洪灝：當前市場的兩個焦點問題，一個已經有答案了

核心觀點

美股波動性或將回歸。

隨着上下游價差運行到歷史高點開始回落，週期性板塊見頂，我們認為再也不能像過去 12 個月這樣閉着眼睛大膽進場買入週期板塊了。

今年市場的高點很可能在 2 月份春節期間已經過去。

以前説沒有盈利的公司很容易產生泡沫，現在的成長型公司的估值裏藴含着巨大的泡沫。

無論是國內還是國外，流動性最寬鬆的時候已經過去了。

當前，“週期價值” 的均值迴歸過程已經基本完成，或許可以再往上跑一點，但是最容易賺的錢已經被賺走了。“非週期價值”，包括能源、公用事業、電信，醫療保健，這些傳統的、時代感不強的非週期價值板塊，其迴歸的過程還在繼續。

我們處在第 4 次工業革命中，科技水平的提高，人們收入生活水平的改善，整個終端需求持續上升。這個時候對於大宗商品的需求增大，讓大宗商品的長波不斷往上走。

以下內容根據 7 月 13 日洪灝在交通銀行《2021 年下半年中國宏觀經濟金融展望》會上的發言整理而成：

區分兩組概念

去年年中在預測未來的行情時，我稱之為 “價值王者歸來”。市場過去 12 個月的表現也驗證了這一判斷，去年 6 月到今年 6 月，是低估值的價值板塊跑贏其他板塊的市場。

在展開對後市的討論時，我認為有必要先理清概念。因為當前市場對於 “週期和非週期”（週期和防禦），“價值和成長” 這兩組概念存在誤解。經常有人把週期看成價值，把非週期看成防禦。

在市場行業分類上，“週期和非週期” 是指：在經濟週期波動的每一個階段，無論經濟上升還是在下降，一個行業或一個公司的盈利增長相對於經濟週期運行非常敏感。否則它就是一個防禦性的、非週期性的公司或行業。因此，是否是週期行業，答案相對固定。“價值和成長” 卻是一個相對的定義。如果把市場按照估值高低簡單分成兩部分，把高估值的一半叫做高估值板塊，低估值的叫價值板塊。把市場按照盈利增速高低分為兩部分，高增速的叫做成長板塊，低增速的叫價值板塊。

因為估值會隨着盈利預期變化、股票價格變化而波動。因此用以上兩種不同的切割的方法，在經濟週期的不同階段，切割出來的價值股票是不一樣的。

當前市場的兩大焦點

經過了 12 個月的經濟復甦，當前市場的主要矛盾集中在了兩大問題上：週期板塊與非週期板塊誰將跑贏；成長板塊與價值板塊誰會表現更優。

圖表 1: 中國的 PPI-CPI 和央行資產負債表、十債收益率、人民幣、恒指；一切看央行

資料來源：彭博，交銀國際

回答這個問題，需要觀測 PPI 與 CPI 的價差。我們認為，國內上游與下游價差（PPI 減去 CPI 差值）在今年五六月份進入了歷史性高點，其高度堪比 2016 年-2017 年供給側結構性改革主動去產能時期。

PPI 與 CPI 價差拉大的原因之一是大宗商品價格的上漲。受經濟復甦提振，去年二季度以來，包括原油、銅、黃金、螺紋鋼、鐵礦石等期貨價格屢創新高。噸鋼的利潤達到 1500 元-2000 元，鋼廠開足馬力生產。然而，上游的價格強勢，並沒有傳導到下游，這拉開了 PPI 與 CPI 的價差。

PPI 與 CPI 的差值反映出終端需求回暖不及預期，這也意味着此輪經濟復甦的基礎並不堅實。未來一段時間，如果上游價格持續強勢，並轉化為社會成本，進一步壓縮社會需求，是需要極為重視的。此次央行降準的目的，或許也是希望能緩解這種矛盾。

我們發現，如圖 1 所示，上下游價差（PPI 減 CPI）與央行資產負債表同比、人民幣匯率走勢以及股票市場表現息息相關。

我國經濟存在一個 3-3.5 年的週期。而這一輪經濟復甦與以往不同，需求端並沒有如期回暖。如果將上下游價差與大宗商品、十年期國債收益率進行比較，可以發現，此次上下游價差回到歷史高點時，長端利率開始下行，且幅度很大。意味着，經濟增速放緩的概率或將超預期。

