新股解讀丨高增長的領悦服務暗藏 “短板”

2020 年 12 月，川系房企領地控股（06999）方始登陸資本市場。轉眼半年過去，脱胎於領地控股集團的領悦服務也已通過港交所聆訊，上市指日可待。

根據招股書看，領悦服務是一家紮根於四川省的物業管理公司，並在全國各地開展業務。截至 2020 年 12 月末，公司簽約管理 234 項物業，總簽約建築面積約為 3623.7 萬平方米；並擁有 174 項在管物業，總建築面積約為 2022.3 萬平方米，遍及 9 個省份、1 個自治區及 1 個直轄市的 31 個城市。

在實力玩家雲集的物管行業裏，從體量來看領悦服務只能算是 “小跟班”。據中指研究院發佈的《2021 中國物業服務上市公司 TOP10 研究報告》顯示，截至 2020 年底，40 家在港物業服務上市公司在管面積均值約 1.09 億平方米，合約面積均值為 1.80 億平方米。

規模遠遜於頭部物企，除此以外，即將上市的領悦服務還有哪些亮點與隱憂呢？

業績增長動力強勁，增值服務佔比偏低

首先從財務數據來看，過去幾年領悦服務交出了令人眼前一亮的成績。2018 年-2020 年，公司分別實現收入 1.69 億元（人民幣，單位下同）、2.8 億元、4.28 億元，年複合增長率為 59.2%；淨利潤 1407.4 萬元、3536 萬元、7026.1 萬元，年複合增長率為 123.3%。

與大部分物企類似，領悦服務的業務板塊也分為物業管理服務、非主業增值服務和社區增值服務三塊。按收入規模來看，過去三年各大業務板塊的佔比基本穩定，物業管理服務佔總收入的比重在七成上下，為公司的第一大收入來源。2018 年-2020 年，該業務實現收益由 1.14 億元增加至 2.99 億元，佔比由 67.3% 提高至 69.8%。

同期，非主業增值服務的收入由 2018 年的 4883.1 萬元提升至 2020 年的 1.13 億元，但收入佔比不升反降，2020 年為 26.4%。另一方面，與前二者相比，社區增值服務的規模則頗有些 “微不足道” 了，該業務由 2018 年的 645 萬元增加至 1624 萬元，雖有增長但整體收入佔比依然不足 4%。

就收入結構來看，領悦服務較為依賴基礎物管業務。智通財經 APP 認為，雖然該業務的收入規模繼續走高，但由於傳統的物業管理服務存在低毛利且同質化較高的情況，業務增長主要依賴在管面積的提升，因此在規模化以後增長彈性預計將不斷衰減。

正因為此，近幾年來越來越多的物企開始發力社區增值服務。據瞭解，社區增值服務內容豐富，增長路徑多樣，經營方式靈活，而且就整體而言毛利率顯著高於基礎物管業務。但從領悦服務的收入結構變動看，公司的社區增值服務至今未成火候，而這一 “隱憂” 若不改變或在今後充分暴露，並對領悦服務的長期發展造成不利影響。

反觀公司盈利狀況，前文已經提到，2018 年-2020 年公司的淨利潤保持高速增長，年複合增長率達到 123.3%。而從毛利率看，也呈現出了持續向好態勢，期內毛利率分別為 26.9%、30.8%、33.8%。

分業務看，正如前文所述，物業管理服務的毛利率在所有業務中最低，2018 年-2020 年分別為 25.4%、29.9%、32.6%。同期，非主業增值服務的毛利率分別為 28.2%、31.3%、35%，社區增值服務的毛利率分別為 44.2%、45.8%、47.9%，毛利率水平均顯著高於基礎物管業務，其中社區增值服務的毛利率更是接近五成，遙遙領先於另兩大業務。

業務 “押寶” 四川，集中度持續走高

就業務的地域分部看，領悦服務並非一家全國各地均衡發展的物企。恰恰相反，2020 年公司有多達八成的收入來源於四川省。作為發跡於四川的物企，最近幾年領悦服務來源於四川省內的收入佔比持續走高，同時川外市場則由佔據 “半壁江山” 到佔比僅為 20%。

具體來看，2018 年-2020 年領悦服務在四川的業務規模不斷擴張，在管項目由 35 個增加至 151 個，在管建築面積由 517.6 萬平方米增加至 1709 萬平方米，收入由 5875.7 萬元增加至 2.39 億元，同時收入佔比由 51.7% 提升至 80%。

一半海水一半火焰，川內 “火熱” 的另一面恰恰是川外市場的 “冷清”。2018 年，公司在新疆維吾爾自治區、吉林省、廣東省、貴州省、河北省的在管項目數量總計為 18 個，而到了 2020 年也僅為 22 個，數量變動並不大。在管面積看，上述省份合計面積由 2018 年的 282.9 萬平方米小幅增長至 313.3，增幅僅約為 10.7%。

收益方面看，2018 年公司在川外市場的收入合計為 5496.6 萬元，並小幅增加至 2020 年的 5998.3 萬元，增幅僅約 9.1%。同時，公司川外市場的收入佔比則由 48.3% 減少至 20%。

領悦服務深耕四川，其實並不難理解。一方面，公司脱胎於領地控股，後者正好是四川的龍頭房企。

領悦服務對於領地控股可謂重度依賴，這從數據上可見一斑。2018 年-2020 年，公司來自領地控股及其合營企業所開發物業提供物管服務的收益佔比分別為 85.7%、67.5%、70.1%；同期，非主業增值服務產生的收益佔比亦高達 97.3%、87.9%、74.3%。換句話説，領悦服務未來的業務規模，在很大程度上將取決於領地控股。從這個角度出發，領悦服務將業務聚焦在領地控股的 “大本營” 四川，亦是 “近水樓台先得月”。

另一方面，四川是西部地區的經濟引擎之一，也是西部地區發展物業管理較好的省份之一。2019 年，四川名義國內生產總值、房地產投資總額以及物業管理行業的總收益及在管建築面積分別佔西部地區的 22.7%、21.8%、23.5%、17.4%，而這四項指標的表現均位居西部地區所有省、市及自治區之首。

雖然不論從業務拓展的便利性，還是從四川在西部的突出位置來看，領悦服務將業務 “押注” 四川都有其邏輯合理性。但業務過度集中於一個省，對於公司日後在川外市場的影響力及長遠佈局來説恐怕並非好事。

對於領悦服務而言，接下來在港上市料已無障礙。但其背靠的領地控股本身並非頭部房企，與在港上市的眾多背景雄厚的物企相比已然落於下風。同時公司的業績增勢依賴傳統的物管服務，而更具想象力的社區增值服務收入佔比實在過低，對於看重成長性的投資者而言，這無疑又是一個 “減分項”。