中国版 “奈飞” 之梦还能实现吗？
8 月 12 日晚间美股盘前，爱奇艺发布了 2021Q2 未经审计的财务报表。总体来看：
1、公司 2021Q2 实现营收 76 亿元人民币，同比增长 2.6%，环比下降 4.5%，略超出市场一致预期 74.7 亿元，落在公司一季度的指引 72.5-76.5 亿元的偏上限。
2、公司 2021Q2 经营性亏损为 11 亿元，亏损率为 15%，相比去年同期，亏损率有所收窄；二季度最终净亏损为 13.97 亿元，相比去年同期亏损 14.42 亿元有所回升，同比增长 3.09%，但环比下降 10%。
3、以截至 2021 年 6 月 30 日的数据计算，总会员订阅数为 1.062 亿人，去掉试用期人数，则订阅会员数量为 1.052 亿人，用户增量约 90 万人，低于大行普遍在 100 万以上的预期。不过此订阅数，高于部分国内机构的预期。
受二季度营收高于市场预估的利好影响，爱奇艺美股盘前涨超 4%。但在中概股整体下跌的大背景下，爱奇艺股价仍在上市以来的低位区间。
盘中，爱奇艺股价最低触及 9.12 美元，为历史最低位。截至美东时间 8 月 12 日晚间美股收盘，爱奇艺价格为 9.47 美元。8 月 10 日，花旗曾将爱奇艺目标价从 24 美元下调至 17 美元。国内机构海通国际、华兴证券等此前也纷纷下调目标价至 16 美元或 17 美元不等。
整体来看，二季度爱奇艺的业绩表现较为平稳，营收还略高于市场预期；但由于一系列监管措施的推出，原本预计将成为销售旺季的三季度可能迎来降温，2021Q3 表现可能不及此前预期。
收入略超市场预期，但会员订阅收入未达预期
1、收入增长接近预期上限，略超市场一致预期
爱奇艺 2021Q2 的总营收为 76 亿元，同比增长 2.6%，环比下降 4.5%，略超出市场一致预期，落在一季度指引的上限，但未超出上限。
2021 上半年，爱奇艺的总收入为 155.77 亿元，相比去年同期 150.61 亿元增长约 3%。
来源：Wind
二季度财报中，爱奇艺的管理层对于 Q3 的营收指引在 76.5-80.5 亿元区间，同比增长 6%-12%。但 2020Q3 的数据在近年中都属于较低水平，因此营收指引算得上保守。
目前，市场对于 Q3 营收的一致预期在 80.3 亿元左右，与管理层指引的上限基本持平。
2、会员订阅数增加，但会员订阅收入并未增加
从收入拆分来看：
（1）虽然会员订阅数已增长到 1.062 亿人，但会员订阅收入约为 40 亿元仅与去年同期持平甚至略降 1%，低于市场预期，原因主要是二季度市场淡季，公司进行了较多促销活动，降低了人均付费金额。
爱奇艺创始人、董事兼首席执行官龚宇在财报发布后的电话会议上表示，爱奇艺在 20 岁至 40 岁以外的用户渗透率还比较低，这是未来的发展空间。“这些新用户如果能加入付费群体，我们的会员收入会更高。”
（2）广告收入约为 18 亿元人民币，比去年同期增长 15%，环比下降 5%，主要原因是去年同期疫情期间宏观经济较差，而今年宏观经济有所恢复，且品牌广告预算有所提升。
（3）内容分发收入约为 6.88 亿元，相比去年同期下降了 20%，因为内容置换有所减少。
这与影片上线及排期有关，原本市场关注度较高的系列，都有所延期，会为收入带来影响。
（4）其他收入（包括游戏、直播、IP 授权、文学和电商等）约为 11 亿元，比去年同期增长 20%，受益于部分业务线的增长。
来源：历年财报、华尔街见闻整理
上半年总亏损同比大幅收窄，内容成本率持续走低
1、净利润亏损环比扩大，上半年总亏损同比大幅收窄
公司 2021Q2 经营性亏损为 11 亿元，亏损率为 15%，相比去年同期，亏损率有所收窄；但二季度最终净亏损为 13.97 亿元，相比去年同期亏损 14.42 亿元略有回升，同比增长 3.09%，环比下降 10%。
2021 年上半年，公司净亏损总额为 26.72 亿元，相比去年同期亏损额 43.14 亿元已经大幅好转。
来源：Wind
2、内容成本率持续走低
2021Q2，爱奇艺的销售成本约为 69 亿元人民币，成本率为 90% 左右，毛利率不足 10%，比上个季度同比下降 1 个百分点左右。
净利率角度，2021Q2 的净亏损率约为 18.12%，比上季度的 15.78% 同比亏损幅度扩大 2 个百分点。
但相比去年同期，无论是毛利率还是净利率都有大幅提升。上半年亏损收窄的主要原因来自对内容成本的控制。
来源：Wind
营业成本的 69 亿元中，约有 51 亿元为内容成本，相比去年同期基本持平。
销售费用和管理费用合计，比去年有所下降，而研发费用有所回升，整体基本与去年同期持平。
内容成本率最新一期约为 67%，比 Q1 收窄了 1 个百分点左右，而相比去年同期则收窄了近 2 个百分点。
来源：历年财报、华尔街见闻整理
会员订阅增长低于预期，ARPU 值大幅降低
1、会员订阅数增长低于预期
一季度时，受到《赘婿》大爆的影响，订阅会员在 Q1 净增 360 万，数据曾经给市场带来惊喜。
但二季度，订阅会员数却仅增加了 90 万左右，在 2020 年 11 月提价之后，会员数增长低于市场的预期。