雖然今年二季度以來，國內經濟數據良好，出口保持強勢。然而未來外需是否能保持強勁、人民幣匯率強勢是否影響出口競爭力，都有待觀察。

美國市場數據似乎也預示着經濟復甦或將不及預期。通常經濟復甦時，如果投資者對未來走勢樂觀，就會將大量資金從安全避險資產中轉移到風險資產，這會推升風險資產價格，長端利率上行，收益率曲線趨於陡峭。

圖表 2: 美股回報率和美債收益率正在進入拐點

資料來源：彭博，交銀國際

在當前 5%-6% 的通脹水平下，投資者並不願意忍受區區 1.2 個點的十年期國債收益。如果市場有機會，他們一定會追逐高於國債的收益。然而，當前市場數據顯示，長端利率並沒有如期上行，甚至美國垃圾債收益率為負。美國長債收益率迅速下行至 1.3 左右的水平，投資者趨於保守，傾向安全避險資產。在這樣的市場環境中，股票市場的回報也將有限。雖然美股三大公司股價繼續創新高，然而增速在放緩。

如圖 2 所示，標普 500 的年化收益率與美國十年期國債收益率在觸及歷史峯值後已經開始下行。這預示着下半年，美聯儲將會有一個明顯的避險動作，假如美國國債因為通脹進一步走高而上升，美聯儲加息的概率增大，美聯儲提前縮減公開市場操作規模。這一事件足以讓連漲 18 個月的美股回調 20%。美股波動，也會波及到 A 股。

圖表 3: 週期性板塊的相對錶現與 PPI 和 CPI 的差值從峯值開始同步回落

資料來源：彭博，交銀國際

那麼，市場對於週期與非週期之爭，是否有定論呢？市場價格往往提前反映宏觀經濟的結構變化。如圖 3 的數據顯示，上下游價差和週期性板塊的相對錶現息息相關。在上下游價格強勢的時候，或者説上游強勢復甦的時候，週期性板塊將會表現非常好，這是過去 12 個月的市場情況。

現在，無論是上下游價差，還是市場價格表現出來的市場結構性的變化，即週期性板塊相對的表現進入了一個歷史的高度。我們現在看到的整體的市場結構開始重新分化。

市場通常認為，在利率低的時候，是成長股表現好的時候。因為市場利率低，折現率低。對於無法產生盈利、銷售額、現金流的成長型的公司，使用終端估值（terminal value）進行折算時，由於利率低，估值就可以很高。以前説沒有盈利的公司很容易產生泡沫，原因就在此。現在的成長型公司的估值裏藴含着巨大的泡沫。

但是，現在長端利率重新下行了，是不是意味着可以再次購買成長性板塊？回答這個問題，需要弄明白此次利率下行反映的是什麼。利率下行反應的是整個宏觀經濟環境流動性再次寬鬆嗎？不是，因為無論是國內還是國外，最寬鬆的時候已經過去了。

美聯儲的資產負債表達到 8.25 萬億美元，每天還在增長。從 3.7 萬億到 8 萬億僅用了一年時間。不知道發生什麼事情，才會讓美聯儲的表再翻一倍，但是如果從 8 萬億再翻一倍到 16 萬億的話，對於手持資產的人，尤其是掙取名義的資產回報的資產，比如説股票、債券，都將是一個非常巨大的折損，所以美聯儲繼續瘋狂擴表並不是一個好事。

隨着上下游價差運行到歷史高點開始回落，週期性板塊見頂，我們認為再也不能像過去 12 個月這樣閉着眼睛大膽進場買入了。

成長板塊與價值板塊表現如何

如果把市場按照 “週期與非週期”“成長與價值” 切兩刀，如圖 4 形成 4 個象限：“週期價值”，“週期成長” 以及 “非週期價值” 和 “非週期成長”。其中，“週期價值” 和 “非週期價值” 的共同點是價值因子。眾所周知，價值因子已經跑輸多年。觀察發現，價值板塊（“週期價值” 和 “非週期價值”）已經開始均值迴歸，並且迅速回歸到長期的均衡水平。當前，“週期價值” 的均值迴歸過程已經基本完成，或許可以再往上跑一點，但是最容易賺的錢已經被賺走了。“非週期價值”，包括能源、公用事業、電信、醫療保健，這些傳統的、時代感不強的非週期價值板塊，其迴歸的過程還在繼續。

