新股前瞻 | 再度赴港，世紀金源服務能打出什麼底牌？

7 月 26 日晚間，港交所披露世紀金源服務更新後的招股書。此時，距其首次招股書失效才剛剛過去 6 天。物業股接連上市，世紀金源服務講述的故事，究竟能否打動已經挑花眼的投資者？

毛利率逾 35%，顯著高於同行

世紀金源服務前身為 1992 年的成立的福州金源物業，最初專注於向世紀金源集團提供配套的物業管理，目前旗下運營 “世紀城物業管理” 和 “世紀生活” 兩大子品牌，分別着重物業管理服務和社區增值服務。

智通財經 APP 獲悉，世紀金源服務位列 2020 年中國物業服務企業綜合實力 500 強第 18 位，並榮膺 2020 住宅物業服務領先企業。根據中物研協，按在管建築面積和收入計，公司截至 2020 年 12 月 31 日和 2020 年中國物業管理行業的市場份額分別約為 0.20% 和 0.09%。截至 2021 年 4 月 30 日，其物業管理服務覆蓋 17 個省份、直轄市和自治區，並遍佈 55 個城市，主要位於北京、福建省、雲南省、安徽省和貴州省。

截至 2018 年、2019 年和 2020 年 12 月 31 日以及 2021 年 4 月 30 日，公司的總合約建築面積分別約為 5080 萬平方米、6830 萬平方米、7570 萬平方米和 7790 萬平方米。同期公司的在管總建築面積分別約為 4760 萬平方米、5870 萬平方米、6440 萬平方米和 7020 萬平方米。這一規模居於一眾物業公司的中游水平。

隨着業務的擴大，世紀金源的業績逐步增長。截至 2018 年、2019 年和 2020 年 12 月 31 日以及 2021 年 4 月 30 日，世紀金源服務的收入分別為 9.22 億元 (單位：人民幣，下同)、10.59 億元、12.89 億元及 5.73 億元；淨利潤分別為 2.18 億元、1.81 億元、2.49 億元及 1.12 億元。

分業務來看，物業管理服務所產生的收入分別為 6.90 億元、8.18 億元、10.23 億元、4.38 億元；增值服務產生的收入分別為 2.32 億元、2.40 億元、2.66 億元、1.24 億元。

值得關注的是，受益於大盤項目管理運營的規模效應，世紀金源服務盈利能力處於行業較前列水平。據中物研協數據顯示，2018、2019 年、2020 年，中國百強物業服務企業中前十大公司的平均毛利潤率分別為 23.4%、22.2% 和 23.7%，同期，公司的毛利潤率分別為 32.1%、31.8% 和 35.5%。

在管面積增速下滑，未來業績增長穩定性存疑

在智通財經 APP 看來，世紀金源服務在過去保持了良好的業績增長，但其穩定性能否在未來延續存疑。

世紀金源服務在管總建築面積 2019 年和 2020 年同比增速分別為 23.31% 和 9.7%，增速明顯放緩。

據招股書，2020 年世紀金源集團貢獻的住宅物業和非住宅物業面積分別為 4351.2 萬平方米和 427.3 萬平方米，分別增長 0.41% 和 465.21%。這意味着，2020 年來自母公司住宅物業增速降低，拖累了世紀金源服務業務規模增長。

值得注意的是，目前世紀金源服務業績增長，仍依賴母公司 “輸血”。2020 年以及 2021 年 4 月 30 日止四個月，母公司世紀金源集團所開發的物業分別佔公司在管建築面積 74.3% 和 68.6%，並貢獻其物業管理服務總收入的 83.2% 和 84.6%。

另一方面，世紀金源服務來自獨立第三方物業的規模貢獻偏低，以及第三方物業的盈利能力遠低於母公司物業，或許暫時難以支撐公司利潤實現高速增長。

具體而言，2018 年至 2021 年 4 月末，獨立第三方物業開發商在物管服務的毛利率分別為 14.8%、25.2%、25.1%、22.7%，貢獻的毛利分別為 235.7 萬元、2208.2 萬元、4322.6 萬元、1564.0 萬元；同期世紀金源集團的毛利率分別為 32.3%、32.3%、36.1%、36.1%，貢獻的毛利分別為 2.18 億元、2.35 億元、3.07 億元、1.37 億元。

因此，一旦來自母公司的 “輸血” 減少，獨立第三方項目未能維持高速增長，世紀金源服務的業績增長穩健性有待考察。

“大盤模式” 的 AB 面

除此之外，世紀金源服務主要採用的大盤模式亦是一把雙刃劍。行業普遍認為：大盤模式指的是物業公司為面積和規模巨大、或成片開發完成的住宅、商業項目提供物業管理服務。 

 世紀金源服務管理的世紀城項目為各地家喻户曉的地標性大型社區。這些項目通常由與大型購物中心相鄰或相嵌，且聚集豐富商業資源的大型住宅社區組成。目前世紀金源服務管理世紀金源集團開發的 12 個世紀城項目，在管總建築面積約 4440 平方米，平均在管建築面積約 370 萬平方米，其中五個項目的在管建築面積超過 400 萬平方米。

根據中物研協資料，主要運營大盤項目的百強物業服務企業於 2020 年的每平方米營運成本較主要管理非大盤項目的物業服務企業低約 30%。根據同一資料來源，百強物業服務企業於 2020 年的平均營業成本為 22 億元。世紀金源於 2020 年的銷售成本為 8.31 億元。總而言之，規模效應下的成本管控能力和高盈利能力優勢，讓世紀金源服務毛利率高於行業。2020 年，公司的人均毛利和人均淨利潤分別為 6.45 萬元和 3.50 萬元，均高於同期百強物業服務企業的約 3.15 萬元和約 1.91 萬元。

“大盤模式” 帶給世紀金源服務的不止盈利能力不俗的 A 面，還有不確定性更強的 B 面。

智通財經 APP 獲悉，世紀金源服務在管住宅物業成立業委會的僅有 28 個，約佔其全部在管住宅物業的 15.3%%，而其大盤項目幾乎沒有成立業委會。民法典賦予業委會解聘物業公司較大權利的當下，一旦大盤項目的保有率降低，世紀金源服務業績的穩定性難有保障。 總而言之，講述 “大盤” 故事的世紀金源服務，的確在盈利能力上表現不俗，但是業績增長能否穩健，其告急的 “庫存” 泄露了公司的底氣。