滴滴出行完成上市定价 700 亿美元是否有诚意？

（原标题：滴滴出行完成上市定价，700 亿美元是否有诚意？｜IPO 前瞻）

文 | Amanda Ding

编辑 | 郑怀舟

封面来源 | IC photo

2021 年 6 月 11 日，滴滴出行（简称滴滴）向美国证监会（SEC）提交了招股书（股票代码为 “DIDI”），标志着国内共享出行的巨无霸正式踏上了寻求二级市场上市之路。

作为耳熟能详的新经济公司，市场对滴滴的上市充满了期待。根据市场最新的预测，滴滴本次IPO的估值定价在 700 亿美元左右，将成为年内至今最大的 IPO 事件。

那么，站在资本市场的角度，作为共享出行领域的绝对霸主，700 亿美元的估值定价对于滴滴来说是否合理？

对比 Uber，核心业务仍有提升空间

滴滴和 Uber 作为全球最知名的两家共享出行类平台，两者之间的关系错综复杂。考虑到在业务结构、市场规模、知名度上诸多的同质性，因此，对于即将上市的滴滴，Uber 是其最佳对标。

截止 2021 年 Q1，滴滴的业务共覆盖了 15 个国家和地区，在全球拥有 4.93 亿年活跃用户，2020 年的 GTV 为 2146 亿人民币，核心订单量达到 91 亿单；作为对比，其竞争对手 Uber 在 2020 年底已经覆盖了 63 个国家和地区，年活跃用户为 9000 万，GTV 为 3700 亿人民币，核心订单量为 50 亿单。

由此可见，与 Uber 相比，虽然滴滴的年活用户和和新订单量相对较高，但在全球覆盖的广度和 GTV 规模上，滴滴和 Uber 则存在较为明显的差距，背后原因可能在于中国市场的客单价偏低。

从具体业务来看，根据招股书披露的信息，滴滴将其现有业务划分为三大主线，分别为中国出行业务、国际业务和其他业务。而 Uber 的主要业务则分为出行外卖、货运和其他三个部分。

图 3：滴滴业务结构

数据来源：滴滴招股书，36kr 整理

2020 年，滴滴中国出行业务的营收占比为 94.3%，是其最主要的收入来源，而同期 Uber 的出行业务营收占比则仅为 55%。

滴滴的中国出行业务板块主要包括网约车、网约出租车、顺风车和代驾等服务。其中，网约车是公司的核心业务。

对于中国出行业务的收入确认原则，滴滴针对网约车和其他业务有两种方式，分别为针对网约车的 Gross Basis（扣减乘客补贴部分，司机收入和补贴按成本计量）和针对其他业务的 Net Basis（扣减司机收入和补贴部分，乘客补贴按费用计量），而 Uber 的收入确认方法则统一为 Net Basis。

如果按照 Uber 的计量方法将滴滴中国出行业务的营收进行调整，那么 2018-2020，滴滴中国出行 + 国际业务的综合货币化率分别为 8.9%、10.6% 和 16.2%，相比 Uber19% 的水平仍有提升空间。

从盈利方面看，2019 年后，滴滴中国出行业务板块开始逐渐盈利，随着疫情影响的消退，2021 年 Q1 盈利规模显著扩大，2018-2021Q1 调整后的 EBITA 利润率分别为-0.21%、2.6%、3.0% 和 9.2%，盈利能力得以稳步改善；而 Uber 则在疫情影响下，打车业务的 EBITDA 增速有所放缓，2018-2020 年的利润率分别为 17%、19%、19%。

图 4：Uber 和滴滴货币化率及利润率

数据来源：滴滴招股书，Uber 财报，36kr 整理

综合对比来看，在核心业务板块，目前滴滴的年活跃用户数和订单量均有明显的优势，利润率的提升速度也远快于 Uber；但在 GTV 规模、货币化率以及利润率的绝对量上，滴滴距离 Uber 还有一定的差距。

未来随着上市后资金更为充裕，滴滴有望通过加大补贴力度去让利司机和乘客，巩固在高线城市的市占率；同时，随着对花小猪、青菜拼车等子品牌的精细化运作，下沉市场价格敏感型用户的覆盖度也在加大，受益于这些高毛利品牌的快速增长，滴滴核心业务的盈利情况有望持续改善，不断缩小和 Uber 之间的差距。

