股價暴跌 40%！農夫山泉 “有點苦”

農夫山泉有點甜，但投資者卻苦不堪言。

公司股價在全年底來了一波急速拉昇之後，陷入深深的熊途。截止目前，公司股價累計大跌 40%，蒸發市值 3100 億港元，埋葬了一大批簇擁者。

（農夫山泉股價走勢圖，來源：Wind）

8 月 25 日晚間，農夫山泉披露上半年業績，略超市場預期。今日，公司股價一度大漲逾 8%，不過後隨萎靡大市大幅收窄至 1.65%。

01

成色幾何？

上半年，農夫山泉總營收為 155.57 億元，同比增長 31.22%，淨利潤為 40.13 億元，同比增長 40.09%。不過，業績雙位數高增長，一方面原因是去年受疫情影響基數較低。如果相較於 2019 年同期，營收累增 23%，兩年複合增長 10.93%，淨利潤累增 39.5%，兩年複合增長 18.1%。

（農夫山泉主要財務指標，來源：Wind）

業務細分來看，包裝飲用水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料、其他產品（蘇打水、含氣風味飲料、咖啡飲料、植物酸奶等）營收分別為 89.2 億、21.8 億、20 億、12.2 億、8.5 億，同比增速分別為 25.6%、36.4%、38.4%、29.9%、86.8%。其中，包裝飲用水營收佔比 58.77%，較去年末下滑 2.28 個百分點，仍略高於 2017-2018 年的水平，但增速相較於其餘細分業務偏低。

（農夫山泉細分業務佔比，來源：Wind）

上半年，公司銷售毛利率為 60.9%，較去年末提升 1.85%。主要由於產品結構升級，疊加公司提前鎖價，中和 PET 原材料採購價格上漲壓力，使得毛利率有所提升。

公司銷售費用率為 23.4%，同比提升 0.1%。管理費用率為 4.4%，同比下滑 1.7%，主要由於 20H1 計提上市開支 0.23 億元。此外，受外幣貶值影響，上年年公司匯兑損失約 0.52 億元。公司整體淨利率約 26.4%，同比增長 1.6%。總之，毛利率和淨利率雙雙提升，可見盈利能力還在往上走，是一個好現象。

（農夫山泉銷售淨利率走勢圖，來源：Wind）

今年上半年，農夫山泉繼續進行了產品升級，豐富產品矩陣。諸如，包裝水方面，上線牛年生肖紀念版玻璃瓶裝礦泉水、泡茶武夷山泉水、長白雪天然礦泉水等新品；茶飲料業務，東方樹葉上線青柑普洱、玄米茶兩款新口味；功能飲料業務，尖叫推出等滲新品，包括海鹽柚子味（含糖）與海鹽青橘味（無糖）；蘇打水業務，推出新口味包括拂曉白桃、莫吉托、日向夏橘和春見油柑。

其中，蘇打水業務是公司其他產品暴增 87% 的主要貢獻增量。但今年 6 月，拂曉白桃味氣泡水營銷翻車了，涉嫌構成消費欺詐，成為眾矢之的。雖然輿論風波已過，但該事件的負面影響並沒有結束。

整體來看，農夫山泉上半年業績表現還是不錯的，略超市場預期。

02

路在何方？

2020 年，農夫山泉飲用水營收佔比 61%，營業利潤佔比 63.2%，是公司絕對的核心業務。公司未來表現如何，主要還是看飲用水賽道。

2016-2020 年，中國包裝水市場規模從 1467 億元提升至 2134 億元，年複合增速高達 10%，預計 2025 年將達到 3762 億元，20-25 年複合增速高達 12%。而包裝水在軟飲大行業的佔比逐年提升，從 2016 年的 17% 升至 2020 年的 21%，成為國內軟飲市場中規模最大的細分賽道。而果汁飲料、蛋白飲料、碳酸飲料市場佔比份額小幅萎縮。

