首家港美 A 三地上市藥企！百濟神州能撐起 2000 億市值嗎？

醫藥企業近來迎來上市大年，以 A 股為例，過去 1 年共上市約 500 家公司，其中醫藥大類企業超過 50 家。

醫藥上市企業中，港美雙上市的公司有不少，A+H 雙上市的公司也有不少，但港 + 美 +A 三地上市的醫藥企業，即將迎來獨一份。

7 月 28 日晚間，百濟神州提交了科創板 IPO 註冊稿，這家由 “研發” 向 “研發 + 商業” 轉型的生物科技公司，即將成為真正意義上的首家 “三地上市” 藥企，中金公司及高盛高華擔任其聯席保薦人。

來源：招股書

截至美東時間 7 月 28 日收盤，百濟神州美股市值為 289 億美元，約合人民幣近 1900 億元。港股百濟神州更是早已超過 2000 億港幣。

回到 A 股，預計募資 200 億元，不超過股本的 10%，這意味着在 A 股市值上 2000 億也在意料之中。

生物醫藥泰斗與商人聯手帶來的創新藥，高瓴陪跑

説到百濟神州，就不能不説起創始人王曉東。

作為 1980 年參加高考的人，王曉東的英文水平已經算很好。大三起，他開始將更多的精力花在閲讀英文原版教科書上。當時，在中美兩國留學渠道還不暢通的情況下，美籍分子生物學家、美國康奈爾大學教授吳瑞發起了 CUSBEA 項目，旨在選拔優秀中國學生赴美國學習生物化學和分子生物學。

CUSBEA 用的是哈佛大學一年級研究生考試試卷，考試內容是生物化學和分子生物學，所以試卷用的是英文。早已開始閲讀原版教材的王曉東自然很輕鬆考過了。

1985 年，王曉東赴美留學，1991 年，在得克薩斯大學西南醫學中心獲生物化學博士學位後，王曉東來到了同校的分子遺傳系，跟從 1985 年諾貝爾生理學或醫學獎得主約瑟夫·戈爾茨坦和邁克爾·布朗從事博士後研究。

到 1995 年時，王曉東建立了自己的實驗室，開始從事細胞凋亡方面的研究。他創造性揭示了細胞程序性死亡的凋亡通路，首次發現了線粒體作為凋亡控制中心的分子機理，把細胞凋亡由線粒體的上游調節和下游執行通路連接起來。這徹底顛覆了一直以來對於線粒體提供能量和代謝場所的傳統認識，對癌症等重大疾病的治療意義非凡。

2004 年 4 月，41 歲的王曉東當選美國科學院院士，兩年後又獲 “邵逸夫生命科學與醫學獎”。

2003 年時，王曉東應邀回國創辦了北京生命科學研究所（簡稱 “北生所”）。

來源：網絡

王曉東堅信無為而治，但北生所卻得到了國際科學指導委員會的極高評價。

2010 年，王曉東這位生物醫藥圈的泰斗級人物，遇到了畢業於 MIT 和斯坦福商學院的美國人歐雷強（原名：John Oyler）。

百濟神州的官網信息顯示，這位現任董事長兼 CEO 在結束諮詢顧問的職業生涯後，一直輾轉於各家醫藥企業擔任高管。歐雷強專注腫瘤靶向和免疫治療，又深諳企業運營之道，在美國醫藥界頗有名氣，而彼時他剛剛離開被 PPD 收購的保諾科技。

來源：百濟神州官網

兩人聯手，創立了百濟神州，“百創新藥，濟世惠民”，這家公司從創立之初就主要從事靶向和腫瘤免疫治療的藥物研究。

經歷了多年的艱難投入期，直到 2019 年，百濟似乎才終於迎來發展的轉折點。

2019 年 11 月，第一個國產 BTK 抑制劑（布魯頓氏酪氨酸激酶）——百悦澤在美國獲批上市，實現了本土新藥出海 “零的突破”。2020 年 6 月，百悦澤在國內也獲批上市。

2019 年 12 月，國內首個用於治療尿路上皮癌的抗 PD-1 單抗藥物——百澤安（替雷利珠單抗注射液）在中國獲批上市。

這兩款產品都在 2020 年底的國家醫保目錄准入談判中被成功納入了國家醫保目錄。

2020 年財報顯示，百澤安首年上市銷量達 1.6336 億美元，約合人民幣 10.55 億元；百悦澤在全球銷售額達 4170 萬美元，約合人民幣 2.69 億元。

