明星基金策略突然 “失灵”，调仓就能应对？错了，看看国际配置人的观察

刚刚过去的 2021 年前 7 个月，对于主动管理型基金是一个充满挑战的时段。特别是 2 月份和 7 月份， 许多近几年业绩优异的明星基金纷纷产生了明显回撤，究其原因，过去为投资者所追捧的板块，例如 TMT、教育、消费等， 因为政策、估值等各方面原因，股价都出现了比较大的回调。

牛市中，往往很难对于基金经理人的能力做出准确判断，熊市反而是我们检验管理人能力的试金石。

以公募基金为例，过去三年业绩突出的内地公募基金，在今年普遍有较大的回撤。（如下图）数据来源：WIND 终端。公募基金样本包括所有 2018 年之前成立的纯股票多头策略，共 270 家基金

在市场极端分化，风格转换猛烈的时候，依然能够为投资人取得稳健正回报的基金经理人，总结起来有以下三种能力。

1、早于市场共识采取行动规避风险和布局机遇

回看今年的市场，此次回调在这之前其实已有预警。从 2015 年股灾以后市场逐渐形成了买白马股的共识，投资者的过度抱团导致了市场行情的分化。这种分化在疫情催化下于 2020 年下半年表现的更为极端。如果拆解股价变化的两个因素，盈利的成长和估值的变化，我们发现市场情绪导致的估值的扩张远超过了大市，而实际的盈利因为疫情是负增长。

这对于一个理性的，有独立思考见地的投资人来说，是一个早期的预警。估值反映了市场的预期，在所有人都对抱团股的未来无比乐观时，我们看到市场已经不是用估值去判断股价的合理性，而是用股价判断估值方法的正确性。

另一方面，在政策层面上，政府对于诸多问题的重视，包括具体到部分行业的监管收紧，亦是有迹可循，并非今年才出台监管政策。但形成鲜明对比的一个信号是市场内部分公司的股价增长到令人咋舌的估值水平。

虽然，资本市场有跟风式的行为惯性，和对过去业绩简单的线性外推，而忽视了潜在的风险点。但聪明的管理人，早在今年上半年，就已经对这些过热行业大幅降低了配置比例，很好的规避了 7 月的大跌。

一个优秀的基金管理人，是能够独立思考，并从共识中发现误区，从非共识中发现正确。突破共识需要管理人能有以及全球、全局、长期的逻辑体系。在风险端，独立思考判断，回避过于狂热的风险区域; 在机会端，把握大周期的长趋势，才能创造出优于市场的 alpha。

举例来说，早在 2020 年下半年，伴随疫苗临床的好消息，世界各国的经济复苏是一个大概率的趋势。需求的复苏加之供给端的瓶颈为今年顺周期行业的牛市打下了基础。此外，碳中和、能源转型的大政方针，对于整个制造业的上游，包括电力传输、电力储存以及基础材料的需求，都会产生颠覆性的长期革命，也催生了消费互联网和 “喝酒吃药” 白马以外，估值与成长匹配的投资机会。

2、甘于 “寂寞”，深耕 “冷门” 机会

追逐市场热门的危险在于收益风险的向下非对称性：过高的估值导致上行的空间有限，可一旦市场情绪发生反转，向下的风险却非常巨大。 一个好的管理人应该寻找的，是风险收益比的正向非对称性，即对下行风险概率有足够安全边界，而上行的空间却非常可观的组合构建。这样的机会往往存在于一些被市场冷落，不 “性感” 的行业，比如前之前的化工，农业，基础材料等。

因为市场冷落，导致这些行业的估值普遍较低，而且市场价格发现有效性没有得到充分的体现，业绩好质地优良的公司估值被错杀。这给有耐心，善于深耕的投资人从价值洼地中寻找金子的机会。

3、前瞻性防守的风险控制

对于一个多头基金管理人，前瞻性的防守、避免不可逆的永久资本损失，是长期复利的重要基础。短期的波动可能反而是一个基金经理发现价值洼地的好机会。这一类的风险的控制需要贯彻两点：对投资纪律的严格执行和对组合构建的平衡把握。投资纪律具体反映在基金经理人在不同市场中不发生风格的偏离，并且坚守自己的估值准则。

