新股前瞻丨愛美客赴港上市 7 億營收撐起千億市值醫美龍頭欲講新故事

身處醫美熱門賽道，上市僅十個月市值已突破千億大關，過去的一年裏愛美客（300896.SZ）可謂風光無限。

近日，被外界捧為 “女人的茅台” 的愛美客又有新動向。智通財經 APP 瞭解到，日前愛美客正式向港交所遞交了招股書，後者欲赴港二次上市。據悉，此次愛美客若衝刺上市成功，公司有望成為首家 “A+H” 醫美上市公司。

據弗若斯特沙利文報告披露，愛美客是最早在中國開展醫美生物醫用材料自主研發的公司。截至 7 月 20 日，愛美客已有六款醫美產品商業化，其中五款都是透明質酸（玻尿酸）產品。招股書顯示，2020 年及今年第一季度，公司來源於透明質酸相關產品的收入佔比合計均超過 98%。

依靠透明質酸撐起千億市值的愛美客，如今又把目光瞄準港股市場。在 A 股市值暴漲背後，公司真實投資價值究竟有幾何呢？展望未來，欲二次上市的愛美客的看點與隱憂又有哪些？

產品乘上 “顏值經濟” 風口

早些年，互聯網上有一句廣為流傳的話語，“站在風口上，豬都能飛起來”。這句話放到今天的中國股市，似乎也沒有什麼違和感。

最近兩年裏，站上風口的賽道着實不少，而醫美無疑是其中之一。藉着行業東風，愛美客的股價亦是扶搖直上。截至 7 月 30 日收盤，愛美客 A 股報收 648.81 元/股，對應總市值 1403.8 億元（人民幣，單位下同）。上市僅十個月，愛美客股價累計漲幅接近 900%。

概念股資本市場上的表現 “如日中天”，背後的醫美行業究竟是怎樣的一番景象呢？公開數據表明，醫療美容近年來在中國的受歡迎程度正持續提升。按服務收入計算，我國醫美市場的市場規模由 2016 年的 776 億元增長至 2020 年的 1549 億元，增勢迅猛。而據弗若斯特沙利文報告顯示，到 2030 年這一市場的總體規模將增加至 6535 億元，對應複合年增長率為 11.1%。

進一步細分，愛美客主要產品所處的基於透明質酸的皮膚填充劑產品市場規模由 2016 年的 24 億元增加至 2020 年的 49 億元，複合年增長率約為 18.9%；而到 2025 年，該市場規模或將達到 157 億元，對應複合年增長率為 26.3%；預計到 2030 年，上述市場的規模則將達到 443 億元，對應複合年增長為 23.1%。

由上述幾組數據可知，愛美客所處細分賽道的預期增速遠超醫美大行業，且接下來幾年增速相較於過去五年有望進一步走高。行業蓬勃發展，顯然為愛美客的業績想象力提供了重要支撐。而回過頭來看公司自身情況，愛美客究竟是一家怎樣的公司呢？

據公開資料，愛美客的歷史可以向前追溯至 2004 年，彼時公司前身北京英之煌生物科技有限公司成立。作為國產醫美透明質酸系列產品領域的先行者，愛美客於 2009 年推出的國產首款透明質酸鈉溶液針劑逸美取得 CFDA 註冊證。

此後，愛美客平均每 1-2 年推出系列透明質酸針劑產品迭代更新，並豐富產品線至長效微球玻尿酸及面部埋植線產品。截至目前，愛美客擁有五款已商業化的透明質酸預灌封針劑產品，即逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體及逸美一加一，以及一款預計於年內啓動商業化上市的產品濡白天使。與此同時，公司還推出了一款含面部埋植線的產品緊戀。

時至今日，愛美客儼然已成長為行業內頭部企業。根據弗若斯特沙利文報告顯示，按銷量計算公司是 2020 年中國最大的基於透明質酸的皮膚填充劑供應商，市場份額為 27.2%；而按銷售額計算，公司是 2020 年最大的基於透明質酸的皮膚填充劑中國供應商，市場份額為 14.3%。

