小米的估值邏輯

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2021 年 8 月 25 日盤後，小米集團（1810.HK）公佈了 2021 年 Q2 業績——總收入 878 億、同比增長 64%；經調整淨利潤 63 億、同比增長 87.4%；智能手機出貨 5290 萬部，躍居全球第二。

投行給小米評級時仍是 “硬件毛利潤率超預計……” 這種説辭。

智能手機銷售收入佔比回升

小米營收主要包括三個部分：智能手機、IoT 與生活消費產品、互聯網服務。

2015 年營收 668 億，智能手機收入 537 億、佔比達 80.4%，加上 IoT 與生活消費產品業務的 87 億收入，“硬件” 佔到總收入的 93.4%。

2019 年營收入 2058 億，智能手機收入 1138 億、佔比一度降至 60% 以下；

2020 年開始，手機收入增速強於大盤，在總營收中的佔比連續回升。2020 年、2021 年 H1，分別為 61.9%、67.2%。

絕大多數 IOT 產品都不是小米研發、設計、製造的。小米提供標準和銷售渠道，不承擔研發、適銷性、毛利潤等風險。與其説小米造是 IoT 產品，不如説小米是賣 IoT 產品。

智能手機 “量價齊升”

1）智能手機出貨全球第二

2019 年小米智能手機出貨量增長一度乏力，Q3 甚至出現負增長；2020 年受疫情影響，Q3 出貨量僅為 2830 萬部，同比下降 11.8%；不料 Q3 出貨量飆升 45.2%，達到創紀錄的 4660 萬部；

進入 2021 年，智能機季度出貨連創新高。Q1 出貨 4940 萬部，Q2 出貨 5290 萬部、同比增長 86.9%。

根據 Canalys 數據，2021 年 Q2 小米智能手機全球市佔率達 16.7%、居第二位；在全球 22 個市場排名第一（包括歐洲地區市場）、在 65 個市場進入前 5 名；在中國大陸市場佔有率 16.8%、排名第三。

小米智能手機出貨量大幅攀升、ASP(單價) 穩步提高，要歸功於雙品牌戰略——小米提高品牌溢價、紅米提高出貨量。

據第三方數據，2021 年 Q2，小米品牌在 3000 元-4000 元、4000 元-5000 元及 5000 元以上等三個價格區間的市場份額同比分別提高 8.4、4.1、3.6 個百分點；而截至 2021 年 4 月末，Redmi Note 全球累計出貨突破 2 億部。

2）單機毛利潤率大幅提高

2019 年 Q1，智能機售價、成本分別為 968 元和 936 元，每部毛利潤 32 元、銷售毛利潤率僅 3.2%；

2020 年 Q2，受疫情影響銷量下降，但單機售價、成本分別提高到 1116 元和 1037 元，每部毛利潤 80 元、銷售毛利潤率提高到 7.2%；

2021 年 Q2，ASP 提高到 1117 元、單機成本降至 985 元，每部毛利潤 132 元、銷售毛利潤率 11.8%

按現在的趨勢，2021 年小米手機全球出貨量將在 2 億以上。

智能手機業務是基石

小米手機做智能手機的動機不 “單純”，賺錢從來不是主要壓力差目標。

1）智能手機出貨量與 MIUI 月活數

2021 年 Q2，MIUI 月活用户數達到 4.54 億，環比淨增 2850 萬人，同期智能手機出貨量為 5290 萬部。差額部分是復購用户，據此推算小米手機復購率為 46%。

過往 10 個季度，小米手機復購率變化範圍在 28%-60% 之間波動。復購率低的季度，説明小米賣出 “年輕人的第一部手機” 佔比較高；復購率高的季度，則是小米用户向升級移動設備的比例佔優。

無論如何，4.5 億 MIUI 用户是小米 “大廈” 的基石。互聯網公司喜歡炫耀自家獲客成本低，小米每獲得一位 MIUI 用户還能賺 132 元（按 2021 年 Q2），獲客成本是負值。

過往 12 個月，小米賣出 2.2 億部設備，MIUI 月活淨增 1.1 億，平均復購率剛好 50%。按照這個進度，2022 年、2023 年末，MIUI 月活數將分別達到 6 億和 7 億。

2）MIUI 月活與互聯網服務

2021 年 Q2，小米互聯網服務收入為 70 億元。其中廣告收入 45 億、遊戲收入 9 億、其它增值服務收入 16 億。

小米互聯網服務收入主要來自 MIUI 用户。

2019 年 Q1，互聯網收入為 43 億，MIUI 月活均值為 2.6 億，平均每位 MIUI 月活用户貢獻互聯網服務收入 16.3 元。

2020 年下半年開始，每位 MIUI 月活貢獻金額降至 16 元之下並企穩於 15.5 元一線。

過往 12 個月，MIUI 月活用户從 3.44 億增至 4.54 億，年均月活 4 億。期間互聯網服務收入 315 億，每位 MIUI 月活用户貢獻互聯網收入 78.9 元。

3）MIUI 月活與 IoT 業務

小米 IoT 業務的本質是 “電商” 而不是 “硬件”。與廣告、遊戲、增值服務一樣，IoT 業務是以 MIUI 用户為基礎的、開放性的零售平台。

只要供應商產品在設計、質量、兼容性方面達標，不管是否獲得小米投資，都可以這個電商平台銷售。京東商城的旗幟是自營（儘管第三方賣家已經很多很多），小米電商平台的核心是 “定製”，比所謂的 “嚴選” 更進一步，有些類似 Apple store 的 MFi 認證。