2021 年，PARP 抑制劑（是一種能夠影響癌細胞的自我複製方式的醫學用劑，主要用於乳腺癌、卵巢癌、前列腺癌等病症）——百匯澤也正式獲得國家藥品監督管理局（NMPA）附條件批准上市。

過去 10 年，百濟神州依靠創新佈局已經成功躋身中國生物製藥行業的龍頭。

國際化一直以來是百濟神州的重要標籤，百濟神州的領導團隊一個突出特點便是外籍人士特別多。

打開百濟神州的官網主頁，很容易發現，在 38 名領導團隊的主要成員中，從面孔上判斷為華裔的不過 15 人，如果加上 6 名純外籍科學顧問，華裔與外籍的數量之比接近 1:2。

天眼查 App 顯示，此次 IPO 前百濟神州已完成 9 輪融資，其中不乏高瓴資本、摩根士丹利、高盛集團等國內外知名機構，其中高瓴資本參與多輪一路相伴。據不完全統計，2014 年至今百濟神州已累計融資超 300 億人民幣。

截至 IPO 前，全球生物科技巨頭安進持有百濟約 20.50% 股權，為第一大股東，Baker Brothers 持有 12.81% 股權，高瓴資本持有 12.35% 股權。但由於百濟神州任何單一股東所持股權或表決權均未超過 30％，且直接持有公司 5％以上股份的主要股東之間不存在一致行動關係。因而公司無控股股東和實際控制人。

來源：招股書

創新藥尚在成長期就進入內卷

招股書援引弗若斯特沙利文分析，2020 年全球醫藥市場總量為 1.30 萬億美元，預計到 2025 年將達到 1.71 萬億美元，複合年增長率為 5.7%。

2020 年，中國醫藥市場規模達到約人民幣 1.45 萬億元。預計未來 5 年，中國醫藥市場將會以 9.6% 的複合年增長率持續增長，並於 2024 年達到人民幣 2.29 萬億元， 2030 年達到人民幣 2.99 萬億元。

其中，消化道和代謝藥物、抗腫瘤藥物及心血管藥物是前三大細分治療領域，佔比分別為 15.3%，13.6% 及 12.2%。

癌症的治療於上個世紀得以顯著改善。如今，主要治療方法包括手術、放療、化療、靶向治療及腫瘤免疫治療。

全球抗腫瘤藥物市場規模 2020 年達到 1503 億美元，預計到 2025 年，其市場規模將達到 3048 億美元，2020-2025 年的複合年增長率為 15.2%。

全球抗腫瘤藥物以靶向藥物為主導，佔整體市場的 60％以上，免疫治療藥物佔比超過化療藥物，市場佔比達 23.4％。預計到 2030 年，免疫治療的份額將接近 47.6％，而靶向藥物的份額將為 42.2％。

腫瘤免疫治療是一種相對新興的腫瘤治療手段，相關產品包括細胞免疫治療、細胞因子、腫瘤疫苗、抗體及其它腫瘤免疫產品。招股書援引弗若斯特沙利文數據顯示，2020 年全球腫瘤免疫治療市場達到了 351 億美元，並預計將以 25.3% 的複合年增長率於 2025 年擴大至 1082 億美元，還將持續於 2030 年增長至 2298 億美元，2025 年-2030 年的複合年增長率為 16.3%。

來源：招股書、弗若斯特沙利文

在 2020 年全球腫瘤免疫治療市場中，PD-1/PD-L1 抑制劑佔到 80.6%，細胞因子和腫瘤疫苗、CTLA-4 抑制劑以及 CAR-T 種類分別佔到了總體市場的 9.3%，4.7% 以及 3.0%。

目前，由於單一類型的藥物使用存在各種侷限性，藥物的聯合使用將成為發展趨勢。臨牀研究表明 PD-1/PD-L1 抗體聯合化療藥物或其它類型的免疫療法可能獲得明顯的療效提升。

除了行業空間，提起百濟神州，不得不提起的一個背景便是中國創新藥的發展史。

其實，從 2015 年那次被稱為中國創新藥歷史上最重要的 “44 號文” 出台才算正式開始的中國創新藥，從行業週期上講，應該仍處於成長期。

44 號文重新定義了新藥和仿製藥，把審評門檻提高。之前，不管在境外是否上市，只要未在中國境內上市的都叫做新藥，修改後，標準和美國 FDA 一致：此前境內外都未上市的藥，才能稱為新藥。

