活关联方应收账款高企，不能不让人心生警惕。2018 年至 2020 年，公司贸易应收款项（于确认减值亏损前）分别为 1.00 亿元、2.03 亿元、3.54 亿元，其中应收关联方贸易应收款项分别为 6780 万元、1.43 亿元及 2.58 亿元，占贸易应收款项总额的约 67.5%、70.5% 及 73.0%。

此外，应收关联方的贸易应收款项的平均周转天数分别为约 321 天、297 天及 311 天，远高于同期第三方的 55 天、71 天、81 天。

应收账款的堆积，摊薄了康桥悦生活的净利润的同时，也让公司现金捉襟见肘，背负极高的负债率。近三年公司的净利润率分别为 9.5%、16.6%、15.9%；资本负债比率分别为 149.2%、86.6%、207.8%。

比起走重资产路线的房地产公司，物业股受资本市场看好很大的一部分原因是其轻资产模式，有稳定的现金流。如今康桥悦生活因为关联方问题，反而丧失了其本身优势，负债极高，可谓 “本末倒置”。若上市，公司该如何说服投资者呢？