公開資料顯示，愛美客自主研發的產品主要針對面部、頸部褶皺皮膚的修復，下游客户主要面向醫療機構的整形外科、美容外科、皮膚科等科室。據瞭解，愛美客已上市的五款透明質酸產品均以透明質酸鈉為主要基材，分別加入羥丙基甲基纖維素、聚乙烯醇凝膠微球等高分子複合材料及氨基酸、維生素等多種營養物質，能充分發揮各材料間的協同互補作用，在適應症、注射層次、注射體驗等方面各具特點。

具體來看，愛美客的嗨體產品定位瞄準頸紋藍海市場，市場上幾乎無競品，加之產品力優異，僅經過一年的培育期後便迅速放量，目前公司已 “趁熱打鐵” 推出熊貓針、冭活泡泡針等產品進行系列化開發。

愛芙萊目標市場競爭激烈，產品定位差異不明顯，但由於該市場較為成熟，需求穩定，該產品的體量及增速較為穩定；寶尼達的市場培育期較長，主要是由於骨性填充材料普遍對醫生技術要求較高，寶尼達在獲批六年以後才開始逐漸提速增長；逸美作為公司的元老級產品，於 2009 年獲批，約五年後進入衰退期，公司在 2017 年推出了它的升級接力產品逸美一加一，逐漸替代逸美。

另據國元證券研報披露，公司即將商業化的童顏針濡白天使在傳統童顏針基礎上改進較大，通過親水成分聚乙二醇修飾後微球（PLLA-PEG）呈現親水和親脂的特點，可均勻混懸在交聯透明質酸內，無需復溶、無需等待，呈現乳白色，預計將降低醫生端門口。前述分析師稱，愛美客的產品覆蓋高中低端不同價格區間，滿足消費者和機構多樣化的需求，差異化定位有望打開空間。

業績仰仗嗨體持續放量

身處風口，行業預期增速維持在高位，疊加公司產品矩陣豐富，看上去愛美客備受資本追捧也無可厚非。不過需要指出的是，就當前的基本面來看，愛美客 A 股市值高逾 1400 億元，恐怕已難言便宜。

業績表現方面，2018 年-2020 年愛美客的收入分別達 3.21 億元、5.58 億元、7.09 億元，複合年增長率約為 48.6%；淨利潤分別為 1.16 億元、2.98 億元、4.34 億元，複合年增長率約為 93.3%。可以看到，最近三年公司業績保持高速增長態勢，但收入規模相比於公司市值而言相去甚遠。 

分項目來看，愛美客的收入主要可以劃分為皮膚填充劑產品、埋植線產品及其他三類。其中，皮膚填充劑產品為公司的營收支柱，2018 年-2020 年該產品分別實現收入 3.2 億元、5.57 億元、7 億元，佔總收入的比重分別達到 99.6%、99.9%、98.6%。

進一步細分，愛美客的皮膚填充劑又可以分為溶液類注射產品、凝膠類注射產品。據招股書介紹，溶液類注射產品主要包括嗨體、逸美。最近三年，公司的溶液類注射產品的收入和佔比持續大幅提升，收入由 2018 年的 8054.9 萬元增加至 4.47 億元，佔比由 25.1% 提升至 63%。

愛美客的凝膠類注射產品主要包括愛芙萊、寶尼達、逸美一加一及濡白天使，截至 7 月 20 日濡白天使尚未產生收入。2018 年-2020 年，凝膠類注射產品的收入由 2018 年的 2.39 億元微增至 2.52 億元，佔比則由 74.5% 降至 35.6%。

愛美客的埋植線產品和其他產品收入規模均較小。2020 年，公司的埋植線產品由上一年度的 8.5 萬元增加至 184.2 萬元，佔比提升至 0.3%；其他產品由 2018 年的 134.4 萬元增加至 788.5 萬元，佔比提升至 1.1%。