經過此奠基行為，生物醫藥行業成為動盪環境中的寵兒，資金也一擁而入，本應蓬勃發展的創新藥卻在多重因素下，倏忽間陷入了內卷。

根據 E 藥經理人的報道：

起初多數機構並沒有挑選潛力項目的能力，又想瓜分創新藥發展的紅利，於是他們只能選擇跟投。有投資人曾向 E 藥經理人坦承機構間的綁定關係，並表達了 LP（有限合夥人，給機構出錢的人）對熱門靶點的強訴求。

多重因素之下，狂歡下的中國創新藥創制走向了畸形發展，也被大家定義為「內卷」。所謂的「內卷」主要表現在熱門靶點扎堆、大量 me-too 藥重複申報、投資泡沫巨大。

不過多位醫藥領域專家表示，這樣的泡沫階段可能是行業發展必經階段，但中國企業從源頭上做創新藥，已經成為可能，只是需要兩個關鍵因素：一是需要面向免疫治療做研究；二是需要團隊的長期堅守。

百濟神州在其中，很顯然是研究着的堅守者之一。

5 年虧 235 億元，日均虧損 1285 萬元

但對於創新藥廠商來説，堅守是有代價的。

2017 年開始，在營收層面，百濟神州進入了收獲期。2017-2020 年，百濟神州的營業收入分別為 16.64 億元、13.60 億元、29.87 億元和 22.60 億元。

但與此同時，公司每年的虧損額分別為 5.37 億元、48.44 億元、66.96 億元和 105.72 億元。虧損額在 2020 年底達到了頂峯。

如果算上 2016 年虧掉的 8.2 個億，2016-2020 年的 5 年間，百濟神州累計虧掉了 234.69 億元！

按照過去 5 年累計 1826 天計算，百濟神州平均每天都要虧掉 1285 萬元。

作為虧損最高峰的 2020 年第四季度，百濟神州一個季度虧損近 5 億美元，相當於每天虧損近 4000 萬元人民幣！

來源：Wind

虧損的核心來源當然是研發費用。

2016-2020 年，百濟神州的研發費用分別為 6.80 億元、17.58 億元、46.60 億元、64.69 億元、84.49 億元，每一天每一分每一秒，都是錢在源源不斷地燒。

來源：Wind

最近三年，百濟神州的研發費用率分別是為 351%、223% 和 422%。

來源：招股書

和同行業相比，百濟神州是當之無愧的燒錢小能手。

來源：招股書

大手筆燒錢的研發中也凸顯了作為中國創新藥的領頭人，百濟神州的國際化視角。

截至 2021 年 1 月，百濟神州共擁有研發人員超過 2100 名，佔員工總數超過 40%。其中臨牀前研究團隊超過 500 人，提供了豐富的管線儲備，並已將 11 款自主研發臨牀前候選藥物推進到臨牀試驗或商業化階段；臨牀開發團隊超過 1600 人，其中超過 1000 人在中國，同時在美國、歐洲和澳大利亞都有臨牀團隊佈局。

同時，百濟神州還有超過 100 項臨牀試驗，在超過 35 個國家和地區的廣袤空間中同時鋪開，其中包括超過 25 項 III 期或潛在註冊可用的臨牀試驗，總入組患者及健康受試者超過 12000 人，其中海外入組超過 5700 人。

這樣的研發可謂波瀾壯闊，在百濟神州燒錢的路上，高瓴資本一路相伴。

據天眼查數據，高瓴資本自 2014 年 11 月的 A 輪開始，直到 2020 年 7 月的戰略融資，累計共參與過 8 次投資。

錢也當然並沒有白燒。

據招股書介紹，過去 5 年百濟神州燒掉的 235 億換來的成果包括是 47 款已上市或在研產品，其中包括 9 款商業化階段藥物、3 款已申報候選藥物和 35 款臨牀階段候選藥物。

來源：招股書

百濟神州的核心產品百悦澤、百澤安和百匯澤已分別在全球開展 29、35、12 項臨牀試驗。與同行業相比，百濟無論在已上市產品數量、已申報上市數量、臨牀臨牀試驗開展數量、臨牀入組人數上全面領先。

