國泰君安談地產股：若地價下行 15%，龍頭房企估值向上修復最多可達 50%

相比於 PE、NAV 估值，EVA 估值更適合地產股。

1）NAV 難衡量房企中長期價值、PE 無法解決房企不滿足永續經營假設的問題，EVA 將公司當前淨資產價值和預測超額收益同時納入考慮，且可以拆分為當前、中期、遠期三段，並給予相應經濟解釋，更適合於房企估值。

2）由於開發業務基本沒有護城河、遠期業績難預測、高槓杆易放大虧損，遠期部分超額收益理論上快速收斂於 0，則房企的合理估值應是當期淨資產與展望期內超額收益折現之和；如果行業出清，部分龍頭企業可穩定保持一定超額收益，則可在此估值基礎上上浮 10%。

當前地產股低估值的根源在遠期價值毀滅，主要原因是 2018 年後的去槓桿及土地成本上行。

1）拆分地產股估值，可發現遠期估值部分 2018 年後開始下滑，並在 2020 年轉負，帶動估值下行，也就是市場預期未來房企收益率不足以彌補資本成本，毀滅價值。

2）做歷史覆盤可以發現，2018 年後銷售增速下滑使得遠期超額收益部分佔比開始走低，但更為重要的是，資管新規後房企槓桿率不斷下行、以及地價不斷上行侵蝕房企淨利潤率，徹底打破了收益與資本成本之間的平衡，特別是 2020 年後地價的上行，更加劇市場對盈利性的擔憂。

去槓桿將在 2021 年年底基本結束，若地價下行 15%，龍頭房企估值修復可達到 30%-50%。

1）房企去槓桿並非始於 2020 年三道紅線，而是 2018 年資管新規，當前房企槓桿率及土儲水平已降至較低水平，預計去槓桿將在 2021 年底結束；

2）假設房企滿足三道紅線，我們認為當前地價下降 15%，可解決房企遠期價值毀滅的問題，從而房企遠期估值部分可收斂至 0，估值修復幅度約為 30%；

3）若行業完成出清，龍頭房企淨利潤率略高於行業且可以給長期經營假設，則估值修復幅度約為 50%。

促使地價下行的因素在於增加供地，我們認為在地產投資下行及房價上行的壓力下，下半年供地有望出現轉機，從而帶來行業性機會，個股層面則是有綜合開發能力的房企更具優勢。

1）2018 年以後，驅動地價的主導因素就不再是融資而是供地，2021 年地價上行則是因為供地大幅收縮。當前存在地產投資失速及房價上行的巨大壓力，供地政策亟待調整，我們測算下半年供地量需同比增長 34%。若地價下行，行業有望迎來估值修復。

2）而高地價環境下，具備綜合開發能力的房企有望憑勾地勝出，而勾地的競爭力不是勾兑能力，而是讓土地增值的能力。

本文作者：謝皓宇、白淑媛，來源：國泰君安證券研究，原文標題：《國君地產 | 逆轉價值毀滅，重塑遠期估值》