萬科中報裏的 “寒意”

房地產的冬天，真的到來了嗎？

打開龍頭大哥萬科的財報，一股寒意撲面而來。8 月 29 日披露的中報顯示，萬科期內實現營業收入 1671.1 億元，同比增長 14.19%，歸屬上市公司股東淨利潤 110.47 億元，同比下降 11.68%。

時隔 12 年，萬科的財報出現淨利潤再次下滑的現象，上一次，還是哀鴻遍野的 2008 年。

對於一向被視為好學生的萬科，這場面很是尷尬。就連總裁祝九勝都説，就像讀書時考完試面對老師，不知如何回答，相比優秀同行 “人比人氣死人”。

財報出來的首個交易日，萬科 A 股價大跌 7.03%；當天，萬科還有個難兄難弟，便是同為好學生的金地，這家以穩健著稱的房企，淨利也大跌 38%。

規模增長放緩、轉型效果未現，以及超級審慎的會計處理，讓萬科財報更以 “素顏” 示人，不迴避現實，也是一種勇氣。

只是，對這羣向來心高氣傲的萬科管理層而言，這樣的業績恐怕連自己心裏都過不去。萬科董事會主席鬱亮沒有出席業績會，祝九勝代為表示，對於業績問題最好的回答，是 “靠行動、長期的行動，靠努力、長期的努力”。

下滑

在業績會上，祝九勝總結了業績下滑明顯的主要原因：銷售增長有限，不足以對沖利潤率的下滑，以及轉型業務效果還沒有真正體現出來。

有分析師指出，本期結算的大概是 2020 年前後銷售的項目，由於土地成本、新房限價的存在，壓縮了利潤空間，加之萬科銷售規模放緩，雙重作用之下淨利下滑。

祝九勝也坦言，近期公司銷售的產品中，地價佔售價的比例明顯上升，從 17 年到 20 年，地售比提高 17 個百分點左右，會逐步體現在以後的結算收入和結算利潤上。

期內，萬科房地產開發及相關資產經營業務的結算毛利率為 18%，較 2020 年同期下降 6.02 個百分點，淨利率也下滑至 6.6%，同比下降 6.77 個百分點。

與很多重倉華北的同行相似，華北地區的低利率成了業績的 “拖油瓶”。按權益淨利潤來算，北方區域的淨利率甚至下滑至了 4.14% 的水平，其他大區則在 7.99% 至 9.2% 的水平。

這也導致萬科全面攤薄的淨資產收益率（ROE）下滑至 4.98%，較去年同期下降了 1.41 個百分點。

雖説毛利率下滑是行業趨勢，但其他頭部房企，大多還保持在 20-25% 的水平。

盤點頭部房企的情況後，華爾街見聞也發現，萬科毛利率下滑程確實較高。在已公佈財報的 TOP30 房企中，雖然毛利率下滑為常態，不過除華潤置地、富力地產毛利率同比下滑超過 7 個百分點外，其他房企同比下滑的程度大都在 5 個百分點以內。

也有投資者認為，萬科的利潤下滑較大，與其過於保守的財務處理方式有關。

比如説利息的資本化、費用化處理上，百強房企的利息資本化率在 70% 以上，並且近些年逐年提升。而萬科在 2021 年中報中，利息資本化率為 39.88%，較去年年報的 50.88%、去年中報的 48.07% 反而進一步下降。

有財務人士指出，在利潤增速下行的週期中，房企本應更傾向於將借款利息資本化處理，從而將開發成本後置而提振當期利潤表現。萬科反其道而行之，或是給未來預留更多結算利潤的空間，平滑未來的利潤水平。

另外，萬科持有型業務是以成本法計算，沒有帶來利潤反而有折舊損耗，而很多房企尤其是港股房企的淨利潤，是以重估值計算的。比如中海，今年中報的 207.8 億元歸母淨利潤，就有 15.5 億元來自投資物業的公允值變動。

前述分析師認為，萬科財報處理相較於其他公司更為謹慎，管理層習慣於 “危機” 思維，沒有過多使用豐富的財務技巧粉飾利潤。

甚至，這種財報可能更接近於去年至今的房地產市場的真實表現：頭部房企毛利率、淨利率都在下滑，不少房企爆雷。

接近 2008 年的淨利表現，讓萬科的財報有了更多警示現實的意義：下半年，樓市可能會再現 2008，大規模的打折降價潮會再次上演。

留給萬科的時間也不多了，很多投資者迫切地希望看到其利潤水平的改善，否則將繼續用腳投票。

年初至今，萬科 A 的股價合計下滑了 28.41%。

“解題”

面對投資者的多個問題，祝九勝數次提到了 “解題”，他似乎有些欲言又止，又有些困惑，何以同樣的市場條件下，萬科會和同行差那麼多。

不過他仍然把落點放在解決問題上：在開發業務保持增長的基礎上，寄望通過經營性業務的佔比提升，比如商業、長租等，來做大利潤。

單從規模來看，報告期內經營性業務的發展還是不錯。

具體來看，物業服務方面，立足於科技服務平台型企業定位的萬物雲，上半年實現營業收入 103.8 億元，同比增長 33.3%。

租賃住房業務泊寓共有房源 19.2 萬間，累計開業 14.8 萬間，規模位列集中式公寓全國第一。期內營業收入 13.19 億元，同比增長 25.6%。

萬緯物流管理項目營業收入同比增長 64% 至 13.4 億元，其中高標庫和冷庫的收入分別為 9.2 億元和 4.2 億元。截至 6 月底，萬緯物流已在 44 個城市累計管理 148 個項目，累計開業項目建築面積 797 萬平方米，其中高標庫穩定期出租率已達到 94%。

