港股新股 ｜ 年賺 2 億，但這家申請赴港上市的 “茶飲” 企業的主業卻是賣酒

可可、咖啡與茶被稱為三大軟飲。

而近幾年，軟飲界的爭奪戰也持續不休，前有瑞幸咖啡企圖顛覆星巴克而失利，後有剛剛領先上市的奈雪的茶迎來破發。

就在那邊奈雪的茶在一眾新式茶飲中爭得頭破血流之時，這邊卻有傳統瓶裝茶飲料公司安安靜靜地就賺了 2 億多。

只是仔細一看，它的大部分業務卻是賣酒。

6 月 30 日，茶飲品牌 “道地” 的母企匯泉國際向港交所遞交招股書，Jefferies 投行與滙豐為其聯席保薦人。

招股書顯示，匯泉國際目前產品在中國香港地區的天然、健康及功能飲料市場排名第二，在中國香港地區及中國內地的進口國際烈酒及葡萄酒市場分別排名第三及第四。旗下包括自家品牌 “道地” 及 “美果”， 以及知名國際第三方品牌產品。

“道地” 的官方主頁可以看見一些軟飲類主要產品，以各式瓶裝茶飲為主。

新式茶飲魚貫而出，傳統茶飲卻靠賣酒默默賺錢，這一奇觀的背後是什麼故事？

方氏的家族生意

匯泉國際是一家家族企業。

控股股東方展禹與紀女士為配偶，而方素珍、方振文、方素琴、方振強為他們的子女，方氏兩代人均為公司的控股股東。

目前，方振文擔任公司董事會主席、行政總裁及執行董事，方陣強為副主席與中國內地區行政總裁，方素貞擔任副主席、CFO。

來源：招股書

匯泉國際最初成立於 1982 年，由創始人方展禹與妹妹方麗麗共同創立，其前身是 1966 年成立的永泰洋酒鮮果有限公司。

匯泉國際成立最初，是作為飲料分銷商存在的，主要目的是為了滿足中國香港地區對飲料產品日益增加的需求。

1996 年，公司開始在中國香港地區的市場推出自家品牌的產品，品牌為 “道地”，是一種天然釀製即飲飲料。

1998 年，公司開始以 “美果” 品牌營銷產品，除茶飲外，也提供其他無酒精類軟飲。

2002 年，匯泉國際開始進軍內地。

2002 年先在深圳建立業務，擴展分銷網絡，2007 年在上海正式建立內地總部，主攻洋酒。

2008 年，北京分公司成立。

方振強於 2009 年 3 月加入，之後內地業務迅速發展，2020 年已經超過中國香港地區市場的收入。

截至最後實際可行日期，匯泉國際提供超過 100 個品牌的國際烈酒、葡萄酒和天然、健康及功能飲料。

關於創始人方展禹的信息，網絡上幾乎查不到，唯一能看到的是他在家鄉普寧市建造了小學。而關於方振文，最為人熟知的也不過是與中國香港地區明星一段小小的緋聞。

在內地主攻酒業的小兒子方振強可能已經算是低調的方氏家族最高調的一位了，他曾經在 2017 年接受過中國青年報的採訪，講述如何帶領內地的洋酒分公司打開一片天地的故事。

最初，他開了一家甜品店叫作 “芒果芒果”，在淮海東路，但長期虧損多年，又轉戰北方，仍然沒有實現賺錢的夢想。

後來他接手了家族的洋酒業務，在經銷商管理、品牌推廣上花了大功夫，後來帶領匯泉洋酒這個一級代理商逐步走上正軌。

截至 2020 年末，來自內地的洋酒收入在匯泉國際的總收入中佔比已經超過 50%。

從股權結構看，匯泉國際未接受過外部融資。截至 IPO 前，方氏家族通過 Eminent Leader 持有公司 100% 股權。其中方展禹持股 99.96%，其他人各持有 0.01%。

