投入千億研發的 “廣告公司”？百度的估值邏輯該變了

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2021 年 8 月 12 日（北京時間），百度發佈了 2021 年 Q2 未經審計財報。2021 年 H1 百度總營收 594.8 億、同比增長 22.4%；上半年經營利潤 62.5 億、同比增長 94.9%。

高盛、花旗、摩根大通等 30 多家投行對百度三季度營收預期在 306 億～335 億之間。

由於中概股集體走低及華爾街對中國廣告業收益的擔憂，百度股價持續低迷，最新市值略高於 500 億美元。截止 2021 年 6 月 30，百度淨資產達 363 億美元，其中現金、短期投資合計 279 億美元！

百度至今仍被當做 “廣告公司”，估值邏輯與分眾傳媒沒有本質區別。投入上千億並且已經開始商業化的智能雲、自動駕駛完全沒有體現在估值當中。

這套邏輯越來越不符合百度的發展進程。

營收多元化、廣告收入降至七成以下

2021 年 Q2，百度營收創紀錄地達到 314 億，同比增長 20.4%。

受疫情影響，2020 年基數較低。若與 2019 年 Q2 相比，2020 年 Q2 營收增長 19.4%，年均 9.3%。

百度營收包括 “線上營銷” 及 “其它收入”，前者為廣告收入，來自 “百度本部” 及愛奇藝，後者包括愛奇藝會員費、百度雲等。

在線營銷是百度起家的業務，到 2014 年廣告收入佔比仍高達 98.9%；2017 年跌破 90%、2018 年降至 80%、2019 年逼近 70%。對於年營收超過千億的巨頭，百度收入多元化進程相當迅猛。

2021 年 Q2，線上營銷收入為 208 億，同比增長 17.6%，但佔總營收的比重從 2020 年 Q2 的 67.9% 降至 66.4%。

繼 2020 年 Q1 之後，Q2“其它收入” 再度突破百億、達 105 億、同比增長 26%，愛奇藝會員業務仍佔很大比重。截至 2021 年 6 月 30 日，愛奇藝付費用户（獨立用户）達 1.05 億。

單從營收結構來看，百度不應當按類似廣告公司的邏輯估值。預測一下廣告收入、估一下淨利潤，再給個 PE，做個乘法……這樣測算百度市值有些粗率。

愛奇藝權重下降

愛奇藝對百度的影響一言難盡：一方面具有很高的 “生態價值”、帶來可觀的營收；另一方面 “超級燒錢”，在現行估值邏輯下，對百度估值尤為不利。

百度營收多元化不僅體現在廣告收入佔比降低，也表現為愛奇藝權重的下降。

•  廣告收入

不論絕對金額還是佔比，愛奇藝廣告收入對百度的貢獻越來越低。

2019 年 Q1，愛奇藝帶來 21 億廣告收入，佔百度此類收入的 12%；其餘三個季度，愛奇藝廣告收入保持在高位，但佔比卻緩慢下滑。

2020 年 Q1，疫情對愛奇藝衝擊相對較小。雖然愛奇藝廣告收入降至 15 億，但佔比卻提高到 10.8%。

愛奇藝廣告收入佔比低於 10% 將成為常態。

• 會員服務

愛奇藝會費收入在百度 “其它” 收入中仍然舉足輕重，但重要性也大不如前。

2016 年、2017 年、2018 年，愛奇藝會費收入分別為 37.6 億、65.4 億、106.2 億，分別佔百度 “其它” 收入的 62.4%、56.1% 和 52.1%。

2019 年開始，雖然愛奇藝會費保持增長但佔在百度 “其它” 收入中的佔比顯著下降。2021 年 Q2，愛奇藝會費入達 40 億，佔百度其它收入的 38%。

百度標榜工程師文化，投入重資研發硬核科技，但在旁觀者眼中不論線上營銷還是會員服務，都具有媒體屬性，本質上是注意力經濟。

因此，百度始終沒有被當做一家科技公司估值。愛奇藝做得再好也無助於改變人們對百度的 “刻板印象”。

賺來的錢去哪兒了？

1) 毛利潤回升的關鍵

隨着營收多元化，“不那麼賺錢的業務” 佔比逐漸增加，百度整體毛利潤率顯著下滑，2015 年終於跌破 60%。

近年百度毛利潤率低谷出現在每年 Q1。2019 年 Q1 為 38.5%，2020 年 Q1 更跌至 34.9%（與疫情有一定關係）。2021 年 Q1，毛利潤率回升到 46.7%；Q2 毛利潤率為 49.3% 與 2020 年 Q2 持平。

