投入千亿研发的 “广告公司”？百度的估值逻辑该变了

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2021 年 8 月 12 日（北京时间），百度发布了 2021 年 Q2 未经审计财报。2021 年 H1 百度总营收 594.8 亿、同比增长 22.4%；上半年经营利润 62.5 亿、同比增长 94.9%。

高盛、花旗、摩根大通等 30 多家投行对百度三季度营收预期在 306 亿～335 亿之间。

由于中概股集体走低及华尔街对中国广告业收益的担忧，百度股价持续低迷，最新市值略高于 500 亿美元。截止 2021 年 6 月 30，百度净资产达 363 亿美元，其中现金、短期投资合计 279 亿美元！

百度至今仍被当做 “广告公司”，估值逻辑与分众传媒没有本质区别。投入上千亿并且已经开始商业化的智能云、自动驾驶完全没有体现在估值当中。

这套逻辑越来越不符合百度的发展进程。

营收多元化、广告收入降至七成以下

2021 年 Q2，百度营收创纪录地达到 314 亿，同比增长 20.4%。

受疫情影响，2020 年基数较低。若与 2019 年 Q2 相比，2020 年 Q2 营收增长 19.4%，年均 9.3%。

百度营收包括 “线上营销” 及 “其它收入”，前者为广告收入，来自 “百度本部” 及爱奇艺，后者包括爱奇艺会员费、百度云等。

在线营销是百度起家的业务，到 2014 年广告收入占比仍高达 98.9%；2017 年跌破 90%、2018 年降至 80%、2019 年逼近 70%。对于年营收超过千亿的巨头，百度收入多元化进程相当迅猛。

2021 年 Q2，线上营销收入为 208 亿，同比增长 17.6%，但占总营收的比重从 2020 年 Q2 的 67.9% 降至 66.4%。

继 2020 年 Q1 之后，Q2“其它收入” 再度突破百亿、达 105 亿、同比增长 26%，爱奇艺会员业务仍占很大比重。截至 2021 年 6 月 30 日，爱奇艺付费用户（独立用户）达 1.05 亿。

单从营收结构来看，百度不应当按类似广告公司的逻辑估值。预测一下广告收入、估一下净利润，再给个 PE，做个乘法……这样测算百度市值有些粗率。

爱奇艺权重下降

爱奇艺对百度的影响一言难尽：一方面具有很高的 “生态价值”、带来可观的营收；另一方面 “超级烧钱”，在现行估值逻辑下，对百度估值尤为不利。

百度营收多元化不仅体现在广告收入占比降低，也表现为爱奇艺权重的下降。

•  广告收入

不论绝对金额还是占比，爱奇艺广告收入对百度的贡献越来越低。

2019 年 Q1，爱奇艺带来 21 亿广告收入，占百度此类收入的 12%；其余三个季度，爱奇艺广告收入保持在高位，但占比却缓慢下滑。

2020 年 Q1，疫情对爱奇艺冲击相对较小。虽然爱奇艺广告收入降至 15 亿，但占比却提高到 10.8%。

爱奇艺广告收入占比低于 10% 将成为常态。

• 会员服务

爱奇艺会费收入在百度 “其它” 收入中仍然举足轻重，但重要性也大不如前。

2016 年、2017 年、2018 年，爱奇艺会费收入分别为 37.6 亿、65.4 亿、106.2 亿，分别占百度 “其它” 收入的 62.4%、56.1% 和 52.1%。

2019 年开始，虽然爱奇艺会费保持增长但占在百度 “其它” 收入中的占比显著下降。2021 年 Q2，爱奇艺会费入达 40 亿，占百度其它收入的 38%。

百度标榜工程师文化，投入重资研发硬核科技，但在旁观者眼中不论线上营销还是会员服务，都具有媒体属性，本质上是注意力经济。

因此，百度始终没有被当做一家科技公司估值。爱奇艺做得再好也无助于改变人们对百度的 “刻板印象”。

赚来的钱去哪儿了？

1) 毛利润回升的关键

随着营收多元化，“不那么赚钱的业务” 占比逐渐增加，百度整体毛利润率显著下滑，2015 年终于跌破 60%。

近年百度毛利润率低谷出现在每年 Q1。2019 年 Q1 为 38.5%，2020 年 Q1 更跌至 34.9%（与疫情有一定关系）。2021 年 Q1，毛利润率回升到 46.7%；Q2 毛利润率为 49.3% 与 2020 年 Q2 持平。

