華源醫療：港股” 手套茅 “？

一場新冠疫情，催生了對醫用防護產品的巨量需求，作為醫療手套第一股的英科醫療在A股市場一炮而紅。仰望着英科醫療一年25倍的漲幅，手套企業邁向資本市場的腳步也在加快。

繼頂級手套、泰能醫療等手套生產企業向港交所遞交上市申請後，一次性非乳膠手套製造商及供應商華源醫療（集團）控股有限公司（以下簡稱 “華源醫療”）也加入赴港 IPO 隊伍之中，華泰國際、中銀國際為其聯席保薦人。

華源醫療成立於 2005 年，旗下主要運營附屬公司江蘇華源曾於 2016 年在新三板掛牌，因籌劃上市便於 2019 年從新三板摘牌。從股權架構來看，其創始人及實際控股股東為季偉源，通過 HIIL 持有公司 54.93% 股份；Loha Capital Limited 持股 15.08%，背後是季偉源的女兒季千雅與張學松共同持有。

在疫情蔓延之下，全球一次性手套市場格局正經歷重新洗牌。雖然華源醫療在手套市場中佔有一席之地，但也不免面臨市場競爭加劇，業績高增長回落等窘境。

1

疫情帶來業績高增

一次性手套包括乳膠手套、丁腈手套、PVC 手套（聚氯乙烯手套）和 PE 手套（聚乙烯手套）。其中，PVC 手套不含蛋白質過敏原，可作為乳膠手套的絕佳替代選擇，且具有透氣性好、耐酸鹼、抗靜電等特點，可用於醫學檢查、食品處理、家居及一般工業用途。不過，其缺點是彈性一般，無法用於手術。

相較之下，丁腈手套提供高度的舒適性、敏感性及靈敏性，同時具有更好的彈性，對油、多種有毒化學品及溶劑具有很好的耐受性，特別應用於醫學檢查及涉及傳染性物質的高風險情況。但每千隻價格（174.3 元-716.7 元）偏高於 PVC 手套（74.1 元-353.4 元）。

與其他企業全覆蓋手套產品不同的是，華源醫療側重於一次性非乳膠手套，主要產品包括聚氯乙烯手套（包括 PVC 手套及聚氯乙烯合成手套）以及丁腈手套。其中，聚氯乙烯手套佔據其收入絕對大頭，在 70% 以上，而丁腈手套佔比約在 20%-25%。

在 2020 年之前，華源醫療業績其實並不出眾，甚至出現下滑態勢。追溯到華源醫療還在新三板上市期間，公司營業收入在 2017 年創下歷史最高，同期歸母淨利潤首次超過 8000 萬元，增速達到 1 倍以上。但從 2018 年開始，華源醫療營收及利潤雙雙下滑，2019 年收入同比下降 25% 至 3.51 億元，歸母淨利潤更是大幅下滑 85% 至僅 667.6 萬元，這主要是由於公司產品大多銷往海外市場，而中美貿易摩擦升級以及市場競爭加劇，導致公司產品平均售價均有所下降。

到了 2020 年，因疫情帶來的醫用防護用品需求 “風口”，加上產品在國內市場中量價齊升，公司各項財務指標得以呈現爆發式增長。華源醫療營業收入增逾 2 倍至 10.65 億元，歸母淨利潤達 4.66 億元，增長近 69 倍，創下歷史新高。

期間毛利率，也由 2019 年的 8.7% 上升至 2020 年的 59.4%，2021 年 Q1 進一步提升至 63.5%；同期純利率由 1.9% 增長至 43.8%，2021 年 Q1 達 44.8%。得益於此，華源醫療現金流狀況也有所改善，經營活動現金流入淨額在 2020 年達到 6.05 億元。

可以説，疫情救了華源醫療。

2

業績高增難以為繼

疫情過後，華源醫療還能維持業績高速增長嗎？

這個答案恐怕是否定的。

此前，海內外手套需求大增，以及供不應求導致的產品價格上漲是造成華源醫療業績大增的主要原因，而從目前來看，“量”、“價” 這兩方面都將回歸常態。

從海內外手套需求來看，全球一次性手套市場銷售量由 2016 年的 4063 億隻穩步增長至 2019 年的 5290 億隻，年複合增長率在 9.2%。新冠疫情爆發後，2020 年全球一次性手套銷量暴增 23% 至 6527 億隻，隨着全球主要國家疫苗接種有效推進以及疫情防控趨於常態化，預計增速將會放緩到 13.1%，市場規模到 2025 年達 12103 億隻。

