滲透率過 10% 了，新能源車是否還能超預期？

摘要

我們認為，代表新興產業趨勢並逐步鞏固自身壁壘的 “寧組合” 在中期仍將是市場主線。尤其以 “寧組合” 中的拳頭賽道——新能源車為例，其仍有望繼續超市場預期，理由如下：

1）基於新興產業成長的 S 曲線理論，國內新能源車滲透率已達到 10% ，或處於滲透率加速提升期臨界值點，未來幾年有望繼續加速滲透。

2）國內外政策持續加持 ，全球電動化趨勢愈演愈烈。

3）龍頭企業的極致性價比產品有望在 10-20 萬元價位段車型市場爆發， 全面搶佔燃油車市場份額。 由於此價位段市場空間廣闊， 滲透率增速或有望超預期增長。

A 股：新興產業爆發引領科技成長風格

為此，通過覆盤美股科技成長板塊在 2015-2018 年的成長曲線，我們進一步推斷 ，對於 A 股而言，真成長無畏海外加息（温和加息）和國內下行的經濟基本面，即未來 2-3 年即便海外有一定的流動性收緊壓力、國內經濟基本面有下行風險， 處於加速滲透期的新興產業仍有望獲得超額收益。尤其是在新興產業趨勢不斷湧現的當前環境下，預計科技成長風格將在較長的時間內得以持續。

我們不難發現，當前市場賽道投資論之所以愈發流行，主因是近年來不少新興產業正處於滲透率快速提升期，確實展現出較高的業績增速表現和成長性。在經濟增速回落已成為一致預期，不難理解為何資金進一步向仍有望在未來一段時間內保持較高業績增速的產業方向上集中，也正如我們在此前發佈的報告《茅指數到寧組合：分化背後》一文中所提出的觀點，當前市場主線已從代表確定性增長的茅指數組合轉向代表高成長性的 “寧組合”（由安信策略團隊最早提出）。

我們認為，代表新興產業趨勢並逐步鞏固自身壁壘的 “寧組合” 在中期仍將是市場主線。可以發現，熱門賽道 2020-2022 年兩年預期複合增速和其年初以來的區間漲跌幅呈現明顯的正相關性。其中，最確定的、預期增速最高、涵蓋範圍最廣的賽道便是新能源車。

那麼站在當下，作為安信策略寧組合的拳頭賽道，在策略的視角下，如何看待本輪新能源車的景氣可持續性？

我們認為， 新能源車是今明兩年成長性最為確定的賽道， 並且邊際仍存在繼續大幅超預期的可能。

從賽道自身目前的景氣趨勢出發來看，一方面，基於新興產業成長的 S 曲線理論 ，國內新能源車滲透率已到達到 10%）（由乘聯會數據計算得出），或處於滲透率加速提升期臨界值點 ，未來幾年將有望繼續加速滲透。

新興產業和技術的發展符合產業生命週期理論。學術界關於產業成長週期做了許多相應的研究，其中應用最廣泛的當屬產業成長的 “S” 曲線。波士頓諮詢公司（BCG）曾對多種科技產品的滲透率迭代情況做過擬合研究，也基本符合 S 曲線模型。

S 曲線可用來表徵一項技術的發展過程，包括萌芽期、成長期、成熟期以及衰退期，曲線斜率可用來表徵發展速度。在產業發展的不同階段，其增速也有所不同。一般而言，處於萌芽期階段的產業技術尚未完全成熟，投入較大，成本較高，反映出來的最終增速也相應較低；而隨着技術逐步成熟，降本增效，大規模應用成為現實，產業將迎來高速發展階段，步入成長期。

多項研究表明，一種新產品或商業模式佔有率若達到某個特定值（根據歷史經驗一般為 10%，部分產品和模式可能在 3%/5%/15% 時步入加速成長期，但臨界值幾乎在 20% 以下）之後則將進入到加速滲透階段。而在加速滲透初期佈局相應的產業，則可以享受到較高的成長紅利。

回顧歷史上新興產業/技術興起的案例，多數符合 “到達滲透率臨界值之後加速滲透” 這一特徵：

智能手機： 2007 年初蘋果公司發佈初代 iPhone，年底 Google 推出安卓系統，自此之後以塞班系統為主導的智能手機定義被徹底顛覆。科技技術革新初期，產品尚不完善，如初代 iPhone 甚至無法實現最簡單的複製粘貼、更換鈴聲等功能。

但產業趨勢的興起勢不可擋，短短兩三年時間，智能手機產業快速突破，2010 年蘋果便推出全面升級、功能完善的爆款 iPhone4，三星加入安卓系統陣營推出 Galaxy S 系列產品，迅速點燃全球需求。