毛利潤率止跌回升的關鍵是愛奇藝壓縮了內容成本。

2019 年 Q1，愛奇藝內容成本達 53 億、佔到百度營收的 22%。2021 年 Q1，愛奇藝內容成本降至 51 億，佔百度營收的 16%，相差 6 個百分點。

百度毛利潤率上升 9 個百分點，有 6 個點是愛奇藝壓降內容成本換來的。

2）學會 “過緊日子”

用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率）。

2020 年 Q3，毛利潤為 154 億，市場、研發費用合計 93 億。換成百分數，Q3 毛利潤率 55%，市場、研發費用率合計 33%；經營利潤率 22%。

2021 年 Q2，毛利潤為 155 億，市場、研發費用合計 120 億。換成百分數，毛利潤率 49%，市場、研發費用率合計 38%；經營利潤率降至 11%（較 2020 年 Q2 下降 3 個百分點），原因是毛利潤率降低、研發費用率上升。

儘管經營利潤率有波動，但毛利潤率接近 50%，也足以令眾多公司難以企及，只要費用可控，盈利前景不須擔憂。

3）研發投入過千億

百度研發投入力度持續增強——2013 年研發投入 41 億、佔營收的 12.9%；2015 年研發費用突破 100 億、佔營收的 15.3%；2020 年研發費用接近 200 億、佔營收的 18.2%；2021 年 Q2 研發費用達 63 億（超過 2013 全年）、佔營收的比例達到驚人的 20%。

2012 年～2015 年，百度累計投入研發費用 240 億，相當於這 4 年營收的 13.9%；到 2020 年，累計投入研發費用超過 1003 億（自 2012 年起），佔期間營收的 15.6%；2021 年 H1，又投入 114 億。

截至 2021 年 6 月末，百度累計投入研發費用 1117 億、佔過往 19.5 年累計淨利潤的 15.9%、累計經營利潤的 97.2%！

如果象 A 股公司慣常的那樣，把大部分研發投入資本化，百度賬面無形資產可增加數百億，損益表、資產負債表都會好看得多。比如 2020 年，研發投入 113.8 億，如果將其中 60 億資本化，財年淨利潤將從 190 億提高到 250 億。

百度股價是 “含權” 的，包含千億研發形成的價值無法估量的無形資產，而且不需要 “攤銷” 或計提減值。

過往十年，百度把上千億投入 “不能馬上見到效益” 的研發，這是 “turn money into knowledge”，終於迎來 “turn knowledge into money” 的時代。

未來驅動百度增長的引擎有三個：移動生態、智能雲和自動駕駛。下面重點討論自動駕駛的商業化前景。

百度自動駕駛商業化前景

自動駕駛必將深刻改變人類出行方式，百度的願景是成為自動駕駛解決方案提供商。

在 8 月 18 號召開的 “百度世界大會” 上，自動駕駛是焦點中的焦點，沒人提 “大搜”、“信息流”。會上發佈了自動駕駛出行平台 “蘿蔔快跑”，還有 “小度智能巨屏電視” 等四款硬件產品。

