互联网战争：不眠不休，无止无尽

本文来自微信公众号：晚点 LatePost（ID：postlate），作者：龚方毅、黄俊杰，编辑：黄俊杰，头图来自电影《明日边缘》

能上市的中国互联网公司都在几个月里涌向股市。赚大钱的在、盈利无望的也在；创业十几年的在、成立不到三年的也在；被争抢的在、无人问津的也在；沾上政策红利的在、被加强监管的也在。

没人知道美股、港股的狂欢何时结束，但这个远比实体经济热络的资本泡沫将会破裂，似乎已成共识。所有人都想赶在窗口关上前完成 IPO。当下最闪耀的创业者在这时宣布卸下重任，去做一些与公司日常经营无关的事。

似曾相识的一幕在 2018 年已经发生过一次。只是时隔三年，扎堆上市的公司从美团、拼多多、哔哩哔哩变成了贝壳、快手、滴滴；宣布退休的商业领袖从马云变成了黄峥、张一鸣。

类似的宏观背景，类似的冲锋上市，但中国互联网企业对接下来怎么做，有了不同的判断。

2018 年 9 月，华兴资本赴港上市当天，华兴董事长包凡感谢了很多人。最后他说：“最应该感谢的是这个时代”。

作为帮中国互联网行业对接最多融资的公司，华兴的上市被当成一个信号。有人觉得，中国互联网公司都去上市了，现在帮它们融资的公司也上市了，说明一个行业见顶了。2007 年，美国私募巨头黑石（Blackstone）上市时，也有类似评论，几个月后金融危机爆发。

华兴上市两周后，蔚来汽车去纽交所上市，赶上中美贸易冲突，募资金额比计划少了近一半。敲完钟，蔚来创始人李斌在酒店里向太太感慨：“一个时代结束了”。

2018 年，企业家们普遍变得更谨慎。李斌回国立刻停了建设中的蔚来上海工厂。王兴则在美团上市后的年报里说要审慎对待新业务，并在次年首次让公司盈利。一路补贴扩张、带领滴滴融资近 200 亿美元的程维，在那一年宣布要减少补贴、休养生息。

2021 年则是另一副景观。滴滴筹备主体上市的同时，以社区团购、自动驾驶等新业务独立融资，继续投入。美团宣布扩张业务边界，要做零售公司，大笔投入社区团购，为此在 4 月增资近百亿美元、创了港股纪录。一个月后美团发布一季报，净亏 48 亿元人民币。

甚至连早已利润丰厚的阿里巴巴，也决定改变方向，在今年 5 月宣布不再追逐利润，将更多资金投入扩张。

最成功的这一批公司不愿就此停下，它们的业务变得更加没有边界、投入没有上限，所要求的奋斗也没有终点。这场战争已然卷入所有互联网企业、渗透更多行业、调动无限的资本。

IPO 不再是转折点，保利润成了件蠢事

2021 年 5 月 13 日，阿里巴巴发布财年报后宣布，将把未来多赚到的钱花在获取客户、加强供应链能力、降低商家经营成本等战略领域。一位摩根大通的分析师随后在电话里要求管理层澄清这是否意味着阿里巴巴新财年利润零增长。

阿里巴巴 CFO 武卫回应说：“如果我们今天保证利润增长或者持平或者不下降。真正的长期投资者会觉得阿里巴巴很愚蠢。大家看得到，这么多竞争对手在做巨大的投入。”

这是阿里巴巴上市后的一次大转变。阿里曾是中国互联网经济烧钱扩张的先驱，承诺淘宝上线五年不收商户一分钱。但随着 2014 年上市，阿里巴巴开始注重盈利，给股东回报。

2011 年，阿里巴巴只有不到 2 亿美元经营利润，最新一财年已经超过 136 亿美元，十年盈利提升近 70 倍。

上市曾被视为科技公司发展的转折点：创业公司靠风险投资大量烧钱，在最短的时间里争取尽可能快的增长；上市后，公司从无限追逐增长转向重视盈利，从成长走向成熟，创始团队和他们的员工也放慢节奏，将赚到的钱投给下一批创业者。