不過，連年虧損的百濟神州在 2021 年第一季度首次扭虧為盈。今年 5 月，百濟神州發佈了今年一季度的財報，收入為 6.06 億美元，淨利潤為 6649.5 萬美元。但盈利的主要原因是，百濟神州與諾華就百澤安達成的合作與授權協議正式生效，且由此獲得諾華支付的 6.5 億美元預付款。

但一個季度的授權款項似乎説明不了問題，根據招股書中對上半年的業績預測，公司 2021 年上半年預計營業收入為 40 億-55 億元，淨虧損在 21 億元-28 億元之間。虧損比例仍然較大。

商業化路漫漫

百濟神州的研發能力顯然已經得到了證實，但從商業化的角度來看，它卻絕不能算成功。

2018-2020 三年間，百濟神州在百悦澤、百澤安和百匯澤三個項目上合計研發費用分別為 30.97 億、40.03 億和 7.60 億，合計約 89 億元左右。

來源：招股書

不過從產品上市以來截至 2020 年底，依靠百澤安、百悦澤（百匯澤還未在報表中體現收入）的收入僅 14 億元左右，相比鉅額投入來説，商業化成果目前只能算是毛毛雨。

以百澤安為例，其是國內上市的第四款 PD-1，在此之前，君實生物、信達生物、恆瑞醫藥相應產品均已率先登場。而作為對比，百澤安 2020 年的銷售額還不足先上市的恆瑞的卡瑞利珠銷售額的四分之一。

對比一下研發投入就更慘烈了，截至 2020 年 11 月，恆瑞醫藥的卡瑞利珠在國內 4 個適應症獲批，投入費用不到 13 億；而百濟神州替雷利珠只有 2 個適應症獲批，但總投入已達 39.3 億，是卡瑞利珠的 3 倍。

百匯澤的競爭格局相對要好於百澤安，但目前尚未見到銷售額體現。

來源：招股書

但就算估值再高，作為剛上市不久的新款產品，銷售未出現一飛昇天的局面，錢卻快燒完了。

這樣的速度似乎連高瓴資本也難以完全支撐。

除了在 A 股再次 IPO，準備募資 200 億元擬繼續投入研發外，百濟神州還引入了安進等藥企建立戰略合作關係。

來源：招股書

以與安進的合作為例，兩者的合作關係中表明，公司將在中國就安加維、倍利妥以及凱洛斯進行五年或七年的商業化經營；期間將與安進平分利潤或虧損。

商業化期滿後，公司將有權保留一款產品，並獲得未保留產品額外五年的在中國銷售的特許使用費。公司還同意在全球範圍內針對實體瘤以及血液瘤與安進共同開發一系列安進抗腫瘤管線藥物，百濟最多貢獻開發服務和價值在內至多為 12.5 億美元。

此外，每一款在中國獲批的管線藥物，公司將獲得其批准後長達七年的商業化權利，期間雙方將平分利潤或虧損。七年商業化期滿後，公司有權獲得未保留管線藥物五年在中國的特許使用費。

也就是説，為了分攤成本、獲得商業化扶植，或者也為了 “出海”，百濟神州選擇讓渡自己未來 7 年的商業化利益。

百濟神州目前擁有已上市的存量專利藥 3 款，所面向市場均將在 5 年內達到百億美元及以上，而截至 2020 年底，公司來自它們的收入才 14 億人民幣。細分來看，存量藥中：

（1）百澤安銷售額僅 11 億，其面向的 PD-1 單抗市場 2020 年約為 286 億美元，預計將於 2025 年達到 626 億美元。

（2）百悦澤銷售額僅 3 億，預計 BTK 抑制劑市場將會迎來迅猛增長，從 2020 年的 72 億美元劇增至 202025 年 200 億美元左右。

（3）百匯澤目前銷售額還未體現在報表，預計其對應的 PARP 抑制劑將由 2020 年 24 億美元翻 5 倍至 2025 年的 123 億美元。

此外，還有背後多個即將面市或已到臨牀研究後期的管線支撐。

所以，雖然仍在虧損，但依靠創新藥看存量專利藥和管線的估值邏輯，或許百濟神州仍能獲得資本追捧。

但作為市值 2000 億的龐然大物，究竟能不能成為新的藥王，市場還需要百濟神州在商業化之戰中給出更進一步的答案。