酒精飲料市場格局集中，匯泉國際茶飲類位居中國香港地區第二

1、酒精飲料市場：國際洋酒增速超過行業，競爭格局集中

招股書援引弗若斯特沙利文報告的數據顯示，中國內地是全球最大的酒精飲料市場之一，2020 年的零售總值約為 1.61 萬億，而洋酒（招股書定義其包括中國的傳統白酒，下同）在酒精品類中佔比約為 61.2%，是最大的市場類別。其他種類包括啤酒、其他酒精飲料、葡萄酒及預調酒等。

2015-2020 年，中國內地酒精飲料的零售總值錄得 0.3% 複合年增長率的輕微下降，主要由於整體葡萄酒及啤酒消費萎縮。

但預計隨着新品牌的推出，酒精飲料的零售總值預計將於 2020 年開始恢復增長，於 2025 年達到人民幣 1.97 萬億元。

2020 年，進口國際烈酒及葡萄酒的零售總值為 1005 億元，佔中國內地總體酒精飲料市場的 6.2%。預計國際烈酒及葡萄酒的市場將在 2025 年提升至滲透率 8.5%，並在 2025 年達到 1649 億元零售額，複合增速有望達到 10.4%，大幅超越同期整體酒精飲料市場 3.9% 的複合增速。

中國內地的進口國際洋酒市場相對集中，五大參與者佔 2020 年零售價值的 51.5%。前五大參與者中有四家都由國際洋酒集團直接經營及控制，中國內地僅為其全球銷售及市場推廣業務的一部分。

匯泉國際在國內的進口洋酒市場中排名第四，市佔率約為 2.4%，是唯一銷售來自不同國籍洋酒公司的進口國際洋酒品牌的獨立參與者，涵蓋所有主要洋酒類別，如白蘭地、威士忌、伏特加及其他酒類。

在中國香港地區的進口洋酒市場中，匯泉國際的市佔率排名約為 9.9%，前五大參與者合計市佔率約為 64.7%。

不過值得一提的是，匯泉國際的招股書中存在多處數據不一致的情況，如關於酒類總市場規模的這張圖表，一處數據為 1609 萬億，另一處為 1.61 萬億。

因此，本文行業部分所列數據，是經對照券商分析師所述白酒市場為千億級規模，並根據招股書所列各細分項佔比綜合得出，選取 1.61 萬億這一數據。

2、軟飲市場：天然健康功能性飲料快速增長，公司在中國香港地區位列第二

無酒精軟飲料市場主要包括：包裝水、天然果汁及果味飲料、蛋白飲料、功能飲料、無特定功能的碳酸飲料、以茶提取物或濃縮液製成的茶飲料、草本飲料、咖啡飲料和其他飲料等。

中國內地是全球最大的飲料市場之一，2020 年零售總額為人民幣 8600 億元，2015 年-2020 年零售價值約保持 4% 左右的複合增長率。預計這一市場將於 2025 年增長至 1.27 萬億元。

根據弗若斯特沙利文報告，天然、健康及功能性無酒精飲料市場銷售額約為 5391 億元，佔飲料市場總銷售額的 62.6%，並預計在 2025 年增長至 7629 億元。

在中國香港地區，這一市場規模也穩步增長，2020 年約為 103 億元，預計將在 2025 年增長到 125 億元。

此外，低卡路里的飲料滲透率也逐步提升，中國內地，整體天然、健康及功能性無酒精飲料市場的佔比將從 2020 年的 4.4% 提升至 2025 年的 4.4%；而在中國香港地區，這一佔比為 16.5%，並將以 5.3% 的複合增速繼續增長。

目前，匯泉國際在中國香港地區的銷售額市佔率約為 15.8%，在香港地區位列第二名。

“茶飲” 公司的實際業績支撐已經變成 “酒飲”

2018-2020 年，匯泉國際的營業收入分別為 13.56 億、18.39 億和 18.57 億港元，年複合增長率達到 17%。

但頂着 “茶飲” 標籤，招股書卻顯示，無論從公司現有的 SKU（主要庫存單位）還是收入來看，目前匯泉國際的主要支撐都是酒類產品。

從 SKU 來看，目前匯泉國際旗下的酒類 SKU 遠超茶飲類。

其中，國際烈酒及葡萄酒類別包括 164 個品牌的 1434 個 SKU，天然、健康及功能飲料類別包括九個品牌下的 252 個 SKU 及其他產品類別包括 36 個品牌下的 293 個 SKU。