海外业务高速扩张，为滴滴提供新的增量

根据招股书披露的信息，滴滴的海外业务主要涵盖国际出行和外卖两个部分。为了和 Uber 展开差异化竞争，滴滴把主要市场确定在了巴西、墨西哥、印度和南非等人口密度较大的发展中国家。

2018-2020 年，滴滴国际业务的营收占比分别为 0.3%、1.3% 和 1.7%，呈现逐年提高的趋势；但与 Uber 相比，2020 年，Uber 除北美市场以外的海外业务占比为 46%，因此，对比来看，滴滴目前整体的国际化水平依然较低。

考虑到此次 IPO 融资后，滴滴将会有更充足的资本作为海外业务扩张的基础，同时，随着上市后海外知名度的提升，国际市场认可度也有望迎来增长。因此我们认为，未来 5 年内，滴滴在海外出行 + 外卖市场的市占率将会迎来快速提升，从不足 5% 扩张至 15% 左右。

图 5：滴滴海外市场市占率和营收预测

数据来源：天风证券，36kr 整理

对比 Uber 当前 50.6 亿美元的海外营收来看，滴滴目前的海外收入不足 4 亿美元，假设 5 年内滴滴通过发力国际业务，使得海外市占率达到 15%，产生的营收为 34.5 亿元左右，相当于 5 年内拿下 Uber 现有市占率的 70%，考虑到 Uber 的增长，这一水平可能在 30-50% 之间。

这也就预示着 5 年内滴滴海外业务有着巨大的增量空间，复合年化增速超过 70%，随着滴滴的不断发力，将会蚕食 Uber 一半的海外市场空间，提振滴滴整体业务的营收水平不断向上。

其他业务是亏损主因，但也隐含较大估值前景

滴滴的其他业务主要包括共享单车（自行车和电动车）、汽车服务（充电、加油、维修和保养、租赁）、同城货运、社区团购、自动驾驶和金融服务等。从招股书披露的信息来看，2018-2021Q1，其他业务收入占比分别为 1.23%、3.15%、4.06% 和 5.04%，呈现逐年提升趋势。

从盈利情况看，随着社区团购、自动驾驶等领域投入的持续加大，目前其他业务处于持续亏损状态，且规模明显放大，是导致滴滴亏损的关键原因。2021 年 Q1，其他业务调整后的 EBITA 为净亏损 80.8 亿元，亏损规模接近 2020 年全年（88.1 亿元）。

对于市场较为关注的社区团购业务，目前滴滴已经将橙心优选进行了分拆，仅保留了 32.8% 的少数股权，因此，亏损较大的社区团购业务将不再并入滴滴的财务报告。社区团购业务的脱表，在一定程度上会降低滴滴未来的成本和费用，同时提升投资收益，对其整体盈利能力改善起到一定优化作用。

在其他业务中，基于自动驾驶的 Robotaxi 业务最有可能成为滴滴新的增长曲线，也是进一步提升其想象力关键所在。

自动驾驶的终局是实现高级别自动驾驶的规模化商业落地。从底层逻辑来说，技术持续演进后的自动驾驶可以带来超越人力驾驶的行车体验、成本优势以及缓解驾驶过程中的安全问题，因此具有巨大的商业价值。

滴滴的自动驾驶业务始于 2016 年，基于其出行服务主体，选择了相对容易落地的自动驾驶出租车（Robotaxi） 领域，根据中金证券的测算，预计市场规模在 1.4 万亿人民币。

图 6：高级别自动驾驶落地场景和市场规模

数据来源：中金证券，36kr 整理

当前，国内在 Robotaxi 领域的主要玩家包括百度、Autox、小马智行、文远知行、滴滴和曹操出行等。相比其他玩家，滴滴自动驾驶业务起步时间较晚，但近年来成长速度较快。

尽管在技术和实际路测里程方面，滴滴距百度等头部玩家还存在一定差距，但市场看好滴滴自动驾驶业务前景的逻辑在于两个方面：

首先，滴滴作为国内最大的共享出行平台，业务本身决定其具有低成本积累海量出行数据的先天优势。

在 Robotaxi 领域，高级别自动驾驶的技术难点在于城市道路过于复杂，在完全无人驾驶下，自动驾驶系统能否对城市道路中海量的 Corner Case 作出有效识别和反应。而对机器这种学习能力的培育，取决于大量的出行场景数据。