其中，2020 年 PVC 手套市場佔有率最大，達 38.7%；其次是丁腈手套、乳膠手套，市場份額分別為 34.3% 及 20.4%。考慮到目前一次性手套行業的產品結構正在轉型，丁腈手套、PVC 手套在眾多應用場景中會逐漸取代其他手套市場，預計到 2025 年丁腈市場將成為最大的手套市場，達到年銷量 4748 億隻。對於華源醫療而言，隨着丁腈手套、PVC 手套市場的擴大對其產品銷量有一定的支撐。

儘管銷售量在未來趨穩或逐步提升，但銷售價格回落可能才是影響未來業績增長的最關鍵因素。從現在來看，相關手套產品的平均銷售價格已於 2021 年初達到峯值，華源醫療亦坦言此後售價逐漸回落至更合理的水平。

可以看到，對於華源醫療乃至整個手套市場來説，2021 年可能是其業績規模的高峰，自此之後，市場規模及業績增速恐怕將回歸常態。

3

競爭加劇，產能擴張落後

疫情加速一次性手套市場產能轉移，其市場格局或因此改變，這意味着市場競爭將會愈來愈激烈，對於華源醫療是 “危” 還是 “機”？

到 2020 年底，全球約有 200 至 250 家大型手套製造商，產能主要集中在馬來西亞。頭部企業包括頂級手套、賀特佳、科山橡膠。而國內企業，英科醫療和藍帆醫療 2019 年市場份額均為 5.7%，其次是石家莊鴻鋭和中紅醫療。

以最大生產商頂級手套為例，其在全球範圍內已經擁有了 47 家工廠，設有 765 條生產線，總裝機產能為每年 930 億件。從銷量佔比來看，丁腈手套佔 43%，天然橡膠乳膠手套佔 46%。其赴港募資後將添加 333 條雙模具生產線，年產能在 2025 年前達到 1930 億隻手套。

國內企業中，英科醫療作為國產手套一哥，自 2020 年 3 月起，至少發佈了 7 個擴產項目，若建設完成，公司手套總產能接近每年 2500 億隻。此外，其目前赴港上市也處在排隊進程中，募集資金預計用於九江、安慶以及東南亞國家手套生產基地建設。

藍帆醫療 2020 年亦先後披露了總計近 600 億隻的手套擴產計劃。可以看到，疫情催生醫療手套需求，在生產跟不上需求的情況下，手套生產商通過擴大產能，比時間、比規模來提高企業競爭力，搶佔市場份額。

在產能方面，華源醫療恐怕稍顯遜色。目前，公司分別在中國江蘇省、雲南省及江西省經營三個生產基地，包括 54 條聚氯乙烯手套生產線及五條單模丁腈手套生產線，估計總年產能分別為87 億隻聚氯乙烯手套及 6.06 億隻丁腈手套。正在建設的產能有云南生產基地建造四條雙模丁腈手套生產線，以及河南生產基地，預計分別增加 13.9 億隻。

可以看到，華源醫療擴產後的產能也僅有百億隻，遠不足以與英科醫療、藍帆醫療等國內企業相對比，這樣一來，公司在市場競爭中地位顯些被動。

4

小結

到 2020 年底，中國約有 10-20 家丁腈手套製造商，約 40-50 家聚氯乙烯手套製造商。論銷售收入，華源醫療排名相對靠後，在中國丁腈手套行業中排名第 7，市佔率 1.7%；在中國一次性手套製造商中以 2.3% 的市場份額排名第 9；在全球手套市場中僅 0.8% 的市場份額。

在全球手套市場擴張及洗牌的過程中，頭部企業擴張速度更快而使得其市場佔有率提升，同時規模化使得製造成本降低，頭部企業更能將售價壓低從而加速擠兑中小企業份額。如此一來，儘管賣手套很賺錢，若沒有達到一定規模化生產，華源醫療不僅會面臨市場競爭加劇帶來的利潤侵蝕，甚至會面臨產能過剩的局面。