收益过度依赖主力产品，正大新材赴港申请上市

6 月 15 日，正大新材料有限公司（简称“正大新材”）递表港交所主板申请上市。光银国际为独家保荐人。

正大新材于 2015 年在山东淄博成立，是中国最大的聚醚胺产品制造商，主要以 “正大新材” 品牌从事聚醚胺产品的研发、生产及销售。

公司 2020 年的聚醚胺产品产量约占同年中国总产量的 42.8%，而 2020 年的聚醚胺产品销量则约占同年中国总销量的 33.4%。根据弗若斯特沙利文报告，2020 年按中国聚醚胺产品的产量及销量计，正大新材均排名第一。

从股权架构来看，吕女士全资拥有的公司 Zhengping 及高女士全资拥有的公司 Zhengxiang，分别拥有公司的 50.1% 及 49% 已发行股本。

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下游需求旺盛

风电、建筑、胶黏剂、油气开采等下游行业创造的庞大需求，带动聚醚胺行业快速发展。其中，风电行业的增长是驱动聚醚胺需求量增加的最主要因素之一。2020 年，聚醚胺为中国风电行业提供的数量最多，占聚醚胺行业总销量约 62.1%。

在中国风电行业的蓬勃发展下，全球风电装机容量由 2016 年的 488.0 吉瓦增加至 2020 年的 733.3 吉瓦，复合年增长率为 10.7%。全球聚醚胺行业的市场规模按销量计也由 2016 年的约 18.39 万吨增加至 2020 年的 28.60 万吨。

2018 年至 2020 年，正大新材的营收由 4.4 亿元增长至 7.97 亿元；同期利润由 2954.3 万元增长至 1.89 亿元。期间，毛利率也由 2018 年的 9.6% 提升至 2020 年的 38.2%，使得正大新材盈利能力逐年提高，由 2018 年的 2954 万元拉升至 2020 年的 1.89 亿元。

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产业高度集中，盈利业务单一

中国聚醚胺产业高度集中，2020 年五家聚醚胺制造商的销量占比 92.8%。正大新材以 3.39 万吨的销量排名第一，占市场销量总规模；并同时以 3.42 万吨的产量排名第一，占市场规模 42.8%。

在正大新材多元化的聚醚胺产品组合中，ZD-123 及 ZT-143 是主要产品，但占比收入总额过大。2018 年、2019 年及 2020 年，ZD-123 的销售额分别占我们收入总额的 74.3%、70.7% 及 78.7%，而 ZT-143 的销售额则分别占我们收入总额的 9.7%、12.2% 及 10.2%。

聚醚胺的旺盛需求来自于国家对新能源和新兴材料的支持。据 2019 年通知，陆上及海上风电项目的国家补贴政策将分别于 2020 年及 2021 年年底终止。随着补贴政策的终止，过于依赖聚醚胺这单一业务盈利的正大新材，倘若无法保持产品的销量，业绩将会受到不利影响。

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结语

在近年来，风电行业持续高景气的大环境下，正大新材产业乘风，凭借主力产品抢占中国聚醚胺市场约 1/3 的份额。然而，随着国家风电政策终止补贴，正大新材倘若无法实现产品多元化，或将承受业绩下滑的打击。