2009 年底全球智能手機滲透率仍為 15%，此後的幾年內，隨着各大手機廠商加速推出新機型、新產品，拓張不同價位段的市場份額，從 2010 年至 2013 年的短短 4 年期間，滲透率便迅速提升至 60%。

LED：90 年代後期，白光 LED 由藍光 LED 管芯加黃光 YAG 熒光粉這一技術路徑下得以實現；2001 年，科學家又發現由 UV LED 激發三基色熒光粉亦可得到白光 LED。照明所需的白光 LED 自此逐步開始發展，但囿於產品價格昂貴，普及度尚低。

2008 年，日本牛尾光源推出 LED 燈絲燈，雖已實現量產，但彼時高檔酒店、高檔住宅等仍為主要消費力量。2011 年，隨着技術進步，LED 照明燈泡價格大幅下降，7 月當月可替代 60W/40W 白熾燈的燈泡價格環比分別下降 6%/2%，直至 11 年末，其價格相對 7 月再分別下降 25.4%/8.6%。價格的下降很大程度上推動了 LED 照明的普及，同年全球 LED 照明滲透率達 6.6%。

伴隨着 LED 照明價格繼續快速下降，其由商用逐步滲透入民用領域，全球普及率加速提升，滲透率快速上行，至 17 年末，全球 LED 照明滲透率已達 36.7%。

除此之外，彩電、空調、3G、4G、互聯網等產業滲透率/佔有率的發展路徑也呈現出較明顯的 “S” 型特徵，其分別在滲透率到達 5%、5%、5%、5% 及 10% 的臨界值左右附近迎來快速成長期。

反觀當下，伴隨着技術發展帶來零部件成本的降低，以及續航等問題的陸續解決，我國新能源車產業的發展已從依賴財政補貼等政策激勵走向政策需求雙驅動階段。

根據中汽協最新數據，2021 年 6 月，國內新能源車產量達到 24.8 萬輛，環比增長 14.3%、同比增長 134.9%，銷量環比增長 17.6%、同比增長 139.3%，再超市場預期，環比連續三個月加速。

滲透率方面，2020 年，國內新能源車滲透率達到 5.8% 的水平；2021 年 4 月，零售端滲透率觸及 10% 的水平；6 月單月值達 12.7%，同比增長 8.2Pcts，環比上漲 2.5Pcts。

類比挪威的新能源車發展路徑， 產業到在滲透率達到 5-10% 的水平後開啓加速滲透階段，國內新能源車產業鏈 也 正迎來加速發展的黃金時期， 將踏入 S 曲線的陡峭階段。

推進新能源車產業鏈加速發展的催化劑有哪些？

最首要的是產業鏈上技術的進步帶來續航等痛點問題的解決以及成本的進一步下降，如動力電池系統質量和體積能量密度的提升、充電速率的加快和充電樁的配套等。且近年來，各大主流車企加速推出新車型、好產品，搭載智能化系統和硬件，提升產品體驗感，進一步促進需求的爆發。

其次則是海內外政策支持下，全球電動化趨勢進一步加速，在一定程度上催化了行業產量數據不斷超預期。8 月 5 日，白宮發表聲明，設定了 2030 年電動車佔新車銷量比例達到 50% 的目標，並加快充電基礎設施建設的投資，強化全球汽車電動化的趨勢；國內方面，根據《新能源汽車產業發展規劃 2021-2035》，到 2025 年，新能源汽車銷量需達到汽車總銷量的 20%；歐盟自去年以來各類促進新能源車發展的政策便不斷加碼，如建立 400-600 億歐元新能源汽車投資基金，加速投資零排放產業鏈，並在 2025 年之前新建 200 萬的公共充電樁等。

再者則是技術持續進步、企業自身實力不斷提升的催化下， 市場和需求空間的不斷打開。

我們認為， 新能源車景氣度仍有邊際向好的可能 ，滲透率提升速度可能將好於市場預期，主因在於 10-20 萬元價位段車型市場的突破， 新能車有望在此價位帶上全面搶佔燃油車市場份額 。

當前國內新能源車市場熱銷價格段呈現出一定的兩極化狀態，也就是説，低端（小於 10 萬）和中高端（大於 20 萬）的車型已率先實現放量和爆發，但此前 10-20 萬車型電動化趨勢的突破仍較慢，原因在於價格貴、續航里程短和充電速度慢。而這個價格段正是最普遍化的價格段，在當前的傳統車市場中佔比最高。

根據安信汽車團隊的觀點，2021 年，純電動乘用車行業將迎來三大變化：迎來 “平價時代”（隨着整車成本不斷下降，
電動車有望和燃油車實現平價）、里程焦慮不再（600km 續航有望成為 15-20 萬元新能源車的標配，滿足大部分出行場景的里程需求）、充電焦慮逐步消除（主流企業加速發展快充技術，2025 年純電動車充電時間有望比肩燃油車加油時間 ）。