Google、Facebook 等硅谷科技公司，腾讯、阿里、百度等中国科技公司，都走过同样的道路。

但今天阿里的管理层认为，再沿着这条路走下去，是件蠢事。因为新崛起的这一批互联网巨头，比如同样要做零售生意的美团和拼多多，并不走这条路。

2018 年，成立不到三年的拼多多上市，3 亿用户、一年卖不到 5000 亿元商品。三年后，这两个数字变成了 8 亿和 1.6 万亿元。它的市值因此涨到上市时的五倍。

伴随增长的是巨额投入，持续亏损，尤其是启动社区团购业务之后。从去年 7 月到今年 3 月，拼多多营销费用超 376 亿元。

不惧亏损，大把烧钱做社区团购的还有美团。去年第四季度美团新业务经营亏损 60 亿元、一半来自社区团购。

数以百亿计的投入，是为了用补贴让大众快速接受社区团购，进而将生鲜消费从菜场、商超搬到互联网平台上，打开五万亿元规模的新市场。

图注：生鲜、酒水食品都是每年数万亿规模的消费，且线上渗透率较低。图表由光大证券整理制作

美团创始人、董事长王兴为了这 “五年一遇、甚至十年一遇的机会”，已经将公司的发展期望从 “食品 + 平台” 改作成为零售公司，希望靠社区团购让美团再多三四亿用户。

阿里的零售地位一度看似不可撼动。过去一个财年，阿里的平台上成交超过 8 万亿元商品（GMV），相当于中国人除汽车外 1/5 多的消费。作为对比，亚马逊只承包了美国人大约 10% 的消费。

不惧亏损的竞争者们步步紧逼，占据如此规模优势的巨头也没有安全感，需要放弃追逐利润，投入新竞争。

消费习惯改变、新商业模式诞生，都会动摇垄断地位。颠覆正在一个又一个更小的市场发生，多多少少都有腾讯和字节跳动的交锋。

腾讯控股的阅文 2017 年上市，当年盈利 10 亿元，让近 1000 万人付费在起点、腾讯阅读等产品上看小说。这个由盛大文学、腾讯文学合并而来的公司一度被当成网络小说市场的天花板。

但免费可以打开更大市场，让后来者有机会超过曾经的行业领袖。过去三年，字节、百度、趣头条相继推出免费看书，广告获利的新产品。网文变成了 5 亿人的大众消费，字节的番茄小说成了用户最多的产品，超过了阅文所有产品之和。

一般不怎么干预被投公司业务的腾讯也着急了。腾讯在 2020 年空降团队接管阅文，推出免费小说产品、两年增加 32 亿元营销费用，出现了上市以来首次亏损。

短视频带来的改变更大。

腾讯、百度、阿里的长视频生意征战十年，烧去上千亿元。这个行业的烧钱大战曾随着爱奇艺 2018 年上市变得缓和起来，各家不再为一档节目无限竞价。

但它们都没能像 Netflix 一样盈利，因为抖音、快手崛起让长视频平台和免费的娱乐竞争。

极光大数据的统计显示，过去三年里，长视频占据中国人的休闲时间快速被短视频吞噬。2018 年中国人用手机的时间里有 12.5% 在看电视、电影等长视频节目，今年一季度末只剩 9.8%，同期短视频则从 9.9% 猛增至 29.6%。

或者直播。YY、陌陌都是市值数十亿美元的公司，每年在中国服务 1 亿多用户、获利数亿美元。现在快手和抖音都做着直播，并让直播变成了全民的消费，蚕食着 YY 和陌陌的呼吸空间。

大公司无边界商业扩张，没有谁可以偏安一隅。

不眠的公司，赶上无尽的资本

无限的商业竞争，依靠无限的资金支持。现在除了字节跳动，国内最大的互联网平台公司基本都已经上市，融资更多也来自二级市场。

疫情之后，美国政府放水以支持经济，无处可去的资金大量流入美股和港股，推高股价，让上市公司能以更少的股份换取资金。

自 2018 年上市以来，拼多多包含 IPO 融资在内，通过增发、可转债等形式，从资本市场筹集近 120 亿美元。它筹款成本很低，据海豚投研测算，其中 60 亿美元可转债最多稀释 3% 股份。

