貝泰妮出海：你以為是錦上添花？其實是國牌勝負手

超 80% 的高毛利、50% 的高增長、100 倍 PE 以上的高估值，這樣的企業在 A 股市場屈指可數。

雲南貝泰妮生物科技集團股份有限公司（貝泰妮，300957.SZ）就是這樣的企業。

8 月 15 日，貝泰妮向 SEC 提交了《境外首次公開發行股份 (包括普通股、優先股等各類股票及股票派生的形式) 審批》材料。這意味着，如果貝泰妮在港交所順利上市，它將有望成為第一家同時登陸 A 股和 H 股的中國護膚品公司。

貝泰妮作為國內敏感肌護理細分領域龍頭，2020 年內公司經營活動現金流 4.31 億元，現金淨增加額為 2.24 億元，截至 2020 年 12 月 31 日，貝泰妮期末現金餘額為 7.51 億元，總負債為 4 億元，其中流動負債 3.91 億元，無短期借款——鑑於公司的經營狀況和負債狀況堪稱優異，有人説赴港上市對於公司而言是錦上添花，真的只是錦上添花嗎？

貝泰妮，何以冠羣芳？

貝泰妮號稱 “藥妝第一股”，以 “薇諾娜” 品牌為核心，針對敏感性肌膚護理，產品主要包括護膚品和彩妝，此外還從事皮膚護理相關醫療器械產品的研發、生產及銷售。

從盈利模式來看，貝泰妮是輕資產運營模式，產品多以委託加工方式生產。銷售模式以直銷為主，分為線下、線上自營模式，其中線上銷售收入佔總營收的 80% 以上。

有人説，其輕資產運營的模式決定了它定價高、成本低，最主要的經營開支為銷售費用，且享受高科技公司的税收減免優惠政策。這種説法有一定的道理，但最核心的還是還是其產品力堪比茅台，“定價” 與 “銷量” 魚與熊掌二者兼得：

貝泰妮的核心品牌薇諾娜被稱為 “國貨之光”，2018-2020 年連續 3 年獲得天貓金妝獎，2020 年天貓國貨美妝排名第 1 名，美妝類目第 9 名。2020 年其核心中的拳頭產品——舒敏保濕特護霜銷售突破 1.8 億元，同比增長 75%。

（貝泰妮 2017-2021H1 毛利率與淨利率）

不得不説，貝泰妮有幾項特殊的優勢：

（1）賽道快

彭博數據顯示，護膚品全行業近三年的符合增速為 12.8%，這個增長速度相比其他行業而言已經不低了，但敏感肌膚護膚品賽道更快。

需求幾乎是被動的。環境污染問題嚴峻、社會競爭導致的壓力增大、伴隨着電子產品滲透而加劇的不健康生活習慣，導致主力消費羣體肌膚敏感問題多發。除了這些，新生態消費者對於基礎護膚再升級和多樣化的需求也在正常。2020 年，敏感肌膚市場規模為 189.3 億元，2015-2017 年複合增速 28.0%。根據國金證券的測算，敏感肌膚護膚品市場未來的行業增速介於 20-30%，按保守的 20% 估算，到 2025 年整體市場規模就會超過 400 億元。

（2）競品少

首先這個賽道專業性強，沒有大量研發積累和權威的醫學認證資源，跨不過門檻。2019 年，我國護膚品市場已有超過 140 個品牌，而敏感肌護膚品市場僅有 17 個，還是以法國品牌居多，國內品牌主要包括薇諾娜和玉澤等。

具體到各品牌份額，彭博數據顯示，2010-2016 年薇姿/雅漾/理膚泉持續佔據市佔率前三名，法國品牌三足鼎立，但自 2017 年開始，薇諾娜彎道超車，憑藉其產品優質迅速拉開與其他品牌的距離，到 2019 年時市場份額提升至 20.5%，成為了龍頭。2020 年其市場份額進一步提升至 23.4%。

（中國市場主要品牌市佔率變化）

（3）護城河

所謂 “護城河”，通俗點講就是企業所具有、而別家不能擁有的優勢。貝泰妮的護城河，體現在產品力、學術影響力和品牌力這三個方面。

重點要説產品力。筆者在京東薇諾娜產品套盒下面看到，大多數產品系列（不論是舒敏保濕、修紅舒緩，還是淨痘清顏、極潤保濕等產品），都有超過 20 萬 + 的好評。據公司介紹，去年收集了 27 萬條消費者對薇諾娜產品的評價，其中 90%+ 都是正面的、9% 中性的、負面評價僅有零點幾。