上半年包括印力在內，萬科實現商業項目的營業收入 36.29 億，同比增長 19%，新開業商業面積 30.8 萬平方米。其中，印力管理的商業項目營業收入 24.53 億元，同比增長 21.6%。

但商業、長租公寓等業務與同行相比，規模的優勢並未在收入和利潤上得以體現。

以商業為例，上半年華潤投資物業（包括酒店經營）租金收入為 82.8 億元，龍湖商業的租金收入 47.8 億元，他們的運營管理面積均少於萬科商業。

按照中報數據來算，萬科上半年 1671.1 億元的營業收入中，經營性業務收入佔比不到 10%。

同期，龍湖的經營性業務收入佔營收的比例達到了 14.48%，華潤的這個數據也到了 11.26%。

萬科轉型業務效果還沒能真正體現出來，成了一個痛點。

祝九勝也坦言，“跟優秀同行相比，確實人比人氣死人”，他説， “我們當年起步的時候嚴重低估了轉型所需要的時間、可能的挑戰、需要建立的能力，當時太樂觀了。”

2015 年萬科股東大會，彼時還是總裁的鬱亮，曾提出過 10 年後經營性收入佔比一半的願景，如今看來，在未來四年內難以達成。

祝九勝進一步指出，經營類、服務類的業務雖然在國外已經有人做了 100 年了，但今天的時代不一樣了，或許業務的底層邏輯都需要重新構建，因此某種意義上説都是新業務，都需要找到新的解題方法。

未來

解題後，未來，萬科的利潤水平會回升嗎？

碧桂園、旭輝等房企的高管，在上週的業績會中，大多認為明年年中至年底，會是行業毛利率減低迴升的時間節點。

也有分析師指出，隨着第二輪集中供地的出爐，新規則下優秀房地產企業的盈利能力會迴歸社會平均水平，此前市場對企業盈利能力下降無底部的擔憂，可以解除了。

萬科執行副總裁、財務負責人韓慧華則表示，萬科未來這兩年還是有一定的毛利率的壓力。

祝九勝直言，短期內判斷毛利率是否觸底很難。他認為，如果從更長遠的角度做一些符合邏輯、原理的推斷，整個行業一定要回到平均的回報水平。在這個過程中，精細管理做得好、產品好、服務好，回報水平就會高一點。

萬科正試圖從商業板塊破局。在 6 月底，前 COO 王海武就空降印力，其肩負的則是萬科 “第二曲線” 轉型的成敗、從開發商到運營商身份的轉換，乃至下半場王者地位的爭奪的使命，壓力可想而知。

彼時也有萬科方面人士表示，萬科要做大做強某項業務時，通常會採取 ‘人才先行’ 策略。將經過業績檢驗的猛將王海武放到印力，意圖非常明顯，要讓商業業務實現突破性發展，同時起到帶頭作用，帶動其他經營性業務破局。

“他們通過外部招來 EMT（經營高管團隊）成員，” 祝九勝表示，印力最近明顯的變化是整個經營管理團隊得到了充實，能力互補的特徵基本形成。

不過，祝九勝指出，“即使所有的經營服務業務做得很好，它對收入規模和利潤的貢獻恐怕還是有限。它能貢獻的是企業價值，或者是中長期的估值。”

因此，對萬科而言，急需突破的還有開發業務的規模增長，更往下追問，則是獲取土地資源能力的提升，底層能力的重建。

可以很明顯地看到，上半年萬科拿地比以往進取了很多。上半年，萬科新增拿地的總地價為 1126.3 億元，權益地價總額 886.5 億元，去年的權益地價總額僅為 321.3 億元。

同時，萬科與其他陷入債務問題的房企洽談收購項目也多了起來。針對傳言，祝九勝表示，恒大最近這幾個月與萬科有過接觸和探討，但目前沒有實質性的更多合作，藍光則是在項目層面收購了 3 個項目。

祝九勝也表示，項目併購和合作是萬科拓展方式之一，還有一種是直接介入到不良資產包，建立和提升自己在不良資產方面的接包、解包能力。

“合作是永遠的主題，只要是符合我們投資標準的項目，還是歡迎大家來推薦，我們一起共同來解題”，祝九勝説。

除此之外，萬科在三舊改造、城市微改造和微更新等方面不斷加碼。繼今年 6 月萬科參與上海 800 億元的城市更新基金後，其在 8 月份又與上海市人民政府簽署戰略合作框架協議，以城市運營商的身份，深度參與上海的城市更新與建設。

這是一種更強大的獲取項目資源的能力。不止是在上海，細數鬱亮過去半年裏的行程，北至黑龍江、吉林、遼寧，南至雲南，鬱亮頻繁拜會了多個地方省市政府，洽談內容則圍繞着城市更新、倉儲物流、園區建設、物業服務等抓手，以介入城市的發展當中。

這放在兩年以前，也是比較少見的。有熟悉萬科的機構人士指出，包括商業、產業在內，很多業務房企其實需要與地方政府打交道拿地，但過去萬科很少這麼幹，使得過去像萬科的商業要做下沉，就很難。鬱亮的行程，則透露出積極的信號。

這樣的萬科，早已不是那個開發商萬科，而是以城市運營商和服務商的視角打天下，這對所有管理層而言，也都是更大的挑戰。