这在 2020 年分化的市场中尤为难能可贵。对于组合构建来说，管理人需要在不损失业绩的前提下，对组合做适当的平衡，包括个股和行业持仓比例，以及因子的暴露等，使得组合在熊市中不会产生永久性的损害。

对于对冲基金，短期的风险控制会更重要，因为做空的风险收益比是负向的非对称性。一个微小的疏忽，就可能对于组合造成不可逆的伤害。

这在一月份的 GME 事件上得到了充分的体现。所以，对冲基金除了要关注基本面以外，对于市场技术结构的理解也是至关重要的，这其中包括对流动性风险、杠杆率风险、集中度风险和对手盘风险等等。因此，对于运营和后台部门的尽调也是同样非常重要的。这一点一直被业内所忽视。很多时候大家只是为了尽调而尽调，走一个形式。但是，今年一月的 GME，给了投资人一个深刻的教育：即使再大再有名的基金公司，千里之堤也能溃于蚁穴。

如何前瞻性发现优秀管理人

找到有上述技能的优秀管理人，知易行难。那么作为资产所有者，在眼花撩乱的基金宣传中，如何甄别呢？技术上，业绩的分析和归因是一种方式，但那只是一个后验的数据解构，解释过去业绩来源。对于如何前瞻性的发现优秀的基金经理人，我们想分享两点，这也是我们通过上百次境内外尽调的实操，总结的宝贵经验。

1、基金经理人的视野包容开放，不断自我修正进化的思维框架

这里的修正进化，并非简单的指调仓动作。

调仓动作，无论是行业还是个股选择和配置比例，只是投资思维的具象表现。我们关注更多的是对于研究的逻辑框架，以及对于经济产业格局的认知，需要不断的在自我挑战中进化和升维。

在经济宏观上，过去数年，国际形势发生了很大的改变，顶层政经政策的基础假设，发生质的变化。过去对国际秩序的分析框架，未必能解释未来的趋势，或者甚至可能导致误判。

在产业中观上，由于科技创新与多产业跨界融合的指数级变化 (例如人工智能运用于生物制药发现、互联网平台向 SAAS 和 PAAS 模式的渗透等等)、全球化 1.0 版的结构和区域再造，最终都反映在了企业商业模式的微观革命：哪些传统的商业模式会被颠覆？那些产业链供需排位将被打破重组？对于企业价值判断的方法论是否需要修正？

这些宏观、中观、微观的变化，需要基金经理人的心智包容开放，不能有对过去成功的路径依赖，对变化始终保持好奇、锐度和敏感， 否则可能导致策略老化而选择性的忽略市场给出的丰富信号。

这种老化，可能是因为过去股票的持续增长的惯性思维，也可能是对于承认错误兑现亏损的恐惧。越功成名就的管理人，越需要摈弃之前的包袱，不断更新自己的思维框架和认知。

2、系统化的投研传承和决策包容

一个基金的长期成功，需要基金经理人把自己的独立客观的研究精神，落实到每一个一线研究员的研究工作中，使得整个团队的动作保持一致，实现智力溢出，而不是智力茧房。这包括了对研究员的覆盖深度和质量的要求，研究员和基金经理之间沟通渠道的畅通，对研究员业绩考核的科学体系等丰富内涵。

很多基金的管理方式是一言堂，PM 一个人说了算。分析员只是为了覆盖而覆盖，投研能力上表面看似各个行业都具备一点但内在质量断档，这导致 PM 认知范畴的边界，实际上决定了基金的上限，而当市场的变化超越了个人认知领域，基金就有了非常大的风险。

该文作者系维世资管 (香港) 有限公司联合创始人及首席投资官，该机构为中国首家独立首席外包投资官办公室（OCIO）。徐莹从业近 20 年，曾在规模约 2 万亿美元的资本集团 (Capital Group) 从事新兴市场私募基金管理，之后曾在中国香港创立百亿规模中国股票多头基金并三次蝉联海外金牛资管奖，受托管理海外养老金、主权基金、捐赠基金和欧美家族长期资本。