收益過度依賴主力產品，正大新材赴港申請上市

6 月 15 日，正大新材料有限公司（簡稱“正大新材”）遞表港交所主板申請上市。光銀國際為獨家保薦人。

正大新材於 2015 年在山東淄博成立，是中國最大的聚醚胺產品製造商，主要以 “正大新材” 品牌從事聚醚胺產品的研發、生產及銷售。

公司 2020 年的聚醚胺產品產量約佔同年中國總產量的 42.8%，而 2020 年的聚醚胺產品銷量則約佔同年中國總銷量的 33.4%。根據弗若斯特沙利文報告，2020 年按中國聚醚胺產品的產量及銷量計，正大新材均排名第一。

從股權架構來看，呂女士全資擁有的公司 Zhengping 及高女士全資擁有的公司 Zhengxiang，分別擁有公司的 50.1% 及 49% 已發行股本。

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下游需求旺盛

風電、建築、膠黏劑、油氣開採等下游行業創造的龐大需求，帶動聚醚胺行業快速發展。其中，風電行業的增長是驅動聚醚胺需求量增加的最主要因素之一。2020 年，聚醚胺為中國風電行業提供的數量最多，佔聚醚胺行業總銷量約 62.1%。

在中國風電行業的蓬勃發展下，全球風電裝機容量由 2016 年的 488.0 吉瓦增加至 2020 年的 733.3 吉瓦，複合年增長率為 10.7%。全球聚醚胺行業的市場規模按銷量計也由 2016 年的約 18.39 萬噸增加至 2020 年的 28.60 萬噸。

2018 年至 2020 年，正大新材的營收由 4.4 億元增長至 7.97 億元；同期利潤由 2954.3 萬元增長至 1.89 億元。期間，毛利率也由 2018 年的 9.6% 提升至 2020 年的 38.2%，使得正大新材盈利能力逐年提高，由 2018 年的 2954 萬元拉昇至 2020 年的 1.89 億元。

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產業高度集中，盈利業務單一

中國聚醚胺產業高度集中，2020 年五家聚醚胺製造商的銷量佔比 92.8%。正大新材以 3.39 萬噸的銷量排名第一，佔市場銷量總規模；並同時以 3.42 萬噸的產量排名第一，佔市場規模 42.8%。

在正大新材多元化的聚醚胺產品組合中，ZD-123 及 ZT-143 是主要產品，但佔比收入總額過大。2018 年、2019 年及 2020 年，ZD-123 的銷售額分別佔我們收入總額的 74.3%、70.7% 及 78.7%，而 ZT-143 的銷售額則分別佔我們收入總額的 9.7%、12.2% 及 10.2%。

聚醚胺的旺盛需求來自於國家對新能源和新興材料的支持。據 2019 年通知，陸上及海上風電項目的國家補貼政策將分別於 2020 年及 2021 年年底終止。隨着補貼政策的終止，過於依賴聚醚胺這單一業務盈利的正大新材，倘若無法保持產品的銷量，業績將會受到不利影響。

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結語

在近年來，風電行業持續高景氣的大環境下，正大新材產業乘風，憑藉主力產品搶佔中國聚醚胺市場約 1/3 的份額。然而，隨着國家風電政策終止補貼，正大新材倘若無法實現產品多元化，或將承受業績下滑的打擊。