牧原迷局

文 | 董二千

編輯 | 楊旭然

擁有 " 主角光環 " 的牧原股份，上半年歸屬於上市公司股東的淨利潤 94 億元 ~102 億元。

這樣的半年報業績再次驚訝眾人。

但在 " 財務造假 " 的疑雲之下，資本市場對這份成績並不認可。自業績預告發布後，牧原股價累計下跌超過 10 個點。在亮眼業績的對比下，顯得相當無力。

這種表現的背後隱藏着市場的兩點疑問：

一是在豬價下行週期，牧原優異的業績表現是否可以持續？一方的觀點認為牧原已通過管理措施顯著降低養殖成本，因而業績顯著優於其他同行，另一方則認為牧原下半年大概率預虧。

二是業績如此一枝獨秀，似乎更加坐實了坊間所猜測的所謂 " 財務造假 "。

若以牧原當前的表現來看，資本市場無疑對牧原持悲觀預期。如果以有效市場的角度來判斷，K 線的背後必然隱藏這不為人知的真相。但問題是，僅憑一句市場有效，加上股價的走勢和變化，並不能做出任何有價值的判斷。

事情的複雜程度，已經超過了大多數投資者對宏觀經濟、行業週期和牧原本身的分析解讀能力。即便是去到其超豪華豬圈裏吃睡幾個月，恐怕也很窺視到這個迷局的全貌。

讓子彈飛一會

看好者視高毛利為機遇，質疑者視毛利率為風險。

細數市場上看好牧原的機構投資者，易方達蕭楠肯定位列其中。截至去年年底，蕭楠的前十大重倉股中還沒有牧原股份，而一季報裏，牧原已是前五大重倉股，二季報中蕭楠對牧原的持倉依舊沒有變化。

但雪球大 V" 天地俠影 " 質疑牧原造假的論據，似乎也很有道理。

毛利率這是關於牧原財務數據最核心的爭議之一——看好者視高毛利為機遇，質疑者視高毛利為風險。2020 年，其毛利率高達 61%，遠高於同行 30%-40% 的毛利水平。

牧原將其解釋為模式的勝利。幾乎所有競爭對手包括新希望、温氏股份，基本都採用 " 公司 + 農户 " 的代養模式。這種模式的好處在於，前期規模化的成本低，但難以把控產業全環節，會導致其他環節搶奪利潤。這種模式的成品單一，就是成品生豬；

牧原採用的則是 " 全自養、全鏈條、智能化 " 養殖模式，與其並生的，自然是高額的前期投入，但產品就包括了商品豬、種豬與仔豬。

據牧原披露，2020 年 1-9 月，牧原就外售 468 萬頭仔豬，其中單單温氏就向其購買了 40 萬頭，而仔豬毛利潤高達 81%。同時，自養仔豬的模式也保證了牧原商品豬的毛利。

不過與自養模式隨之而來的則是自由現金流很差，需要大規模貸款，這樣引起了部分投資者的警覺。

蕭楠對這個問題有明確的判斷：" 如果一個公司盈利能力非常強，生意很賺錢，同時它的增長速度還非常的快，那就意味着這個公司的經營管理者，他一定想投入更多的錢，賺更多，所以他可能會去借債，會去向他的股東融資，把所有的錢再投入到新的再生產中間去，那麼，這就會造成它的自由現金流不會很好。"

畢竟自由現金流、盈利能力、增長速度接近於是個不可能三角。

除此之外，諸如關聯交易、大存大貸的問題，牧原方面也基本都給出了説明或證據。

牧原是否財務造假這種 A 股的歷史級未解之謎，用上十篇文章恐怕也很難找到答案。但仍有一個問題值得討論：假若牧原所有數據都是真實的，那它現在值得買嗎？

" 這次不一樣？"

在豬價下行的背景下，哪怕成本控制到這種程度，可能仍然會預虧。

7 月份，牧原在接受高瓴資本調研時説道：" 公司不同區域子公司之間成本存在一定差異，領先區域完全成本在 14 元 / 公斤左右，部分場線完全成本可以達到 13 元 / 公斤以內，部分新建設子公司成本在 20 元 / 公斤左右。"

數字真實的話，這樣的成本數據可以傲視其餘所有養豬企業。以一季報數據推算，牧原一季度完全成本約為 16 元 / 公斤，其他豬企約為 18 元 / 公斤。牧原半年報的盈利也多源於此，畢竟豬價在 5 月初基本跌破 18 元 / 公斤，5 月中跌破 16 元 / 公斤。