在私域流量領域，其微信專櫃服務平台的新客流量雖然逐年增加，但新客收入佔比卻逐年遞減，從 2018 年的 58% 下降到現在不到 40%，且年化客單價接近 2000 元，比天貓、京東等公域平台的數百元要高得多——這種變化，也説明用户體驗感好、粘性強、回頭客多，這不是僅靠營銷能做到的，可能要歸功於薇諾娜產品成分獨特和功效突出。

據瞭解，主要競品法國品牌主打的是化學成分和温泉水，化學成分已經可以大規模生產，運用門檻不高；温泉水主要能起鎮靜作用，治療和修復作用有限。而貝泰妮的主要原材料取自於高原特色植物（雲南的物種豐富性具有天然地域優勢）。

與片仔癀、茅台、東阿阿膠的原材料一樣，植物提取物受植物生長地域的限制，獲取難度大；且植物提取的過程受特定工序的影響，其經驗價值和控制難度與工業化擴產不可等量其觀。貝泰妮管理層在接受媒體採訪時曾經表示，“除專利申請外，公司還具備 11 項核心技術。”

學術影響力方面，截至 2020 年末，公司品牌研發團隊已研發並申報獲得授權發明專利 15 項、實用新型專利 17 項、外觀涉及專利 18 項；其產品的安全性及功效性也得到了多項認證，先後共獲得國內外專家學者發表的 128 篇高質量學術論文。。公司對外積極進行產學研合作、堅持醫研共創，和法國貝桑松大學皮膚調查研究中心、首都醫科大學附屬北京兒童醫院、昆明醫科大學第一附屬醫院、昆明醫科大學等知名大學、醫院和科研機構長期保持產學研合作，還多次組織召開敏感性皮膚高峰論壇。 貝泰妮的產品在學術界中得到了皮膚科醫生的認可和推介，械字號產品在醫院也有銷售，臨牀觀察進一步驗證了產品的安全性和有效性。

營銷與渠道的佈局，有時候也是一家企業領跑同行的決定因素，例如 “水茅” 農夫山泉，貝泰妮也如此。

在品牌力方面，線下得益於與醫療機構及連鎖藥房的合作（學術影響力有正面促進作用）；線上，可能貝泰妮不太願意承認，雖然有公司投入大、管理得當的功勞，但更多的，也許是吃到了社會消費品渠道結構變更的紅利：

歐睿國際數據顯示，2005、2006 年起中國的電商渠道開始快速增長，百貨、超市和直銷渠道佔比均一路下滑，到 2018 年電商已成為化妝品第一大銷售渠道。

而貝泰妮是敏感肌品牌裏最早開始線上店鋪的。對比其他品牌就能發現，薇諾娜在 2011 年（公司成立的第二年）就開設了天貓官方旗艦店，領先其他品牌 3 年以上，目前粉絲數為同行品牌的 1.7 倍以上。而且公域平台裏，除了天貓、淘寶、京東、唯品會等，還覆蓋聚美優品、小紅書、蘑菇街、考拉海購等平台。

同樣，公司也率先開始私域流量的培養，可以對沖流量成本上升的風險。雖然沒有明確的對比數據，但據行業內部人士透露，其微信專櫃服務平台、微信小程序平台的社羣和註冊用户數量、客單價都比競品要高得多。

對於抖音和快手等短視頻渠道，公司以自播為主、與頭部腰部主播合作相結合的形式在開展行銷，推動產品拓圈。

至此，也就不難解釋，為什麼貝泰妮的高毛利、高增長，能夠支撐其高估值了。

不過，在貝泰妮上市之後，市場更關注的，是高毛利、高增長的可持續性。未來，還能這麼高速前進嗎？

超預期中報，關鍵點在哪？

一個星期前，貝泰妮公佈的中報顯示，2021 年上半年，整體實現營收 14.12 億元，同比增長 49.94%；淨利 2.65 億元，同比增長 65.56%；扣非淨利 2.53 億元，同比增長 68.46。經營活動現金流量淨額 3.65 億元，同比大幅增長 289.67%。

研發端持續加大投入，上半年研發投入 4729 萬元，較同期增長 85.24%。 費用也在同步下降，管理費用率從由 2020H1 的 8.09% 下降至 2021H1 的 5.95%，主要是由於銷售收入快速增長帶來的規模效應；銷售費用率由 50.45% 下降至 45.14%。