結合上述數據，不難看出最近幾年愛美客的收入狂飆主要依賴於公司的溶液類注射產品高速發展，從而帶動公司整體收入竄升。進一步來看，大單品嗨體對公司業績的放量起到了至關重要的作用。據國元證券研報顯示，2018 年-2020 年嗨體的收入同比增速分別高達 119.7%、223.6%、82.9%，增勢可謂迅猛。今年第一季度，嗨體收入佔公司總體收入的比重更是進一步提升至 70%，重要性不言而喻。

盈利方面看，2018 年-2020 年愛美客的毛利分別為 2.8 億元、5.12 億元、6.49 億元，對應毛利率為 87.2%、91.7%、91.4%。今年第一季度末，公司的毛利率繼續上升，達到了 92%。

如前文所述，同期愛美客的淨利潤規模也水漲船高，2018 年-2020 年公司淨利潤由 1.16 億元增加至 4.34 億元，對應淨利潤率分別為 36.1%、53.4%、61.1%。今年第一季度，公司的淨利潤率進一步提升至 64.1%。

押注肉毒素意欲拓寬能力圈？

誠然，愛美客在透明質酸領域已頗有建樹，但一年不足十億的營收撐起 A 股千億市值，股價根基是否牢靠猶未可知。

賽道來看，透明質酸業務壁壘較低，現有市場格局中可謂強敵環伺，韓國 LG、美國 Allergan、瑞典 Q-Med、華熙生物、昊海生科等企業實力均不容小覷。愛美客若要撐住千億市值，僅靠透明質酸恐怕獨木難支。

愛美客自身對此顯然亦有認知，根據其招股書看，公司目前共有七款在研產品，佈局方向包括應用於去除動態皺紋的肉毒毒素、應用於體重管理的利拉魯肽注射液、面部埋植線等，同時產品線從生物醫用材料向生物醫藥領域拓展。

據國元證券分析師預測，愛美客的肉毒產品或將於 2023 年底獲批，未來透明質酸和肉毒將形成協同。據瞭解，公司於 2018 年 9 月與韓國 Huons Co., Ltd.公司簽訂 A 型肉毒毒素產品在中國的合作協議，愛美客負責該產品在中國區域內的臨牀試驗及註冊申請，獲批後愛美客將獲得該產品在中國的獨家代理銷售權，目前該款產品已經進入臨牀試驗階段，預計最快 2023 年底獲批。

據弗若斯特沙利文報告，中國醫美肉毒毒素產品市場規模從 2016 年的 15 億元增長至 2020 年的 39 億元，複合年增長率約為 26.9%。預計到 2030 年，這一市場規模有望提高至 296 億元。

市場格局看，當前我國共有 4 款肉毒產品獲批，其中 3 款為進口產品，1 款為國產產品。另據頭豹研究院，基於目前國內肉毒素產品的研發進度，2023-2024 年國內預計有 Xeomin、Nabota 兩個肉毒產品獲批，華東醫藥的 The Toxin 肉毒產品預計也在 2024 年獲批，屆時我國肉毒素獲批上市產品將增加至 7 個。

不難看出，就節奏來看愛美客似乎並無先發優勢可言，對於公司而言，想要在肉毒毒素領域突圍未來仍是挑戰重重。

回看愛美客尋求港股二次上市，在強敵環伺、賽道日趨擁擠的背景下，愛美客積極擁抱資本市場，對於進一步提升品牌知名度、擴寬融資渠道料將產生積極影響。考慮到醫美行業的增長邏輯足夠堅硬，主動拓展能力圈的愛美客有望在蓬勃發展的行業裏持續兑現高增預期。不過考慮到公司股價已充分反映市場樂觀預期，倘使未來愛美客業績出現波動，公司股價壓力恐怕不會小。