與每位 MIUI 月活貢獻的互聯網收入呈下降趨勢相比，IoT 收入與 MIUI 的比例卻很穩健。

2019 年 Q1，IoT 業務收入為 120 億，平均每位 MIUI 月活用户貢獻 46.2 元。2020 年 Q4，每位 MIUI 月活貢獻達到 63 元與傳統電商旺季重疊。#印證了 “小米 IoT 業務的本質是電商” 這個判斷#

2021 年 Q2，IoT 業務收入 207 億，每位 MIUI 用户貢獻 45.7 元。

過往 12 個月，MIUI 平均月活 4 億，期間 IoT 業務收入 934 億，每位 MIU 月活用户貢獻 234 元。

持續盈利能力得到驗證

1) 毛利潤構成

智能機銷售額高，但毛利潤率低；互聯網服務佔比小，但毛利潤率高。兩項業務 “你追我趕”，對毛利潤的貢獻合計約為 80%，IoT 業務毛利潤貢獻率始終 “屈居第三”。

2020 年 Q1，互聯網服務營收、毛利潤分別為 59 億、34 億，小米季度毛利潤 76 億的 44.7% 來自互聯網服務。同期手機業務營收、毛利潤分別為 303 億、24 億，毛利潤貢獻率 31.5%。

反轉發生在 2020 年 Q3，手機業務毛利潤比互聯網高出 5 個億。到 2021 年 Q2，差距拉大到 18 億，手機業務毛利潤達 70 億、貢獻率 46.2%，互聯網服務毛利潤 52 億、貢獻率 34.4%。

過往 6 個季度，互聯網、IoT 業務毛利潤都呈穩步增長，前者從 34 億增至 52 億，後者從 18 億增至 27 億。但手機業務出貨量、毛利潤率雙雙走高，毛利潤翻着倍漲，毛利潤貢獻直逼 50%。

2）盈利成為常態

用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），當藍色 “淹沒” 彩色時，企業才有經營利潤。

2020 年 Q3，毛利潤、毛利潤率分別為 102 億、14.1%；合計費用金額、合計費用率分別為 68 億和 9.4%；其中市場費用率僅為 5%，這要歸功手 “硬件獲客” 策略。

2021 年 Q2，毛利潤、毛利潤率分別為 151 億、17.3%；合計費用、合計費用率分別為 99 億和 11.3%；其中市場費用率提高到 6.5%，換來的是營收同比增長 64%。

近年小米毛利潤率穩中有升，費用控制得力，“藍色” 明顯佔優，盈利成為常態。能夠做到這點的中國互聯網公司只有騰訊、阿里、網易……寥寥幾家。

硬件之外（不包括造車）

資本市場對小米估值的 “三部曲” 是這樣的：

第一部：過往 12 個月智能手機、IoT 產品銷售收入合計 2790 億，佔期間營收的 90% 以上，所以小米是一家硬件公司；

第二部：過往 12 個月淨利潤 297 億，對硬件公司給予 10~20 倍 PE。

第三部：小米最新市場 6130 億港元（摺合 5100 億人民幣），為過往 12 個月淨利潤的 17 倍，估值在 “合理範圍之內”。 

如此估值的問題在於沒有考慮小米 “硬件生產廠商” 之外的價值，包括但不僅於以下兩點：

首先是 MIUI 用户的價值。過往 12 個月，互聯網服務和 IoT 銷售收入（視為電商）合計達 1038 億元。粗略推算 2023 年 MIUI 月活用户均價為 6.5 億，可以支撐 500 億互聯網服務收入和 1500 億 IoT 產品銷售收入。

其次是小米電視的價值。過往 12 個月，小米電視出貨量 1160 萬台。自 2018 年初累計出貨 3830 萬台。由於家庭更新電視的頻率非常低，到 2023 年這些電視仍將 “佔領” 3820 萬個家庭的客廳。加上未來 10 個季度約 2500 萬台出貨。截至 2023 年末，小米電視保有量將達 6300 萬台，覆蓋 2.5 億中產階層人口。

除用於家庭娛樂，小米電視有兩個重要的應用場景：

一是智能家居的可視化操控平台。當冰箱、洗衣機、微波爐、電飯鍋、門鈴、電動窗簾……統統智能化，總要有個操作平台吧？“喊” 不是好辦法，甚至根本不是辦法。比如看看按門鈴的是哪位，兒子的校車走到哪裏了……非智能電視莫屬。

二是基於位置的服務。移動終端開始普及的那些年，LBS(基於位置的服務）概念着實火了一陣。智能電視的特性使全新 LBS 服務成為可能，

這種特性就是 “長年累月、紋絲不動”。比如超市要推一條 “購物滿 XX 元，送 10 個蛋雞” 的活動，推到移動端，怎麼知道機主身在何處？推送到半徑 1 公里之內的智能電視，才算 “百發百中”。再比如對手機喊 “給我來箱啤酒”，還得選擇一個送貨地地址吧。對電視喊則不必……小米電視將成為新型 LBS 服務的 “基礎設施”。

按照給硬件公司估值的邏輯，小米值 5000 億，MIUI 用户和智能電視用户值另外一個 5000 億。