新股解读丨高增长的领悦服务暗藏 “短板”

2020 年 12 月，川系房企领地控股（06999）方始登陆资本市场。转眼半年过去，脱胎于领地控股集团的领悦服务也已通过港交所聆讯，上市指日可待。

根据招股书看，领悦服务是一家扎根于四川省的物业管理公司，并在全国各地开展业务。截至 2020 年 12 月末，公司签约管理 234 项物业，总签约建筑面积约为 3623.7 万平方米；并拥有 174 项在管物业，总建筑面积约为 2022.3 万平方米，遍及 9 个省份、1 个自治区及 1 个直辖市的 31 个城市。

在实力玩家云集的物管行业里，从体量来看领悦服务只能算是 “小跟班”。据中指研究院发布的《2021 中国物业服务上市公司 TOP10 研究报告》显示，截至 2020 年底，40 家在港物业服务上市公司在管面积均值约 1.09 亿平方米，合约面积均值为 1.80 亿平方米。

规模远逊于头部物企，除此以外，即将上市的领悦服务还有哪些亮点与隐忧呢？

业绩增长动力强劲，增值服务占比偏低

首先从财务数据来看，过去几年领悦服务交出了令人眼前一亮的成绩。2018 年-2020 年，公司分别实现收入 1.69 亿元（人民币，单位下同）、2.8 亿元、4.28 亿元，年复合增长率为 59.2%；净利润 1407.4 万元、3536 万元、7026.1 万元，年复合增长率为 123.3%。

与大部分物企类似，领悦服务的业务板块也分为物业管理服务、非主业增值服务和社区增值服务三块。按收入规模来看，过去三年各大业务板块的占比基本稳定，物业管理服务占总收入的比重在七成上下，为公司的第一大收入来源。2018 年-2020 年，该业务实现收益由 1.14 亿元增加至 2.99 亿元，占比由 67.3% 提高至 69.8%。

同期，非主业增值服务的收入由 2018 年的 4883.1 万元提升至 2020 年的 1.13 亿元，但收入占比不升反降，2020 年为 26.4%。另一方面，与前二者相比，社区增值服务的规模则颇有些 “微不足道” 了，该业务由 2018 年的 645 万元增加至 1624 万元，虽有增长但整体收入占比依然不足 4%。

就收入结构来看，领悦服务较为依赖基础物管业务。智通财经 APP 认为，虽然该业务的收入规模继续走高，但由于传统的物业管理服务存在低毛利且同质化较高的情况，业务增长主要依赖在管面积的提升，因此在规模化以后增长弹性预计将不断衰减。

正因为此，近几年来越来越多的物企开始发力社区增值服务。据了解，社区增值服务内容丰富，增长路径多样，经营方式灵活，而且就整体而言毛利率显著高于基础物管业务。但从领悦服务的收入结构变动看，公司的社区增值服务至今未成火候，而这一 “隐忧” 若不改变或在今后充分暴露，并对领悦服务的长期发展造成不利影响。

反观公司盈利状况，前文已经提到，2018 年-2020 年公司的净利润保持高速增长，年复合增长率达到 123.3%。而从毛利率看，也呈现出了持续向好态势，期内毛利率分别为 26.9%、30.8%、33.8%。

分业务看，正如前文所述，物业管理服务的毛利率在所有业务中最低，2018 年-2020 年分别为 25.4%、29.9%、32.6%。同期，非主业增值服务的毛利率分别为 28.2%、31.3%、35%，社区增值服务的毛利率分别为 44.2%、45.8%、47.9%，毛利率水平均显著高于基础物管业务，其中社区增值服务的毛利率更是接近五成，遥遥领先于另两大业务。

业务 “押宝” 四川，集中度持续走高

就业务的地域分部看，领悦服务并非一家全国各地均衡发展的物企。恰恰相反，2020 年公司有多达八成的收入来源于四川省。作为发迹于四川的物企，最近几年领悦服务来源于四川省内的收入占比持续走高，同时川外市场则由占据 “半壁江山” 到占比仅为 20%。

具体来看，2018 年-2020 年领悦服务在四川的业务规模不断扩张，在管项目由 35 个增加至 151 个，在管建筑面积由 517.6 万平方米增加至 1709 万平方米，收入由 5875.7 万元增加至 2.39 亿元，同时收入占比由 51.7% 提升至 80%。

一半海水一半火焰，川内 “火热” 的另一面恰恰是川外市场的 “冷清”。2018 年，公司在新疆维吾尔自治区、吉林省、广东省、贵州省、河北省的在管项目数量总计为 18 个，而到了 2020 年也仅为 22 个，数量变动并不大。在管面积看，上述省份合计面积由 2018 年的 282.9 万平方米小幅增长至 313.3，增幅仅约为 10.7%。

收益方面看，2018 年公司在川外市场的收入合计为 5496.6 万元，并小幅增加至 2020 年的 5998.3 万元，增幅仅约 9.1%。同时，公司川外市场的收入占比则由 48.3% 减少至 20%。

领悦服务深耕四川，其实并不难理解。一方面，公司脱胎于领地控股，后者正好是四川的龙头房企。

领悦服务对于领地控股可谓重度依赖，这从数据上可见一斑。2018 年-2020 年，公司来自领地控股及其合营企业所开发物业提供物管服务的收益占比分别为 85.7%、67.5%、70.1%；同期，非主业增值服务产生的收益占比亦高达 97.3%、87.9%、74.3%。换句话说，领悦服务未来的业务规模，在很大程度上将取决于领地控股。从这个角度出发，领悦服务将业务聚焦在领地控股的 “大本营” 四川，亦是 “近水楼台先得月”。

另一方面，四川是西部地区的经济引擎之一，也是西部地区发展物业管理较好的省份之一。2019 年，四川名义国内生产总值、房地产投资总额以及物业管理行业的总收益及在管建筑面积分别占西部地区的 22.7%、21.8%、23.5%、17.4%，而这四项指标的表现均位居西部地区所有省、市及自治区之首。

虽然不论从业务拓展的便利性，还是从四川在西部的突出位置来看，领悦服务将业务 “押注” 四川都有其逻辑合理性。但业务过度集中于一个省，对于公司日后在川外市场的影响力及长远布局来说恐怕并非好事。

对于领悦服务而言，接下来在港上市料已无障碍。但其背靠的领地控股本身并非头部房企，与在港上市的众多背景雄厚的物企相比已然落于下风。同时公司的业绩增势依赖传统的物管服务，而更具想象力的社区增值服务收入占比实在过低，对于看重成长性的投资者而言，这无疑又是一个 “减分项”。