經過多年的研發和落地探索，百度自動駕駛的商業化路徑逐漸清晰了起來。

百度為 Apollo 規劃了三個商業化路徑：共享無人車、ASD（Apollo 自動駕駛）、造車。

• 共享無人車（RoboTaxi）
  

百度已先後在長沙、滄州、北京、廣州等四個城市推出共享無人車服務。每輛車都配備了安全員，職責是在極特殊情況下接管車輛。

根據百度此前在美國加州的測試數據，平均每行駛 1.8 萬英里安全員才會接管一次，在全球自動駕駛領域名列第一。

下一步，安全員可以放到 “雲端”，每位安全員可以遠程監控十幾輛、幾十輛車（已在首鋼園區落地）。最終，人類安全員將徹底被人工智能替代。

2025 年中國共享出行市場規模將超過 8600 億、2030 年超過 2 萬億。自動駕駛可以使服務成本大幅降低，RoboTaxi 的商業化前景一片光明。

• ADAS(高級駕駛輔助系統)/ASD

ADAS 是 ASD 的 “降維版”（L2 以上），為量產車提供 “樂高式” 解決方案，"智駕、智艙、智圖、智雲"四大系列產品任君採擷。

目前，百度 CarLife（支持蘋果、安卓雙系統）在中高檔新車的滲透率約為 50%，不出幾年將成會為新車標配。

預計 2030 年中國乘用車 ADAS 滲透率將達 37%，意味着裝備上千萬台汽車，假設每輛車最低花費 5 萬元，ADAS 市場規模將達 5000 億。

目前，ASD 套件成本高達幾十萬，隨着裝車數量的增加，類似攝像機、平衡車的價格 “跳水” 可能重演。

樂觀估計，2030 年中國乘用車 ASD 滲透率將超過 300 萬台。按每套 15 萬元計算，ASD 市場規模也將達到 5000 億。

• 造車

2021 年 3 月，百度、吉利合資成立集度，意在加速 L4 自動駕駛技術的落地進而向更多用户推廣百度自動駕駛技術。

據悉集度第一款車的工程預研將於 8 月結束，9 月正式進入量產研發階段，自動駕駛測試很快會與 Apollo 聯合啓動。

集度立 flag 稱：首款量產概念車將於 2022 年 4 月北京車展亮相，2022 年底前開始預訂，並在 2023 年之前開啓交付。

集度是百度共享無人車的主力候選車型，還有不久前與北汽聯合發佈的 Apollo moon（三年內在北京投放 1000 輛）。

百度千億研發投入中，有數百億用於自動駕駛，與 “PPT 造車” 不可同日而語。

百度估值新邏輯

儘管投入 1000 多億搞研發，百度還是按廣告公司被估值。投資者關注的還是流量生態和變現能力。基於對百度在線營銷業績的預測，結合市場環境，給予或高或低的 PE。

比如説 APP 用户穩定增長可以獲得 “加分”，擔憂教育、醫美、遊戲因受嚴厲監管減少廣告投放則要 “降低評級”……與分眾傳媒有多大區別？

百度業務涵蓋網絡廣告、網絡視頻、雲計算、人工智能、自動駕駛，對於這樣的多元化公司採用 SOTP(Sum Of The Parts) 更為合理。早在 2015 年 7 月，虎嗅《百度值多少錢？》一文就提出了這個思路。

2021 年 3 月，中金採用 SOTP 法給百度估值 1400 億美元。其中百度廣告 414 億美元、智能雲 243 億美元、智能駕駛 539 億美元……

儘管具體數值有待商榷，但中金的思路是正確的，起碼可以避免 “愛奇藝估值悖論”——百度（NASDAQ：BIDU）、愛奇藝（NASDAQ:IQ）最新市值分別為 524 億和 73 億美元。過往 12 個月愛奇藝淨虧損 8.2 億美元，放進市盈率 15 倍的百度，對應估值為負 120 億美元。愛奇藝雖然虧損，但估值怎麼也不會是負數，拼多多一年虧損 72 億，股價腰斬再腰斬，市值還 1000 多億美元呢！

百度市值才 500 多億美元，愛奇藝估值 “一進一出” 差 190 多億美元，誤差太大了。優酷對阿里市值的影響與之類似，只不過阿里體量大、影響不顯著而已。

阿里雲歲入 600 億還沒盈利，百度智能雲肯定也是虧損的；智能駕駛還在研發、測試階段，賺錢還早着呢。百度的這些業務的估值難道都是負數？

2018 年 10 月，虎嗅《王傳福和比亞迪籠子裏的五隻獨角獸》一文運用 SOTP 得出結論：比亞迪在 A 股的市值不到 200 億美元，有超過 50% 的折讓。今天比亞迪市值超過 1200 億美元，只有用 SOPT 法才能解釋這個估值。