收入構成中，化妝品仍然是最主要的部分，收入佔比達到 89.05%；醫療器械也佔到了 8.71%。

單看 Q2，營業收入 9.04 億元，同比增 45.14%；歸母淨利潤 1.86 億元，同比增 75.13%，超出市場預期。

中報有幾個細節的數據，更值得投資者關注：

一是線下渠道端開始發力。

把營收掰開來看，上半年線上銷售收入 11 億元，同比增 41.22%，佔總營收 78.46%，其中自建平台（微信小程序）收入 1.29 億元，同比增 36.66%，佔比 9.12%；線下收入 3.02 億元，同比增 91.53%，佔比 21.54%。相較於去年同期線下佔比提升 4.41 個百分點，主要由於去年疫情基數較低導致，線上分銷和線下分銷佔比分別提升 3.75 個百分點和 4.5 百分點；線上電商運營優勢持續顯現，淘系同比增 29.87%，自建平台（微信小程序）同比增 36.66%，均保持快速增長。

（公司不同銷售模式銷售額 單位：萬元）

上半年的線下增長同比超過 90%，一方面是因為有是屈臣氏、H.E.A.T 等在內的線下分銷增量；另一方面，由於公司與一些省級連鎖藥店開展了新的合作，OTC 渠道的分銷也迎來快速增長，截至今年 6 月底，公司 OTC 門店覆蓋數超 1.8 萬家，其中新增的門店超 4000 家。

二是提價並未影響銷售。

上半年各品類的平均售價持續提升。化妝品平均售價由去年同期的 44.30 元提升到 50.36 元，同比增 13.68%；醫療器械平均售價由去年同期的 98.55 元提升到 111.93 元，同比增 13.58%。彩妝價格提升的幅度最高，從 39.50 元提升到 48.77 元，增幅達到 23.47%。

一般而言，消費品在有可替代選擇的情況下，提價會導致銷量萎縮，營收增長幅度跑不贏提價幅度。但對貝泰妮而言，營收增長幅度仍然遠超過提價幅度，這從側面也印證了前文所述的 “產品力”。

（2021H1 自有品牌不同品類售價同比上年提升幅度）

三是盈利能力有所提升。

成本端毛銷差（毛利率與銷售費用佔比之差）為 31.04%，同比提升 0.53 個百分點；Q2 毛銷差為 31.94%，同比提升 1 個百分點，説明盈利能力有所提升。

管理費用率為 5.95%，同比降低 2.13 個百分點。供應鏈能力有所提升，存貨週轉天數同比下降 39.14%，從 258 天降到 157 天。據瞭解，這主要是因為公司通過自有和租賃的方式在各地都做了分倉，內部管理的分倉模式進行了改進，以前希望客户下一個訂單時可以只收到一個包裹，下單 10 個產品只收到 1 個整合的包裹，而不是有幾個倉庫分別發，這樣就需要各個分倉中都要備上足夠的貨。如今採用多倉發貨，降低備貨總量，同時也提升了週轉效率。

四是研發力度加大。

研發費用率為 3.11%，同比增加 0.4 個百分點。公司表示，公司前期主要是圍繞雲南的天然植物開展。每種植物中有若干種活性成分，每個活性成分又有很多化合物，雲南的植物寶庫非常廣泛，今後還是會加強植物研究，但是會在同時根據消費者需求在生物發酵等方向開展新技術研究。

管理層表示，內部研發兩條導向，學術和市場。學術是發表論文、解決臨牀中的問題。現有的產品都有做 2.0 升級，是否推出是看市場需求。

高毛利高增長，可持續嗎？

首先可以肯定的是，主品牌會繼續高增長。

一是如前所述，這個賽道的市場空間大，蛋糕還在繼續快速增長，遠未到內卷的時候。

二是因為飛輪效應下龍頭市佔還會繼續提升。目前公司在敏感肌護膚品行業的市佔超過了 20%，未來還有提升空間。參考東南亞地區發達國家（例如日韓）情況，功效性護膚品龍頭品牌市佔率當前提升至 30% 左右，但趨勢並未停止，難言 30% 是頂。

此外，投資者不光要關注主品牌線上的表現，更應關注線下復購的增量。主品牌當前的銷售模式為線上持續復購，線下醫生口碑推薦、院邊店銷售變現。目前公司線下院邊店已經覆蓋全國 70-80% 皮膚科醫院，每年均有大量新增的皮膚科就診病人就診，該部分精準人羣通過醫生推薦在院邊店消費、為公司持續拉新、進入公司用户池、並此後持續實現復購。此外，從中報線來看，公司建立品牌知名度後開始發力連鎖藥房，後續復購的力量不容小覷。