滴滴通过网约车业务，每天的订单达到千万量级，每年可以完成 1000 亿公里行使数据的积累，同时，借助覆盖率在 50% 以上的 “桔视” 车载摄像系统，可以对车内安全数据、车外行车数据进行同步收集，海量的真实数据场景库可以覆盖目前绝大多数的长尾场景，有效缩短了从数据收集到数据分析的时间周期，能够帮助滴滴算法快速迭代，优化自动驾驶技术。

其次，作为国内最大的共享出行服务平台，滴滴在 Robotaxi 落地场景上也具有先天优势，其平台优势能够使 Robotaxi 业务更快的被消费者接纳和认可。

Robotaxi 的本质是 Robo+Taxi，也就是说在基础的自动驾驶技术之上，还需要有一个 Taxi 平台来支持商业化落地。长期来看，自动驾驶技术决定了 Robotaxi 推广的深度，而 Taxi 平台则关系到其应用的广度。

目前，滴滴作为国内最大的网约车服务平台，占据了全国 80% 以上的市占率，平台活跃用户数量达到 3.77 亿。因此，相比于其他玩家在技术升级之外还要考虑布局 Taxi 平台，滴滴的平台身份给与其更广阔的商业化想象空间。

综合来看，对 Robotaxi 的美好憧憬为滴滴带来了更广阔的估值想象空间。但如果从其商业化落地的时点来看，根据中金证券的预测，2025 年左右 Robotaxi 才有望迎来成本拐点，而真正的商业化落地时间需要等到 2030 年以后。因此，考虑到商业化实际的落地时间过长，未来该业务能否成为滴滴的第二增长曲线，目前还具有较大的不确定性。

但一旦 Robotaxi 业务开始商业化落地，作为市场最为看好的一类技术 + 平台双布局玩家，自动驾驶业务必然会打开滴滴的营收增量空间，同时对于其出行业务成本下降有较大帮助，因此，Robotaxi 业务可以给予滴滴较大的估值想象空间。

700 亿美元的估值合理吗？

根据招股书最新披露的信息，滴滴本次 IPO 计划发行 2.88 亿份 ADS（对应 7200 万股 A 类普通股），发行价格区间为 13-14 美元/ADS。计算出的募集资金区间为 37.4-40.3 亿美元，IPO 估值目标在 620-670 亿美元，但根据 WSJ 援引知情人士消息，完全稀释后的估值或超过 700 亿美元。

那么，对于当前的滴滴来说，700 亿美元的 IPO 估值目标，是否合理？

我们用 Uber 和 Lyft 两家企业的市场估值水平来对滴滴的二级市场估值做简单分析判断。由于滴滴中国出行业务的收入确认方法与其他公司存在差异，因此，按照 Uber 的收入确认方法对滴滴营收做了简单调整，最终预测滴滴 2021 年综合营收约为 98.9 亿美元。

假设，按照 700 亿美元的 IPO 估值定价，那么滴滴对应的市销率（PS）则为 7.1，相比 Uber 2021 年的 PS 均值 8.7 和 Lyft 的 7.9，均处于相对较低的水平，表明目前的 IPO 估值定价相对市场同类公司更为便宜。

图 7：滴滴营收和 PS 预测

数据来源：滴滴招股书，36kr 整理

若我们按照两家公司 2021 年的平均 PS 8.3 来估算，那么滴滴合理的市场估值约为 820.8 亿美元。考虑存在一定程度的市场情绪溢价（滴滴是今年截至目前美股最大的 IPO 企业，同时也是中国新经济的典型代表，市场期待值较高）和流动性溢价（美联储超级宽松的货币政策导致资本市场流动性充裕），我们给予 10% 的溢价空间，那么综合测算下来，滴滴合理的市场估值区间应该在 820-900 亿美元之间。

图 8：三种情景下滴滴估值对比

数据来源：滴滴招股书，36kr 整理

综上所述，在考虑了情绪溢价和流动性溢价下，目前滴滴 IPO 的定价估值明显偏低，有着较高的安全垫，未来大概率会出现溢价上市的情况。

若按照前文估算的 820-900 亿美元的合理估值区间，则意味着滴滴有着近 30% 的增量空间；如果市场的态度更为乐观，那么滴滴市值甚至会冲击 1000 亿美元的大关，则意味有着近 40% 的市场增量空间。

但考虑到长期美联储加息预期显著提升，市场的流动性面临收紧的影响，这种背景下，900-1000 亿美元的估值对于滴滴来说有一些偏高，预示着未来滴滴消化估值的压力较大，可能需要更高的业绩增长来应对。