酒類品牌多為經銷，其中包括多個耳熟能詳的品牌，如百加得、大摩等。

而茶飲類，自研產品主要來自 “道地” 及 “美果” 兩個品牌，此外也包括第三方渠道產品。

收入規模來看，茶飲類佔比逐年降低，而酒類佔比逐年提升。截至 2020 年末，公司的茶飲類收入佔比僅為 23.6%，而來自酒類產品的收入佔比則已經高達 65.5%。

而這一比例差距還在擴大。

招股書顯示，截止今年 3 月底，銷售國際烈酒及葡萄酒營收為 4.13 億港元，營收佔比 73.62%，天然、健康及功能飲料的營收佔比僅為 18.54%。

此外，隨着酒類產品收入佔比的提升，匯泉國際的收入來源如果按照自研及第三方品牌產品劃分，則第三方品牌的佔比已經從 2018 年的 75.2% 提升至 2020 年的 83.5%。

因此，從過去 3 年收入來看，匯泉國際所經銷的國際烈酒和葡萄酒才是目前公司的收入增長主力。

目前，匯泉國際在深圳、上海等內地有多家貿易公司，其主要業務便是進口洋酒銷售，飲料業務方面的推廣力度並不算大，另外，公司已經與多家國外酒水企業達成合作，包括野格在內已經將匯泉國際作為中國境內唯一官方授權。

根據招股書披露的數據，公司的飲品類毛利率在 2020 年底約為 40.5%，相比 2018 年有上升趨勢。

而酒類毛利率由 2018 年的 30.5% 提升至 2019 年的 31.8% 後又在 2020 年降低迴 31.1%。

在毛利率更低的酒類產品佔主導的局面之下，匯泉國際的整體毛利率也出現了走低。

反應在淨利潤上，公司在 2018-2020 年的淨利潤分別為 1.30 億、2.37 億和 2.27 億元。2019-2020 年間，出現了下降。

公司在 2018-2020 年間的淨利率分別為 10%、13% 及 12%。

選擇從 “茶飲” 賽道上市的原因 從估值或可見端倪

一邊自研茶飲，一邊代銷酒類，而且酒類已經成為公司的主要營收來源，但在招股書中卻強調自己的茶飲地位，這不免使人擔心匯泉國際是否存在產品與定位不符的情況，並想要探究其背後的原因。

從估值水平來看，在港上市的葡萄酒、烈酒類酒飲企業的普遍市值並不高。如王朝酒業，目前市值僅 6.6 億港元，PE 僅 5.7 倍。

但飲料類上市公司如統一這樣的傳統型企業，目前市值約為 378 億港元，PE20 倍左右。而新式茶飲類則更不必説，估值甫一上市就高到天上。

奈雪的茶破發之後，按照 2021 年的預測業績計算，其 PE 仍有近 170 倍。

港股的酒類企業估值低迷，茶飲企業估值高企，或許是匯泉國際要定位於 “茶飲” 企業的原因之一。

但長期來看，匯泉國際能否獲得資本市場的認可，還需要匯泉國際找到最適合自己的定位和相應的產品。

關於做酒類經銷商的風險，匯泉國際在招股書中已經提及，稱 “公司與第三方品牌合作伙伴訂立多份短期合約（通常為一年）。不保證我們將能夠與現有第三方品牌合作伙伴保持長期業務關係。倘若我們失去一名或者多名主要第三方合作伙伴，我們的銷售及經營收入可能受到重大不利影響。”

此外，關於對未來發展的規劃，匯泉國際也強調 “將發展自家品牌的產品供應” 作為重點業務之一。

不過目前來看，這一計劃或許會面臨難度。

目前匯泉國際在內地的經銷商主要由方振強負責，而前期所累積的渠道資源多為進口洋酒類，在飲料業務上的推廣力度並不大。

此外，內地茶飲界已經湧現一批新品牌，要在其中靠自家產品突圍，對於匯泉國際來説，或許並非易事。