隨着純電動乘用車三大痛點的逐步解決，10-20 萬元價格區間的純電動車有望加速替代同價位的燃油車，下游提前佈局的整車廠有望維持較高的業績增長。（詳見安信汽車團隊報告《10-20 萬元新能源車迎來歷史性機遇》。

類比國內智能手機品牌的崛起路徑，具極致性價比的產品往往能迅速引爆市場需求。

回到 2010 年前後開啓的智能手機時代，蘋果跨時代的 iPhone4 產品在國內智能手機市場迅速火爆，但面對 7000-8000 元的高價，唯有消費能力較強的中高端消費人羣能夠接受。根據艾媒數據，2010 年中國智能手機最主要的消費價格段集中在 2000 元以下。故彼時雖然智能手機的產業趨勢明顯、蘋果手機產品火爆，但蘋果零售端市佔率的提升速度並不顯著，反而在中低端市場同樣有佈局的三星品牌市場份額提升最快。

而後，小米、OPPO/VIVO 等國產智能手機品牌紛紛推出具極致性價比的產品，搶佔 1000-2000 元左右價格段、擁有最多消費人羣的智能手機市場，分別在 2014 年和 2016 年迎來了品牌份額的迅速擴張。2014 年，小米全年共售出 6112 萬台手機，同比增長 227%，零售端份額從 13 年的 5.2% 迅速提升至 14 年的 14%；2016 年，OPPO、VIVO 獲得當年的智能手機銷量冠軍，零售端份額從 15 年 8% 左右的水平提升至 15% 左右，展現出極強的業績彈性。

4G 的快速滲透亦很大程度上受益於性價比的提升。自 2014 年中國移動推出 4G 套餐業務後，我國居民用户正式開啓 4G 時代，用户數緩慢增加，2014 年 5 月達約 811 萬户。2014 年 6 月，中國移動宣佈推出新 4G 套餐，最低資費由原先的 88 元下調至 58 元，相比先前 4G 使用的性價比大幅增加。

套餐資費的下降催化了 4G 用户增長的大爆發，2014 年 11 月，我國 4G 用户數達 7123 萬，相較同年 5 月提升逾 778%，正式進入成長快車道。之後伴隨着 4G 套餐資費的繼續下降， 4G 普及率亦呈現進一步加速的態勢，至 2015 年 12 月，我國 4G 滲透率已達 28.3%，較 2014 年同期增長 405.54%。

受下游需求拉動疊加海外市場的加速發展，不僅是下游整車廠，我國新能源車產業鏈，尤其是最具全球競爭力的動力電池環節，預計在今明兩年仍將持續維持較高的景氣表現。

除了下游需求旺盛帶動的裝機量增加邏輯外，電池廠商亦存在擴大產能、加速搶佔市場份額的自身成長邏輯。

安信電新團隊的研究表明，全球動力電池行業的准入門檻和壁壘高，主要體現在前期資金投入大（單 GWh 固定資產投入 2-3 億元）、優質客户論證週期長（海外客户需要 2-3 年以上）、前期研發投入大、技術進步帶來的產品迭代速度快。

目前行業格局為寡頭壟斷，集中度高。從全球裝機量來看，2021 年初至今，全球動力電池裝機前三仍由寧德時代、LG 新能源和松下佔據，份額分別為 32%、21% 和 15%（寧德時代有所份額較去年同期上升，LG 新能源和松下則有所下滑）前三名佔據 68% 的全球份額，集中度進一步提升。

動力電池的競爭，是圍繞成本、客户和產能規模的競爭，隨着優質的動力電池廠商全球化供應能力的增強，對於以供應鏈能力為基礎的優質電池產能的要求越來越高，在此基礎上，動力電池廠商紛紛開啓優質產能的軍備競賽，加速擴產，以形成規模和客户配套雙重優勢，其中預計寧德時代、LG 新能源今年年底產能規模（含合資）將超 200GWh，在此基礎上，包括兩巨頭在內，SKI、億緯鋰能等廠商紛紛加速產能擴產，目前寧德時代和 LG 新能源已有規模產能分別達 700/400GWh，而 SKI 和億緯鋰能已規劃產能也均超過 150GWh。

目前動力電池的產能軍備競賽業已開啓，隨着規模擴張，具備優質產能的全球供應商將更具優勢，強者恆強。

本文作者：陳果、張雪嬌，來源：安信證券，原文標題：《滲透率過 10% 後是否還能超預期 —— 策略角度看新能源車》，本文為節選