不过在爱奇艺提价后，腾讯视频也选择了提价，行业竞争趋于缓和，对于内容质量却提出了更高要求。
在 5 月开展的 2021 世界大会中，公布了近 200 部作品，其中近 60% 属于平台自制内容，CEO 龚宇表示，未来一到两年内，公司的目标是将自制剧集的占比提升至 60%-70%。
此前券商的研报均预期调价不会对用户新增产生影响，但爱奇艺显然还是遇到了用户新增的压力。
2、ARPU 值不增反降
要判断新增用户数不及预期是否与提价相关，很难直接给出证据。但在新增用户承压的情况下，爱奇艺在去年 “调价” 后的基础上却选择了促销和联名等各种 “隐形降价” 活动。
在这些活动的影响之下，从单会员 ARPU 值上看，二季度为 12.5 元，单用户 ARPU 值不仅低于今年一季度，甚至已经低于去年全年，仅略高于历史低点的 18-19 年。
从 ARPU 值判断，爱奇艺并非没有受到压力。
按照此前内资券商机构的计算，爱奇艺的长期 ARPU 值短期应当逐步向 15 元附近靠拢，中长期则有望进一步提升至 19-20 元。
从目前情形看，至少在短期的 1-2 季度内，ARPU 值大幅提升的概率不大。
长期能否实现 ARPU 值的进一步跃升，价格背后的关键支撑还是内容本身。
中国 “奈飞” 的愿景建立在优质自制内容的基础之上。
“尚无明确的盈利路线”
在这方面，爱奇艺依然在努力。
据云合数据统计，爱奇艺二季度有 44 部新剧面世，其中 17 部为独播及自制剧，上线的《叛逆者》《小舍得》《爱上特种兵》《变成你的那一天》等剧集热播。
5 月份爱奇艺召开的世界大会信息显示，下半年，2021 平台储备剧集包括 “重磅大剧”、“好剧”、“超级 IP”、“迷雾剧场”、“恋恋剧场” 等 5 个类别。
其中，重磅大局中包括孙俪主演的女性题材剧《理想之城》，8 月份已经上线，但只更新了 6 集，豆瓣尚未开分，暂时口碑和热度还未体现，但预计三季度报表数据会有所体现。此外，重磅大剧还有黄景瑜、肖战、钟楚曦、李幼斌、何政军主演的军旅题材剧集《王牌部队》；秦昊、任素汐、聂远、THE9-谢可寅主演的现实题材剧集《亲爱的小孩》等，但目前均尚未播出。
“好剧” 部分，悦享会现场一连发布了《生活家》《我真是大明星》《第二次初见》《公子倾城》等在内的数十部好剧。“超级 IP” 由备受期待的仙侠系列《仙剑奇侠传四》，以及《二十不惑 2》等热门 IP 领衔。但从之前市场 “仙四” 卡司的反应，可能不宜太过乐观。
迷雾剧场是针对悬疑板块的短剧剧场，预计将于四季度才有作品推出，能否延续此前的口碑尚需时间验证。恋恋剧场则是甜宠爱情剧为主，以当红流量演员为主。未来，爱奇艺还将推出主打喜剧内容的小逗剧场。
在综艺板块，此前的热播综艺《青春有你 3》在总决赛前遭遇叫停。近日，国家广播电视总局开展了为期一个月的网络综艺节目专项排查整治，并在下发通知中要求，严格控制偶像养成类节目，重点加强选秀类网络综艺节目管理，严格控制投票环节设置。
另一方面，随着直播、短视频、中视频的加入，长视频 “吸睛力” 下降已成为不争的事实。
对此，爱奇艺于 2019 年推出了极速版 APP，主要在一线城市以及用户渗透率较高的渠道上投放广告，以及通过用户分享页面的方式获取新增用户，再通过个性化推荐、简单的交互方式，以及对低性能、低价位手机的适配等，提升用户留存。
爱奇艺 CTO 刘文峰在 8 月 12 日的电话会议上表示，爱奇艺极速版 APP 上线之后，给下沉市场提供了个性化的视频内容分发产品，用户增长迅速。爱奇艺极速版 APP 在二季度末最后一周周均日活跃用户数规模达到 100 万。截止二季度末，极速版 APP 的 DAU 峰值超过了 130 万。
但从收入兑现看，用户数暂时并没有转化为收入，内容分发业务的收入甚至在下降。
根据此前国盛证券研究所的测算，根据成本端和收入端两侧的假设条件以测算公司盈亏平衡点：
（1）成本端：假定内容成本上限为 250 亿元。参考历史费用率情况，假设平台其它成本占比、销售费用率、管理研发费用率分别为 20%、15%、8%，则测算得到 438.6 亿元总成本。（2）收入端：假定广告收入逐步恢复至 80 亿元，内容分发 + 其它收入占比为 20%，以此测算得到公司实现盈亏平衡需实现 270.88 亿元会员收入。
因此，若假定会员 ARPPU 值长期仍能继续提升至 17 元/月，则达成 270.88 亿元的会员收入需拥有 1.33 亿付费会员。爱奇艺当前付费会员数 1.06 亿人，若每年新增 1000 万会员，则 3-4 年内有望实现扭亏。
当然，从目前情况看，无论是 ARPU 值提升到 17 元，还是每年新增 1000 万会员（平均每季度 250 万），都不是一件容易实现的事，爱奇艺的扭亏之路，或许还会更加漫长。
汇丰银行对这份二季报发布的研报观点则更为直接：“尚没有清晰的盈利路线”，更是将目标价降低至 10.6 美元。
据汇丰测算，至 2021 年末，爱奇艺平均每季度烧钱（cash burn）可能达到 15 亿元，这意味着爱奇艺基于目前的资产水平可能需要在 2022 年二季度进行融资。
来源：知丘