（中國包裝水市場規模，來源：東方證券）

包裝水又分為天然水、天然礦泉水（來源於自然水源）、飲用純淨水、其他飲用水（比如礦化飲用水）。2016-2020 年，以上包裝水細分賽道 GAGR 分別為 16.3%、24.8%、11.3%、-12.4%。可見，天然水系列是包裝水增速最快、潛力最大的細分賽道。

2020 年，天然水 + 天然礦泉水的市場規模達到 640 億，佔到包裝水整體市場的 30%，相較於 2016 年提升 10%。當然了，飲用純淨水佔包裝水份額最大，佔 60%，較 2016 年提升 3%。

（中國包裝水細分賽道佔比，來源：東方）

農夫山泉的飲用水業務均處於天然水系列賽道，佔比高達 70% 的市場份額，佔比包裝水整體市場份額的 20.9%，成為行業最大的玩家。其次是華潤怡寶、娃哈哈、康師傅、景田分別佔比 12.6%、7.8%、7.5%、7.3%。而後 4 大品牌巨頭均定位為純淨水，其他玩家，諸如百歲山、恒大冰泉定位礦泉水。

（2019 年中國包裝水零售市場各公司市佔率）

農夫山泉的包裝水業務，與華潤怡寶相比，有很大不同。前者採用的是自產自銷的模式，營業利潤率（2019 年）可達到 31%，而同期華潤怡寶僅 8%。後者採用的是自產 +OEM 代工的模式，包括 9 家自有工廠和 32 家 OEM 工廠。

此外，相比於其他飲料巨頭，盈利能力也佔優。農夫山泉（包裝水）與統一（飲品）、康師傅（飲品）的毛利率分別為 60%、40%、34%，相差較遠，主要邏輯是產品定位和品牌溢價。

除了包裝水行業外，農夫山泉在茶飲料、功能飲料以及果汁飲料等零售市場份額均排名第 3。

茶飲行業，2020 年市場規模為 792 億元，同比僅增長 0.6%，過往 5 年行業增速也非常慢了。目前，該細分賽道前 5 大玩家分別為康師傅、統一企業、農夫山泉、娃哈哈、維他奶，市場份額分別為 43%、24%、8%、6%、5%。

果汁飲料行業，2020 年市場規模 1422 億元，過去 5 年複合增速僅為 0.8%。而該賽道市場格局非常分散，2019 年前 5 分別為可口可樂、康師傅、農夫山泉、娃哈哈、統一企業，市場份額佔比 8%、8%、4%、3%、2%。

功能飲料行業，市場規模超過 1000 億，最近 5 年複合增速 10.7%。其中能量飲料、營養素飲料、運動飲料和其他功能飲料各佔 69%、14%、12%、5%。其中，國內功能飲料市場，前 5 大玩家為華彬（紅牛）、達能、農夫山泉、東鵬、達利，市場份額佔比 28%、9%、7%、7%、6%。

總體來看，農夫山泉未來主要的增量賽道仍然在於包裝水，其餘茶飲、果汁等賽道激烈競爭，存在集中度提升的可能。不過，機構預測未來 5 年（21-25 年）年複合增速相較於此前會有所下滑（比如包裝水業務從 18.9% 逐年下滑至 17% 左右）。

03

尾聲

去年，農夫山泉被市場爆炒，估值倍數一度去到了令人咋舌的 137 倍，出現了非常明顯的估值泡沫。年後 2 月 18 日開啓了估值迴歸。當前，PE 仍然高達 58.18 倍，絕對值偏高，仍然存在進一步下探的壓力。

（農夫山泉 PE 走勢圖，來源：Wind）

農夫山泉股權結構很簡單，董事長鍾睒睒持股至少有 80% 以上，流通盤非常小。當前最新市值 4493 億港元，但流通市值僅 50 億港元，加之還有一些長期資金，這是基本盤，像 2-3 月的快速暴跌可能性比較小，畢竟基本面還比較穩。