但在豬價下行的背景下，哪怕成本控制到如此程度，可能仍然會預虧。

公告顯示，6 月，牧原商品豬銷售均價 13.58 元 / 公斤，比 2021 年 5 月份下降 23.06%，在這一價格上，即便是牧原，也避免不了虧損。

更可怕的是，即便是國家開始收儲，豬價到現在也還沒有止跌的趨勢。

以能繁母豬存欄到生豬出欄的平均時間 10 個月推算，這一輪豬價下行週期可能要到四季度才會結束。仔豬或種豬銷售同樣類似，這就是經典的豬週期模型——豬價下行之後便是仔豬存欄量下降，而這會對牧原的高毛利業務形成影響。

然而硬幣的另一面便是希望。近期牧原多次接受高瓴的獨家調研，張磊很有可能也是看到了這個機會。

在豬肉價格高企的時期，進入養殖行業的企業、散户只能越來越多。但在豬肉價格大幅下降的時候，頭部企業有機會逼退產能，儘快提高份額。

實際上哪怕是在當年環保清查、關閉大量養豬場後，國內養豬行業依然是以散户為主的形式，尤其在前兩年的高景氣週期中，又有大量散户入場提升行業產能。

綜合非洲豬瘟前後牧原的表現可以看出，牧原是一家有很強逆週期投資思維的企業。牧原近期開始了大量舉債擴產，同時也在吸引投資。若能熬過這一兩年的逆週期，豬價步入上行週期後，牧原有可能繼非洲豬瘟事件之後，進一步提升在行業裏的市場份額。

風險永在

農業股已經很久沒有得到機構投資者的青睞，直到牧原出現。

" 家財萬貫，帶毛的不算 "，這句諺語形象地描述了養殖業的風險和艱難。

豬肉價格波動大，養豬生意風險高，豬肉價格的暴漲暴跌是一種治不了的病。以生豬價格為例，當前生豬均價為 16 元 / 公斤，不到去年同期價格的一半。這還是建立在很多人認為豬週期將會減弱或被拉長的基礎上。

若拉出生豬價格的一年走勢圖，我們也不難發現自開年後，豬肉價格便步入下行區間，直到現在頹勢也並未緩解。

價格波動的背後隱藏的是豬週期規律，即：豬肉價格高—母豬存欄量大增—生豬供應增加—豬肉價格下跌—大量淘汰母豬—生豬供應減少—豬肉價格上漲。

這一經典循環在生豬這條產業鏈已上演無數遍。可以看到，在這一流程，能繁母豬的存欄量是豬價的關鍵預警指標。

2015 年，新《環保法》頒佈，之後由於環保問題，養豬場遭遇大規模拆遷。這一舉措在 2017 年到達頂峯，據官方數據不完全統計，僅 2017 年全國拆遷豬場就高達 15 萬家以上，從統計數據中能夠清晰看到這場拆遷的結果——能繁母豬存欄量呈現跳水式下跌。

環保政策、疫情兩方面的因素相疊加，豬肉價格在 2019 年以後就走出了一條陡峭的上行曲線。而牧原的迅速崛起也多得益於此。

機構化養殖的時代似乎正在開啓，但實際上豬週期並沒有因此被平抑，機構也沒能因此進入到穩定的獲利狀態中。實際上，養殖類上市公司的困境並沒有發生改變，甚至因為投資數額的增加，風險看起來還進一步增加了。

7 月 15 日，生豬養殖企業天邦股份（SZ：002124）發佈業績預告，2021 年上半年，預計實現淨虧損 5.50 億 -6.50 億元，同比預降 135.83%-142.35%；

同一天，農業巨頭新希望（SZ：000876）發佈 2021 年中報業績預告，公司預虧 29.5 億元至 34.5 億元，而去年同期盈利 31.64 億元，公司業績預計同比下滑 193.24% - 209.04%。

在此之前，新希望的股價已經經歷了大幅度的下跌，自 2020 年 9 月 2 日創下歷史新高價之後，就再也沒有上漲過，陷入了漫長且跌幅巨大的回調中，累計跌幅已經超過了 70%，跌幅在滬深兩市靠前；

唐人神、羅牛山等生豬養殖企業，雖然有不同程度的盈利數據，但同比 2020 年也大多出現了巨幅下滑。

更不用説，包括業績 " 洗澡 "、財務造假等問題，頻頻出現在各種類型的養殖類上市公司中。風險始終相隨，利潤卻不盡人意。農業股也很久沒有得到機構投資者的青睞，直到牧原出現。

寫在最後

牧原股份是否真的財務造假，如今大多數分析機構、媒體、專業的投資人員都沒辦法得到清晰的結果，這也可以在牧原相對同行更加平穩的下跌中得到印證。

但拋開財務問題，牧原這幾年最大的成功之處，就在於對豬週期、對養殖行業規律的深刻把握，在於對供給和需求之間關係的深刻把握。

" 人生髮財靠康波 "。財富的積累來源於經濟週期運動，這種波動與變化為所有人提供着 " 時代的機會 "，而這些也正是每個人要盡力去抓的歷史機遇。在生豬領域如此，在其他領域，也同樣如此。