新股 ｜ 股市 “环保生态” 大风起之际，蒙树生态冲刺港股 IPO

过去数十年，中国经济快速增长给环境带来影响，包括生态环境恶化及大量碳排放。根据世界银行及国家林业和草原局资料，截至 2020 年，中国人均森林面积约为全球平均的 25%，而根据世界资源研究所资料，截至 2020 年，中国是全球第一大二氧化碳排放国。

对此，中国政府非常重视造林及减少碳排放。2020 年内，中国在联合国大会上作出承诺，目标是于 2060 年实现碳中和，将推动碳汇林及各种森林的建设。2021 年政府工作报告中亦提出，要加强污染防治和生态建设，持续改善环境质量，深入实施可持续发展战略，巩固蓝天、碧水、净土保卫战成果，促进生产生活方式绿色转型。

近年以来，在 “绿水青山就是金山银山” 口号的指引下，政府制定了一系列保护自然环境的政策及措施，环保和生态修复企业开始加速成长，而中国的华北地区又是生态治理的重中之重。近日，一家来自内蒙古，专注于林业生态、生态修复及城镇绿化的公司蒙树生态向港交所发起冲刺。

来自内蒙古的林业公司

智通财经 APP 了解到，蒙树生态于 2008 年成立，为主要于华北地区提供各种林业生态、生态修复及城镇绿化项目的完善服务供货商，致力为持续改善中国环境做出贡献。于近三年内，公司项目种植超过 1900 万株苗木。

该公司主要为项目客户提供涵盖项目设计、建设、维护以及苗木供应的综合服务，公司的总部位于内蒙古，业务遍及河北、山西、河南、安徽、山东及贵州等多个省份。根据弗若斯特沙利文报告，公司在中国的林业生态行业中排名第四，于 2020 年按收益计算的市场份额为 0.25%;及于 2020 年以苗圃面积计于中国苗木种植行业排行第二。

截至 2021 年 6 月 20 日，公司在内蒙古及河北不同地方经营着 15 个苗圃，总面积约 45000 亩 (3000 万平方米)。在经营的 15 个苗圃中，七个自独立第三方租赁，四个根据与独立第三方的合作安排经营，其余四个在公司已取得的土地承包经营权下经营。公司的生物资产，主要包括苗木和播种苗木。2020 年末，公司苗圃拥有约 1440 万株苗木，公允价值约为 3.5 亿元。

招股书显示，公司收益由 2018 财年约 3.62 亿元 (人民币，单位下同) 增加 109.7% 至 2019 财年约 7.59 亿元，而时间转入 2020 财年，公司收益进一步增加 7.1% 至 8.12 亿元，整体呈现较为稳健的成长趋势。

从收入结构上来看，林业生态是公司营收的顶梁柱，由 2018 财年的 1.88 亿元迅猛增长至 2020 财年的约 5.91 亿元，占总营收的比例也油往年的 52% 提升至 72.8%。对总营收做出第二大贡献的则为城镇绿化业务，但其近三年收入略有波动，维持在 1.3-1.8 亿元区间不等，占总营收比例却在逐年下降。

不过，对于蒙树生态而言，来自收益的快速增长带来的却不是利润上的稳定成长，2018-2019 年，公司的年内均录得程度不同的亏损，直至 2020 财年才开始盈利。这似乎也与公司的业务模式息息相关。

PPP 模式收入占比近六成

值得关注的是，与蒙树合作的主要客户大多为中国公共部门实体，包括不同地方政府分局及国家投资企业。2018-2020 财年，来自公司五大客户的收益分别约为 2.04 亿元、5.27 亿元及 5.49 亿元，分别占当年总收益约 56.5%、69.5% 及 67.6%，客户集中度相对较高。同期，来自公司最大客户的收益分别约为 6670 万元、2.66 亿元及 2.16 亿元，分别占当年总收益约 18.4%、35.1% 及 26.6%。

蒙树生态主要位于林业产业链的中游阶段，主要以项目形式提供服务，这些项目基本可以分类为传统模式，即项目拥有人委聘公司为总承包商，管理或执行整个项目 (项目年期通常为三年)(包括采购、建设及维护阶段)，或作为分包商为部分项目工程提供服务;及公私合营 (PPP) 模式，即包含建设阶段及运营阶段且整体项目年期介乎 12 至 30 年的长期合约协议模式。

待到项目建设阶段完成后，联营的项目公司通常获授权于一段时间内 (即营运阶段) 营运项目。由于 PPP 模式下的项目，通常较传统模式下的项目涉及较高复杂程度及较高溢利率。于 2020 年财政年度，传统模式及 PPP 模式项目收益分别占总收益约 37.6% 及 58.0%。

不过，随着 PPP 模式营收占比不断提升，也为公司的运营带来了些许困扰。通常来说，PPP 项目通常需要较长周期，一般由建设阶段及营运阶段组成，整个合约期介于 12 年至 30 年不等。在建设阶段，项目公司 (由蒙树生态及公共部门实体共同成立) 并无任何现金收入，且需通过公共及私营部门实体出资以及金融机构授出的债务融资以支付施工费用。

与此同时，此类项目一般属于资本密集型，因此公司需要拥有稳定可靠的资金来源持续工程。尤其是，在 PPP 项目的建设阶段，公司将产生大量的建设成本，这些成本来自于公共和私营部门实体的资本贡献，以及融资机构授予的债务融资。

由此来看，蒙树生态的业绩受到了其获得资本，筹集债务融资的能力以及融资成本的影响。同时，对债务融资的依赖可能会增加公司的整体债务权益比率。招股书显示，蒙树生态的债务权益比率从 2018 年末的 36.5% 上升至 2019 年末的 42.2%，并进一步上升至 2020 年末的 85.9%。

2018-2020 财年，公司的银行及其他借款分别为 3.11 亿元、2.83 亿元和 8.65 亿元。期内借款的不断增加，使得公司的财务成本也在不断提升，由 2018 财年约 5360 万元增长至 7560 万元，未来或在一定程度上影响到公司的盈利能力和业绩稳定性。