其次，新品牌的的發展值得期待。

公司在選圈——破圈——再造圈過程中沉澱品牌力，逐步打造品牌矩陣：新品薇諾娜 Baby 專注於專業嬰幼兒護理，Beauty Anwsers 定位高端 + 精準修護強功效性，沿用核心品牌打造邏輯構建公司皮膚健康生態前端，圍繞中國皮膚健康生態內生 + 外延打造產業生態版圖。

新品中，目前新品薇諾娜 baby 增速最值得期待。因為目前嬰童功效性護膚品行業仍處於待開發市場，2019 年市場規模為 11.58 億元、品牌數量相對有限，這裏還是一片藍海，先卡位就具有先發優勢。

（嬰童用功效性護膚品行業市場規模及增速、2019 年行業品牌格局及市佔率）

據瞭解，該產品聯合兒童醫院做了三年的臨牀，安全性和功效性非常高。公司管理層表示，銷售渠道和之前的渠道有重疊性，但除了醫院以外，未來月子會所、母嬰店也會拓展。

半年報中沒有公佈薇諾娜 baby 的營銷數據，可能因為剛起步，對整體銷售增長影響有限，發力模式也還在摸索。但公司董秘王龍在新聞發佈會上表示：

“該領域母嬰市場空間巨大，相關數據顯示有 283 億元的市場空間，然而該領域並未產生很強勢的品牌，希望通過薇諾娜 Baby 依託主品牌的基因等，使得能夠儘快佔領母嬰市場。” 投資者對這一塊非常關注，希望後續的披露中能有專門的板塊予以闡述。

隨着產品矩陣的豐富，產能也相應做好了準備。中報顯示，公司的在建產能也為未來的增長創造了條件：

香港上市，國牌出海的先聲

有機構分析稱，從基本面來看，香港上市可以方便未來收購海外品牌時的外匯兑付，因為對公司而言是錦上添花。

有一定道理，但筆者不這麼看。

我們放眼全球，護膚品（含化妝品）行業不乏 500 億美金以上大市值公司，多為化妝品集團，通過全球性業務覆蓋 + 多品牌（內生孵化 + 外延併購）搶佔細分市場，各品牌共用研發與渠道，形成協同，創造規模效應，成為自然寡頭。長期來看，存活下來的大集團都是長牛股，不乏百倍股（雅詩蘭黛、Ulta Beauty、歐萊雅等等）。

相比這些家上世紀八九十年代進入中國、深耕中國市場多年的海外護膚品巨頭，國產護膚品起步較晚，品牌認知度不高，在一二線市場佔領高附加值品類（眼霜、精華等）都會面臨國際巨頭的正面競爭，後者在品牌、定位、研發投入、營銷預算和專櫃渠道方面都有較大優勢。

國牌要與其 PK，正面硬槓勝出的難度太大。

要想彎道超車，差異化利基賽道上更有希望。

前面討論了那麼多的基本面，沒有薇諾娜在海外市場的佔比，這是一個遺憾。

但是誰規定了未來不會有呢？

誰知道未來貝泰妮的研究報告中不會出現一張按照區域業務結構劃分的營收餅圖呢？

雅詩蘭黛作為國際巨頭中的翹楚，近年來毛利率在 80% 左右，淨利率在 15% 左右，令歐萊雅、資生堂望其項背；國牌珀萊雅毛利率和淨利率在 65% 和 12% 左右；而貝泰妮毛利率在 80% 和 20% 左右——拋開賽道不談，看盈利能力、成本和費用管控能力，貝泰妮顯著優於他們。

貝泰妮，作為中國本土的特色企業，率先切入敏感肌賽道；率先佈局線上銷售；率先聚焦嬰幼兒皮膚護理，如今又或將成為第一家登陸香港市場的護膚品公司。廣發證券預計，在港上市後，2021 年年底公司的現金餘額能達到 2020 年的近 6 倍。

貝泰妮有關負責人此前接受媒體採訪時表示，貝泰妮啓動港股上市工作是為了通過引入國際資本，進一步幫助品牌進軍國際市場，提升貝泰妮和薇諾娜品牌的海外知名度，並且藉助海外市場融資，把握賽道黃金機遇，迅速完成多品牌生態圈佈局——其戰略佈局的超前性，怎是 “錦上添花” 四字可以替代的呢？