毛利润率止跌回升的关键是爱奇艺压缩了内容成本。

2019 年 Q1，爱奇艺内容成本达 53 亿、占到百度营收的 22%。2021 年 Q1，爱奇艺内容成本降至 51 亿，占百度营收的 16%，相差 6 个百分点。

百度毛利润率上升 9 个百分点，有 6 个点是爱奇艺压降内容成本换来的。

2）学会 “过紧日子”

用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率）。

2020 年 Q3，毛利润为 154 亿，市场、研发费用合计 93 亿。换成百分数，Q3 毛利润率 55%，市场、研发费用率合计 33%；经营利润率 22%。

2021 年 Q2，毛利润为 155 亿，市场、研发费用合计 120 亿。换成百分数，毛利润率 49%，市场、研发费用率合计 38%；经营利润率降至 11%（较 2020 年 Q2 下降 3 个百分点），原因是毛利润率降低、研发费用率上升。

尽管经营利润率有波动，但毛利润率接近 50%，也足以令众多公司难以企及，只要费用可控，盈利前景不须担忧。

3）研发投入过千亿

百度研发投入力度持续增强——2013 年研发投入 41 亿、占营收的 12.9%；2015 年研发费用突破 100 亿、占营收的 15.3%；2020 年研发费用接近 200 亿、占营收的 18.2%；2021 年 Q2 研发费用达 63 亿（超过 2013 全年）、占营收的比例达到惊人的 20%。

2012 年～2015 年，百度累计投入研发费用 240 亿，相当于这 4 年营收的 13.9%；到 2020 年，累计投入研发费用超过 1003 亿（自 2012 年起），占期间营收的 15.6%；2021 年 H1，又投入 114 亿。

截至 2021 年 6 月末，百度累计投入研发费用 1117 亿、占过往 19.5 年累计净利润的 15.9%、累计经营利润的 97.2%！

如果象 A 股公司惯常的那样，把大部分研发投入资本化，百度账面无形资产可增加数百亿，损益表、资产负债表都会好看得多。比如 2020 年，研发投入 113.8 亿，如果将其中 60 亿资本化，财年净利润将从 190 亿提高到 250 亿。

百度股价是 “含权” 的，包含千亿研发形成的价值无法估量的无形资产，而且不需要 “摊销” 或计提减值。

过往十年，百度把上千亿投入 “不能马上见到效益” 的研发，这是 “turn money into knowledge”，终于迎来 “turn knowledge into money” 的时代。

未来驱动百度增长的引擎有三个：移动生态、智能云和自动驾驶。下面重点讨论自动驾驶的商业化前景。

百度自动驾驶商业化前景

自动驾驶必将深刻改变人类出行方式，百度的愿景是成为自动驾驶解决方案提供商。

在 8 月 18 号召开的 “百度世界大会” 上，自动驾驶是焦点中的焦点，没人提 “大搜”、“信息流”。会上发布了自动驾驶出行平台 “萝卜快跑”，还有 “小度智能巨屏电视” 等四款硬件产品。