同样挑战阿里巴巴的美团，也在公开市场虹吸资金。今年 4 月，美团宣布发行 29.83 亿美元可转债，并增发 70 亿美元股票。

这两家公司过去三年在公开市场的融资总额已经超过网约车大战十几年的投入总和。

除了增发股票、可转债募资，已经在美国上市的中国公司大批在香港二次 IPO 募资。

根据中金公司的统计，截至今年 3 月底，已有包括阿里巴巴、百度、哔哩哔哩等在内的 13 家中概股回到香港，募资 2802 亿港元（约合 361 亿美元）——中国私募市场融资最多的滴滴，九年 20 余轮总计融资 200 多亿美元。

巨头们拆分新业务上市换取资金也成为常态。京东近半年里已将京东健康和京东物流带去香港。刚交招股书的滴滴已经计划好了之后要让橙心优选、自动驾驶等业务继续在私募市场融资，谋求独立上市。

根据《晚点 LatePost》的不完全统计，海外二级市场融资最多的十个中国互联网、科技公司，自 2018 年开始已经通过各种方法募得近 1500 亿美元，相当于整个私募市场的一半多。

充沛的资本只流向了极少数的公司。创办互联网公司的人在逐年减少，成功的更少。但已经在这个行业成功的人正带着经验和资本渗入其它行业。

补贴褪去后，目前成长最快的三个电动车品牌，都由曾经的互联网创业者所管理。元气森林分组研发新饮料、快速对比测试判断产品前景，延续它的创始人唐彬森做游戏公司时的工作方法。去哪儿创始人庄辰超主导的便利蜂拥有一套算法决定门店店员的工作，商品的补货和摆放，目前已经开店超 2000 家、向全国扩散。

风险投资机构试图复制类似的成功，把互联网的估值体系带去其它行业。

需要开线下门店的公司今天也可以每半年或者三个月融资一次、估值翻上数倍。多家连锁中式糕点店、咖啡店的估值平均到每家店已经上亿元，数倍于星巴克的单店价值。

从芯片、地产、制造业、消费品到教育，互联网行业走出的人和资本想要改造一切开放的市场，唯一的边界是监管。

创业者才会做的选择

经济学家辜朝明认为，1990 年代日本的经济萧条，是企业家丧失信心，不再投资的结果。

当时日本经济泡沫破裂，股票暴跌、企业资产贬值。为了避免资不抵债，即便利率为零，日本的企业家也不再借钱了。他们尽其所能减薪、缩减开支，优先还债。

但一个人的消费就是另一个人的收入。企业不投资、不招人，海量资金滞留在银行，再也无法流入经济生活中，进一步导致资产缩水，恶性循环。

日本企业急刹车似地从追求增长变成债务最小化，避免了日本经济陷入更大的灾难，但也导致一个国家进入长期的萧条，彻底改变了一代日本年轻人看待世界的态度，压制了一代人的积极和欲望。

赶上地缘政治恶化、经济增长放缓、人口红利见顶甚至快速老去，过去 40 年中国经济里最具活力的一股力量也到了选择的时候。

由于独特的历史背景，中国今天的民营企业都是年纪不大的创业公司。尤其是互联网行业的巨头们，年纪最大的也不过 20 出头，它们的控制者大多依然是创办了这些公司人，而不是职业经理人或者家族后代。

他们的选择是扩张，改造更大市场，而不是收缩，改善财务表现；选择开启无限竞争，依靠同样不为自己设限的金融机构和全球资本，花更多钱、雇佣更多员工、用积累的技术和管理经验，力图在更大的市场重写过去 20 年的成功。

回报与风险相伴，没人能预知这是不是更好的选择。可以确定是，这的确是创业者密度最高的一代才有可能做的选择。

本文来自微信公众号：晚点 LatePost（ID：postlate），作者：龚方毅、黄俊杰，编辑：黄俊杰