集采打落的信心，什么时候能捡起来？

作者 | 东北一度

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医疗行业正在经历第二轮关于集采的考验，2018 年是第一轮，彼时市场整体估值水平还在低位，而这一轮的集采，踩在了市场估值的高位。叠加宏观政策环境的持续性改变预期，市场对集采的恐慌被放大，导致上周医疗行业的 “黑色星期五”。

关于此次集采的始末，一开始是药品的第五轮集采，因为前面已经进行了几轮，这次除了恒瑞爆冷丢标了两个大品种之外，整体还是在市场的预期之中；随后生长激素、胰岛素也相继传出集采的消息。

器械方面，骨科集采还没有落地，医疗大设备的集采又开始了，尽管业内不断澄清，大设备的集中采购早就已经展开，无论是安徽还是深圳，在医疗设备集采的操作上都没有发生本质改变。但是市场并不买账，迈瑞医疗连续两个月下挫。说到底，行业之所以恐慌，主要还是对 “带量采购” 过于敏感。在药品、耗材集采常态化的大背景之下，谈医保、集采色变的医疗行业难免杯弓蛇影。

最终的引爆点在上周五，一份 7 月 14 日的安徽省临床检验试剂企业座谈会会议记录传出，安徽准备对 IVD 化学发光类试剂集采。因为免疫诊断的 “仪器 + 试剂” 属于封闭式系统，市场原本笃定这是最难被集采的领域，结果安徽首先拿它来开刀，打的市场措手不及，主要受影响的企业是迈瑞医疗、安图生物、新产业、迈克生物、亚辉龙，股价也迅速反应。如果连化学发光都能集采，那么是不是意味着整个体外诊断板块未来都可以集采，是不是真的万物皆可集采？

其实仔细想想，器械的集采没那么悲观，设备和耗材大多有经销商，新产业的经销占比超过 96%，安图生物也是以经销为主，通常会有独家代理商，二级经销商，出厂端这样几个环节。集采的目的肯定是要砍掉经销环节的利润，最受损的是经销环节，一般从出厂价到终端价，会有三四扣率，如果降价 50%，砍掉的也只是经销商加价的那部分，触及不到厂家的出厂价。安徽省医保局在问答环节中也指出，降价不是从 10 元降到 1 元，要合理的降价，保证企业一定的利润，把流通灰色部分挤出。

经销占比高的企业最终厂家出厂价或不影响或轻微受影响，只要产品不是像支架那样成熟的同质化的产品，经销商环节会是重要的价格缓冲。

而集采对药品相对影响大一些，因为药品较早实现两票制，没有经销商的缓冲垫，较大幅度降幅意味着利润的直接损失，从化学仿制药毛利率上能看出来。但是恒瑞上半年的业绩，客观来说并不算差，只是市场习惯了高增长，预期比较高，在转型期能实现 17.58% 的营收增速已经是非常稳健的了，其中创新药增速和占比分别到了 43.80% 和 39.15%，可圈可点。

8 月 20 日下午恒瑞医药有个临时股东大会，交流会的主讲人是恒瑞董事长孙飘扬孙总。关于集采的影响，孙总指出，仿制药大产品该采的都采了，剩下的没有多少。创新药方面明年后年出来的东西是最多的，肿瘤和非肿瘤都是丰收的时点，出来以后要参加国家医保谈判，然后放量，因此经过 1-2 年时间的调整就能恢复出来。从二级市场时间节点来看，恒瑞受集采的影响应该在年底到明年上半年集中消化完。

孙总在发言中也提到了 CRO 行业，他表示 “CRO 也是一种工作模式，恒瑞能做的都自己做，不一定交给 CRO 就便宜，正是你们觉得找 CRO 便宜，把 CRO 炒那么高，这世界没有讨便宜的地方”。但从二级市场来看，这个问题也是各个板块之间博弈的结果。

我一直认为上次临床指导意见出台之后，CRO 行业需要有一轮估值的重塑，毕竟部分药品研发项目还是有出清的过程，VC/PE 对药企的投资也会更加谨慎，药企融资正是市场公认的 CXO 景气指标之一，一级市场的投资人应该最能预先感知市场的冷暖。

但是整个 CXO 板块并没有大幅调整，因为医药其他板块也正在经受打击，药品和器械就不说了，集采的石头一直悬着；医美也被频繁点名，近期也出了打击非法医美机构、揭露美白针的危害、禁止小腿肌肉阻断术等一系列动作；医疗服务都处在历史高位估值水平，政策在鼓励社会办医和规范行业发展之间摇摆。所以以目前的市场格局，CRO 依然是医疗行业最优的选择。只不过要更注重海外占比高的企业。

从根源来看，这一轮的政策，不论是针对教育、房地产还是医疗，始终是围绕促进生育来展开的，七普数据的公布，正式拉开了促进生育政策的大幕。至于怎么促进，无非是降低生育、养育和教育的成本，从医疗行业近期的政策和舆论导向就能看出，涉及的不仅仅是医保支付的部分，还有部分自费的如医美、牙科、生长激素、角膜塑形镜等，基本上都是 C 端能直接影响居民生活成本的领域。

国内经济发展的底层逻辑面临从效率到公平的转变，从先富起来到共同富裕的目标转变；具体到医疗行业，就是正本清源，破除伪创新、灰色地带和过度营销；对行业长期发展是有利的。从国内老龄化和共同富裕的前景来看，医疗行业的需求毋庸置疑，尤其是更优质的医疗产品和服务。

从投资策略的角度而言，应该更注重投创新技术、投 B 端服务、出海几个方向。创新技术方面，我们主要关注合成生物学、细胞和基因治疗、新冠治疗药物、癌症早筛、创新药械等；TO B 端主要关注、生命科技上游企业、制药装备；能够顺利出海的企业，我们主要关注 CXO 和平台型医疗器械公司。另外，消费升级方面，辅助生殖、合法合规的泛医美板块依然需要重点关注。

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