圖表 4: 中國成長/價值的相對錶現與中國信貸週期；週期性和非週期性價值繼續回升

圖 4（上）是用中證的成長除以中證的價值而得，去年 3 月到去年 11 月份，成長板塊表現出異常的收益率。同時伴隨着國內信貸週期擴張，疊加上疫情隔離因素，產生了獨特的市場環境，大家都坐在家裏炒股票。成長板塊大幅上升，遠遠跑贏價值板塊。成長板塊的相對收益達到了史無前例的高度。

但是 11 月之後到現在，這個相對收益開始收斂，預計收斂的形態並沒有結束。此外，當前對互聯網大平台公司的監管，對科技板塊平台公司產生下行壓力還沒有走完。以上是我對於市場短期的看法。

圖表 5: 茅台的超額收益預示着市場今年高點已過

資料來源：彭博，交銀國際

如何來看全年市場的表現呢？我做了一個很有意思的實驗。茅台股票的超額收益是一個非常簡單直白的市場擇時指標。過去十年，這個指標的高點對應了不同的市場高點。如 2015 年的 6 月、2018 年 1 月、2019 年 12 月、以及 2021 年 2 月。也就是今年春節之前，茅台的超額收益達到了一個非常極端的位置，同時伴隨着市場指數的見頂。如果歷史繼續演繹的話，相信今年的高點很可能在今年 2 月份已經過去了。

價值迴歸

圖表 6：大宗商品和全球價值/成長的長期上行趨勢才剛剛開始

資料來源：彭博，交銀國際

從去年 6 月份到現在，我們一直倡導價值投資。一個公司怎樣產生價值？是依賴不斷走低的利率來推升公司估值，還是公司的管理層通過多年的積累、投研，形成可靠的護城河？價值型的公司在利率下行的環境中可能跑輸。但它仍然產生現金流。當利率抬升、通脹預期上升時，這些公司將會產生更多現金流，產生更好的回報。

如果簡單把上市公司按照估值貴不貴分成兩部分，把最便宜的部分拿出來，算作價值板塊。統計發現，去年 6 月大宗商品指數運行到長期低點時，無論國內國外，價值板塊相對水平開始回升。説明在整體價格水平走高的情況下，價值板塊的公司仍然會產生價值。

那麼未來通脹的前景如何？價格絕對水平是否會持續走高呢？今年下半年的通脹前景可能是收斂的，但未來 3-5 年通脹水平或將上行。通脹反映的是價格的變化率，整體價格的絕對水平將持續回暖是比較確定的。也因此，大宗商品長期價格的運行趨勢是非常確定的。價值板塊相對於成長板塊，所創造價值的機會和概率不斷升高，這是長期的情況。

大宗商品長期趨勢

圖表 7: 大宗商品的長波

談及大宗商品，我們最近做了細緻的研究，把近 400 年的各類大宗商品的價格運行規律做了一個歸結，形成了上圖這條曲線，我稱之為，大宗商品的長波。從 1750 年到現在，大宗商品經歷了 3.5 個長波。每一次長波，其價格指數運行結構都非常類似，像一張拉滿的弓準備放箭。每一次價格長波，都伴隨了一次工業革命，而現在我們處在第 4 次工業革命裏。

當前提倡的新能源、新科技，其實都離不開大宗商品。能源的儲存和傳輸，數據的處理和儲存，需要比以往更多的原材料，對銅、銀、稀土等的需求會更大。有分析師説銅是新時期的原油，一點都不誇張，白銀也是，黃金也是。

我們處在第 4 次工業革命中，每一次長波拉弓放箭的時候，也會伴隨着整體社會科技水平的提高。由於科技水平的提高，人們收入生活水平的改善，使得整個終端需求持續上升。這個時候對於大宗商品的需求增大，讓大宗商品的長波不斷地往上走。這是以後的長期情況。

本文作者：交銀國際洪灝，來源：首席經濟學家論壇