经过多年的研发和落地探索，百度自动驾驶的商业化路径逐渐清晰了起来。

百度为 Apollo 规划了三个商业化路径：共享无人车、ASD（Apollo 自动驾驶）、造车。

• 共享无人车（RoboTaxi）
  

百度已先后在长沙、沧州、北京、广州等四个城市推出共享无人车服务。每辆车都配备了安全员，职责是在极特殊情况下接管车辆。

根据百度此前在美国加州的测试数据，平均每行驶 1.8 万英里安全员才会接管一次，在全球自动驾驶领域名列第一。

下一步，安全员可以放到 “云端”，每位安全员可以远程监控十几辆、几十辆车（已在首钢园区落地）。最终，人类安全员将彻底被人工智能替代。

2025 年中国共享出行市场规模将超过 8600 亿、2030 年超过 2 万亿。自动驾驶可以使服务成本大幅降低，RoboTaxi 的商业化前景一片光明。

• ADAS(高级驾驶辅助系统)/ASD

ADAS 是 ASD 的 “降维版”（L2 以上），为量产车提供 “乐高式” 解决方案，"智驾、智舱、智图、智云"四大系列产品任君采撷。

目前，百度 CarLife（支持苹果、安卓双系统）在中高档新车的渗透率约为 50%，不出几年将成会为新车标配。

预计 2030 年中国乘用车 ADAS 渗透率将达 37%，意味着装备上千万台汽车，假设每辆车最低花费 5 万元，ADAS 市场规模将达 5000 亿。

目前，ASD 套件成本高达几十万，随着装车数量的增加，类似摄像机、平衡车的价格 “跳水” 可能重演。

乐观估计，2030 年中国乘用车 ASD 渗透率将超过 300 万台。按每套 15 万元计算，ASD 市场规模也将达到 5000 亿。

• 造车

2021 年 3 月，百度、吉利合资成立集度，意在加速 L4 自动驾驶技术的落地进而向更多用户推广百度自动驾驶技术。

据悉集度第一款车的工程预研将于 8 月结束，9 月正式进入量产研发阶段，自动驾驶测试很快会与 Apollo 联合启动。

集度立 flag 称：首款量产概念车将于 2022 年 4 月北京车展亮相，2022 年底前开始预订，并在 2023 年之前开启交付。

集度是百度共享无人车的主力候选车型，还有不久前与北汽联合发布的 Apollo moon（三年内在北京投放 1000 辆）。

百度千亿研发投入中，有数百亿用于自动驾驶，与 “PPT 造车” 不可同日而语。

百度估值新逻辑

尽管投入 1000 多亿搞研发，百度还是按广告公司被估值。投资者关注的还是流量生态和变现能力。基于对百度在线营销业绩的预测，结合市场环境，给予或高或低的 PE。

比如说 APP 用户稳定增长可以获得 “加分”，担忧教育、医美、游戏因受严厉监管减少广告投放则要 “降低评级”……与分众传媒有多大区别？

百度业务涵盖网络广告、网络视频、云计算、人工智能、自动驾驶，对于这样的多元化公司采用 SOTP(Sum Of The Parts) 更为合理。早在 2015 年 7 月，虎嗅《百度值多少钱？》一文就提出了这个思路。

2021 年 3 月，中金采用 SOTP 法给百度估值 1400 亿美元。其中百度广告 414 亿美元、智能云 243 亿美元、智能驾驶 539 亿美元……

尽管具体数值有待商榷，但中金的思路是正确的，起码可以避免 “爱奇艺估值悖论”——百度（NASDAQ：BIDU）、爱奇艺（NASDAQ:IQ）最新市值分别为 524 亿和 73 亿美元。过往 12 个月爱奇艺净亏损 8.2 亿美元，放进市盈率 15 倍的百度，对应估值为负 120 亿美元。爱奇艺虽然亏损，但估值怎么也不会是负数，拼多多一年亏损 72 亿，股价腰斩再腰斩，市值还 1000 多亿美元呢！

百度市值才 500 多亿美元，爱奇艺估值 “一进一出” 差 190 多亿美元，误差太大了。优酷对阿里市值的影响与之类似，只不过阿里体量大、影响不显著而已。

阿里云岁入 600 亿还没盈利，百度智能云肯定也是亏损的；智能驾驶还在研发、测试阶段，赚钱还早着呢。百度的这些业务的估值难道都是负数？

2018 年 10 月，虎嗅《王传福和比亚迪笼子里的五只独角兽》一文运用 SOTP 得出结论：比亚迪在 A 股的市值不到 200 亿美元，有超过 50% 的折让。今天比亚迪市值超过 1200 亿美元，只有用 SOPT 法才能解释这个估值。