遊戲卡牌的 “氪金時代”，雲湧控股一年賺 5 個億！

“這個世界太瘋狂，一張卡片一套房”。近日，一張 “20 週年紀念版青眼白龍” 遊戲卡牌拍賣價格被炒至 8700 萬元，讓遊戲卡牌氪金王國的冰山一角，得以顯露。

一張小小的遊戲卡片何以價值千萬？賣遊戲卡片的公司有無投資價值？雲湧控股的招股書，或許可以為我們解惑。

智通財經 APP 獲悉，據港交所 6 月 29 日披露，雲湧控股向港交所主板提交上市申請，香江金融為獨家保薦人。

遊戲卡牌一年近 5 億

招股書顯示，雲湧控股從事集換式卡牌遊戲、遊戲機及主機遊戲分銷業務已經十年之久。截至 2020 年末，公司已獲得遊戲及收藏品行業中多個品牌、涵蓋多種產品的分銷權，具體而言，公司的品牌組合內有 18 個主要品牌，包括武士道品牌、魔法風雲會、Nintendo Switch、寶可夢及遊戲王。

按 2019 年的收益計，公司在亞太地區的集換式卡牌遊戲分銷方面排名第一，而在台灣的遊戲機及主機遊戲分銷方面則排名第二。

於業績記錄期間 (2018 至 2020 年)，公司的營收分別為 1.23 億港元、2.27 億港元、10.13 億港元，複合年增長率約為 186.8%；淨利潤分別約為 1410 萬港元、3790 萬港元及 9880 萬港元。

按產品類別來分，2018 年至 2020 年，集換式卡牌遊戲及相關配件的收入分別為 1.20 億元、2.21 億元、4.78 億元；佔總營收比例分別為 97.1%、97.4%、47.1%。

智通財經 APP 注意到，雲湧控股業績在 2020 年出現大幅增長，同時集換式卡牌遊戲及相關配件收入，期內佔比出現 “腰斬”，主要原因是，2020 年 8 月起，雲湧控股將收購的傑仕登的財務報表綜合入賬。

招股書顯示，傑仕登是一間主要於台灣從事電子遊戲發行以及分銷遊戲機及相關配件、電子遊戲及集換式卡牌遊戲的遊戲及收藏品公司。完成收購傑仕登後，雲湧控股遊戲機及相關配件以及電子遊戲的貢獻大幅增加，兩者於 2020 年分別實現營收 3.62 億元、1.57 億元，佔當期總營收比例分別為 35.8%、15.5%。

隨着傑仕登並表，雲湧控股的業績從集換式卡牌遊戲產品單一驅動，發展成依靠集換式卡牌遊戲、遊戲機 “兩條腿” 走路。

在智通財經 APP 看來，收購傑仕登對雲湧控股而言是一把 “雙刃劍”，原因是收購帶來盈利增長同時也攤薄了公司總體盈利能力。據招股書，2018 年至 2020 年，雲湧控股的毛利率分別約為 23.8%、27.4% 及 14.6%；淨利率分別為 11.5%、16.7%、9.8%。

公司在招股書中表示，毛利率由 2019 年約 27.4% 下降至 2020 年約 14.6%，主要是由於傑仕登收購事項導致主機及相關配件以及電子遊戲的貢獻大幅增加，而有關毛利率低於其餘產品類別。

具體而言，2018 年至 2020 年，集換式遊戲卡牌及相關配件的毛利率分別為 22.8%、27.6%、26.2%。遊戲機及相關配件業務 2020 年的毛利率僅為 1.0%；電子遊戲 2020 年的毛利率則為 10.8%。

以 IP 為核心的生意經

可見若關注雲湧控股的盈利能力，更值得關注的維度是公司的遊戲卡牌業務。

根據智通財經 APP 觀察，雲湧控股的卡牌遊戲業務主要是經銷商的模式，即向上遊品牌擁有人購買遊戲及收藏品，然後分銷給下游的子分銷商，或者自己作為零售商賣出。

由此可見，對於上游來説，掌握優質 IP 資源對公司來説是至關重要的。雲湧控股能在遊戲卡牌分銷領域獨佔鰲頭，與其手握多個知名品牌的遊戲及收藏品有關，例如武士道品牌、魔法風雲會、任天堂、寶可夢及遊戲王。2018 年至 2020 年，該等品牌遊戲及收藏品的銷售分別佔集團總收益約 90.5%、92.3% 及 96.2%。

獲得這些 IP，雲湧控股付出的 “心血” 也不少。2018 年至 2020 年，公司向最大供應商的採購分別佔總採購約 36.3%、33.5% 及 59.4%。於同期，公司向五大供應商的採購分別佔總採購額約 72.0%、79.7% 及 94.8%。

智通財經 APP 瞭解到，弗若斯特沙利文報告佐證，亞太地區遊戲 及收藏品行業供應商集中的情況並非不常見。依賴大采購商，或少數幾個知名品牌的活躍度，對雲湧控股的經營穩定性造成一定影響。

買 IP 不手軟的另一個影響，就是公司存貨激增。2018 年至 2020 年，公司的存貨結餘分別約為 2540 萬港元、3260 萬港元及 3.22 億港元，分別佔流動資產總值約 56.1%、27.5% 及 53.8%。於同一時期，公司的平均存貨週轉天數分別約為 91 日、64 日及 75 日。

就下游而言，公司要進行 “精細化運營”，以延長卡牌遊戲的生命週期。

一般來説，集換式卡牌遊戲產品的生命週期遠長於電子遊戲，如魔法風雲會、寶可夢及遊戲王等經典集換式卡牌遊戲，生命週期均超過二十年。當然，要延長其生命週期，也需要公司進行大量定期比賽等市場推廣活動，這就要求雲湧控股投入相當營銷費用。

2018 年-2020 年，雲湧控股在中國、馬來西亞、新加坡等地舉辦 48 場、47 場及 24 場錦標賽。2020 年，由於部分線下比賽暫停，雲湧控股增加了 Google Ads、eBay、TCGPlayer、亞馬遜等線上銷售及營銷的力度，帶來銷售及分銷開支比上年增加約 110 萬港元。

一番折騰下來，雲湧控股的銷售成本自然逐年上升，近三年來，公司銷售成本分別約為 9380 萬港元、1.65 億港元及 9.65 億港元。

現金流告急存隱憂

令人擔憂的是，雲湧控股存在現金流告急的風險。2018 年至 2020 年，公司經營活動所得現金淨額分別為 478.2 萬港元、2622.9 萬港元、-1.11 億港元。對此，雲湧控股解釋道，2020 年現金流為負值的原因主要是營運資金負變動約 2.19 億港元。

招股書披露，公司營運資金的負變動主要包括存貨大幅增加約 1.78 億港元；貿易應收款項及應收票據增加約 4600 萬港元；及貿易應付款項及應付票據減少約 3050 萬港元。

如果雲湧控股能夠在存貨上管理得當，從而在現金流上維穩，或能在遊戲卡牌行業明朗的前景中加速前進。根據弗若斯特沙利文報告，集換式卡牌遊戲市場批發價值預期將於 2019 年至 2024 年持續增長，並最終於 2024 年達 29.96 億港元，複合年增長率為 26.7%。

總的來説，雲湧控股手握知名品牌 IP，奠定了其在亞太地區遊戲卡牌領域的 “一哥” 地位。但上市之後，能否經得住資本市場的 “拷問”，還未可知。